博盈特焊备忘录
总结：最正宗、也最贵，不买有点不甘心，买了有点不放心，最终决定低配不到1成。
一、基本信息
1、产品
公司的主要产品为防腐防磨堆焊装备，核心围绕节能环保、电力、能源、化工等工业领域需求。公司专注特种焊接技术的研发，主要产品防腐防磨堆焊装备，2024年占营业收入比重约81%，可用于节能环保、电力、能源、化工、冶金等多个重要工业领域，其中2024年垃圾焚烧发电行业占营业收入比重约68.46%。同时，公司利用现有的技术和生产能力，还生产和销售非堆焊的锅炉部件、压力容器、高端钢结构件等其他产品，并逐步向下游更多领域延伸，包括燃煤发电、生物质发电等其他应用领域，有效促进了下游产业实现节能降耗、减排增效和转型升级。
燃气余热锅炉原本并非公司的主营业务，只被归类在其他产品中。然而，随着北美AI电力浪潮的兴起，博盈特焊作为唯一一个在国外拥有余热锅炉产线的厂商，将大幅受益于这一“其他产品”。
2、发展历史
余热锅炉相关：2025 年至今，海外堆焊业务景气度向好，拓展 HRSG 和油气复合管市场业务， 海外布局进一步加强。海外垃圾焚烧行业发展态势良好，公司积极布局海外业务， 未来海外堆焊板块收入利润有望逐步提升。同时，公司积极开拓海外市场，2025 年越南生产基地一期成功落成并投产，拓展余热锅炉（HRSG）新产品以卡位北美市场，二期工程已启动建设，预计 2026 年二季度投产，同时在越南追加 2.75 亿元投资，有望进一步拓展当地产能；同时与威尔汉姆成立合资公司，积极切入中东地区的油气复合管市场，海外收入增长潜力持续释放，为长期业绩增长奠定坚实基础。
二、余热锅炉相关信息
1、产能建设
国内产能：大凹基地，2条HRSG产线，26年投产。国内产能不能直接对美出口，这2条产线主要服务于中东等非美客户。
国外产能（越南基地）：拥有国外产能也是博盈特焊特殊的点，公司在越南生产基地目前布局了 12 条 HRSG 生产线，其中有 4 条生产线已满产，26Q2、26Q4分别再投产4条生产线。另外，根据天风电新，目前的越南基地可容纳20条产线，也就是还有8条产线尚未纳入规划。一些调研纪要说这8条产线会在27年投产。
拟投资基地（越南2号基地）：2025年12月公司又宣布向越南公司增资2.75亿，其中5500万用于购买越南的土地，2.2亿用于新建厂房进行HRSG扩大生产。根据《关于全资孙公司签订〈土地保留合同〉的公告》，越南博盈与SAO DO投资集团股份公司签订了《土地保留合同》。越南公司向出租方租赁位于越南南亭武非关税工业园CN19板块土地使用权，土地总面积为62455.85平方米。而之前的20条产线一共占地15万平方米，简单换算的话，这次增资对应大约8条产线。新建厂大概要3年时间，所以这次新建的基地大概要29年投产了。这次拿地听说是下游客户推动的，毕竟燃气轮机都排产到2030年了，肯定也希望余热锅炉产能可以跟上。
那么，一条产线能生产多少部件？
根据调研公告，一条 HRSG 生产线一年大约生产 2 套左右的匹配重型燃气轮机的 HRSG 装置，即生产周期大约为6个月/台。公司首批订单于25年9月开始生产，这意味着26年3月就要交付第一批HRSG部件了。据悉，公司高管已前往越南进行保交付，争取实现开门红。
2、生产的具体产品及价值量
博盈特焊也不是生产HRSG的全部部件。公司主要供应HRSG的承压部件，也是余热锅炉的核心主体，具体包括省煤器、蒸发器、过热器、再热器、汽包、集箱、钢结构等。
根据产业链调研，HRSG价值量分布大概是：汽包、集箱等承压件30%-35%，钢结构等非承压件10%-15%（这个与之前常宝看到的信息不一致，不知道这里指的钢结构是不是一回事儿），也就是说公司供应的部分占到40%-50%，按45%算。
3、发货方式
越南基地主要采取 FOB 模式，即“FOB”贸易模式（Free On Board）交易，HRSG 产品的运输成本，包括船费、运费、关税等，均由客户承担。在完成相关产品的生产、出口报关手续并将货物装船后，公司确认收入。
4、下游客户
博盈特焊的直接下游是VPI，Vogt Power International，全球最顶尖的余热锅炉设计和供应商之一，目前是美国 Babcock Power Inc. 旗下的子公司。VPI从GE、西门子等燃机巨头那里拿订单，然后设计图纸，然后将制造的活外包给博盈特焊。所以博盈特焊生产的部件实际上都是VPI的订单，而VPI的终端客户首先是GEV，其次是西门子等。目前，VPI已成为全球第二大HRSG供应商。按MW功率算，目前VPI市占率17%。按台数算，VPI在2025年新增13+33共46台，给了博盈特焊15台，故博盈特焊在VPI体系中占到33%。
4、竞争格局
“越南基地主要针对的是北美市场，竞争对手主要是韩国、泰国、越南的几家HRSG制造企业。公司已在能源等特种装备领域深耕多年，客户群体涵盖北美市场燃气轮机主要供应商，同时公司具备齐全的特种设备生产资质，拥有丰富的海外客户对接经验，并且在越南已形成生产线，满足客户对供应商的选择要求，公司生产的HRSG产品相较于海外竞争对手，在生产成本上具有优势。”
其实这个时间点我觉得不太需要看竞争格局，20-23年HRSG行业整体处于去产能的状态，结果没想到AI居然让这个传统行业重现活力，进而导致了当前紧张的供需关系。产能都不够用的情况下，我认为不需要考虑竞争的问题，只要自己有能力生产、能保质保量交付，就不愁卖不出去。
三、业绩测算
1、需求端
Barclays报告原文：
以下是gemini的总结：
根据您提供的“燃气轮机产能追踪表”（Turbine Capacity Tracker），以下是通用电气（GE Vernova）、西门子能源（Siemens Energy）和三菱（Mitsubishi）三家公司的产能规划总结：
（1）GE Vernova (GE)
GE 采取了稳步增长的策略，重点在于提升交付数量和利用现有设施。
产能目标： 中重型燃气轮机产能将从目前的 16 GW 提升至 20 GW（2026年第3季度），并计划在 2028 年达到 24 GW。
交付数量： 预计从近年的每年 55 台提升至 2026 年的 70-80 台/年，到 2028 年达到 90-100 台/年。
具体布局：
在法国增加 2 GW 产能（主要为 7E 工业轮机，90MW），且无需额外资本支出。这种型号因其快速启动能力，目前被视为辅助可再生能源调峰的理想选择。
在南卡罗来纳州增加 2 GW 的 F/HA 级机组产能（300-500MW），这部分主要应对全球大型电厂的基荷需求，2026-2027 年间预计交付 400 台新机器（包含部分小功率型号，但大推力型号是主力），26/27年各交付200台新机器。
（2）西门子能源 (Siemens Energy)
西门子能源展现了最激进的扩张计划，特别是在应对数据中心和调峰需求方面。
产能目标： 从 2024 财年的 17 GW 增加到 2025-2027 财年的平均 22 GW，并在 2028-2030 财年大幅提升至平均 30 GW 以上。
产品策略：
重启/扩产： 在夏洛特工厂重启 F 级框架的制造和组装。
工业轮机： 将 SGT-800 工业轮机（50MW）的产能翻倍。SGT-800 是 50MW+ 级别的明星产品，因其极高的可靠性和效率，在分布式能源和中型工业项目中占有 90% 的市场份额。
航空航天衍生轮机： 重新引入 SGT-A65 轮机（60MW），该型号目前在数据中心和调峰应用中极受欢迎。
（3）三菱 (Mitsubishi)
三菱的扩张策略相对谨慎，强调“精益”和灵活性。
超重型机组（Large-frame，单台约 400MW）： 三菱目前拥有 67 台 大型框架机组的订单积压（总容量约 26 GW）。这些机组单台输出功率巨大，主要供应大型联合循环电厂。
产能策略： 虽然其目标是提升 30% 的产能（到 2026 财年末），但三菱明确表示采用“精益方法（Lean approach）”。与西门子的激进扩张不同，三菱倾向于缩短生产周期和标准化流程，而不是盲目扩建厂房，以防止未来需求波动导致资产过剩。巴克莱指出，三菱目前有约11.5GW的重型燃气轮机产能，这30%的提升也都是指的重型机器，也就是到27Q1达到约15GW的产能。
技术溢出： 三菱还通过向中国东方电气（Dongfang Turbine）授权技术来变相扩大其全球供应影响力。
除了巴克莱的报告外，高盛一篇报告给了更详细的西门子产能规划，可以看到，计划生产的机器主要是中重型燃气轮机（>50MW），基本上都会配余热锅炉。粗略按照西门子总规划里80%都是中重型燃气轮机来算（以GW计）。
另外，广发的一篇报告里给了燃气轮机竞争格局，御三家西门子+GEV+三菱大概占72%，其中西门子应该是轻型燃气轮机比较多。单看美国市场的话，GEV一个人就占到将近一半，御三家加起来占约85%。我们就按2025年御三家占72%来算，由于订单需求太过旺盛，而御三家产能又不足，预计订单会不断外溢到二三线厂商，按照御三家市占率每年-2%来估算，即可估计出全球总的燃气轮机需求（以GW计）。
根据测算，28年总需求在94.5GW，与巴克莱另外一篇报告差不多。
2、生产端
虽然上面扒拉了下需求方面的数据，但个人其实感觉目前看需求面的意义不大。对于博盈特焊来说，今明两年是产能建设的关键时期，大概率是产能<订单需求的，所以如果只看26-28年的话，不需要从需求面来推测业绩，直接从供给端按满产满销来看就好了。
刚刚说了公司的产能建设情况，再复盘下：目前有1、2两个基地，1号基地共20条产线，4条已投产满负荷运行中，4条26M6投产，4条26M12投产，还有8条产线没说啥时候，有人说是27年完成投产，那就按27M6/27M12来算。2号基地于25年底刚拿地，29年之前应该不用考虑了。一条产线一年能生产2台HRSG部件。29年之前的生产情况大概如下：
总结一下：
3、越南HRSG部分业绩测算
目前比较多的说法是之前的价格是500万美金/台，20%净利率，即全销售成本400万/台。随着燃气轮机不断涨价，同样短缺的HRSG预计也会涨价，但是成本的弹性相对是较低的，这意味着净利率会不断上升。目前看到的比较多的说法是26年按照30%+的净利率去报价，这里假设26-28售价涨幅30%/20%/10%，成本每年上涨10%，对应26-28净利率为32%/38%/38%。这部分的估值给26/27/28年40/25/20倍PE。结果如下：
4、其他部分业绩测算
除了越南基地外，博盈特焊还有国内大凹基地2条HRSG产线（出口中东等）、垃圾焚烧主业，以及也属于新业务的油气业务。大凹基地的HRSG利润就按照越南基地的0.75倍来估算。公司上市以来，大部分时候的股价在20元上下波动，对应约25亿市值，就拿这个作为垃圾焚烧主业的估值。油气业务不太清楚，看卖方说的也星辰大海地，先按20亿估值起步，每年涨5亿来算吧。结果如下：
5、业绩测算结果
综上，业绩测算结果如下：
按这个结果看，目前基本已经把26年的预期打得差不多了，27年的话还有翻倍空间。这个数字肯定不准，毕竟很多数据也是我从各个调研纪要里扒来的，但是各个卖方的数字其实都不完全一致。不过另一方面我认为这个结果和我预期的差不多，简单来说就是最正宗、也最贵。
至于具体的操作上，我选择把常宝的仓位挪一点到博盈特焊上，后者不到1成仓，毕竟是最正宗概念股，关注度够高、流动性也不错，虽然贵，但逻辑没问题，希望能赚到题材的钱。主仓位还是在常宝上，低估值拿的安心一点。