山高环能：废弃油脂资源化龙头的SAF时代机遇与挑战

战略定位：从区域供热商到生物能源核心供应商

山高环能（原北清环能）历经三次战略转型：丝绸贸易（1988-2020）→城市供热（2020-2022）→餐厨垃圾资源化（2022至今）。2022年山东高速集团入主后，公司确立"废弃油脂-UCO-生物柴油/SAF"的全产业链布局，成为中国唯一以餐厨废弃物资源化为主业的上市公司。其核心优势在于：

特许经营权壁垒：在全国17个城市（含10个直辖市/省会）拥有餐厨垃圾处理特许经营权，协议期20-30年，区域排他性强

原料控制能力：通过政府合作安装油水分离器，UCO原料自给率超60%，2025年综合提油率达5.7%-5.8%（行业平均4.5%）

国资背景加持：大股东山高控股2025年斥资7亿元增持20%股权，定增价5元/股凸显产业资本信心

业务架构：双轮驱动下的增长飞轮

1. 餐厨垃圾资源化（核心业务）

处理规模：设计产能5600吨/日（含委托运营），2025年实际利用率85%，对应UCO年产量12万吨

盈利模式：政府支付处理费（142-273元/吨）+UCO销售（2025年均价7500元/吨，毛利率超30%）

扩张计划：2026年目标新增2000吨/日产能，三年内实现规模翻倍至8000-10000吨/日

2. 城市清洁供热（现金牛业务）

服务北京城市副中心930万平米供暖，年收入约3亿元，提供稳定现金流

3. 环保设备工程（配套业务）

为垃圾处理项目提供设备及技术服务，毛利率维持在25%-28%

财务透视：规模扩张与盈利质量的背离

关键指标 2025年H1 风险点

营业收入 5.77亿(+26.6%) Q3增速放缓至17.2%

归母净利润 4056万(+215.9%) 扣非净利波动较大

经营现金流 -2593万 连续三季净流出

应收账款 8.55亿元 占营收比重110%

资产减值 1904万元 坏账计提侵蚀利润

结构性矛盾：

UCO价格上涨带来收入增长，但原料收集成本同步上升（2025年地沟油收购价同比涨40%）

负债率55.42%，利息支出占利润比达28%

行业风口：SAF政策驱动的UCO超级周期

1. 全球SAF强制掺混政策

欧盟ReFuelEU要求2025年SAF掺混比例2%（对应180万吨UCO需求），2030年提升至6%

中国启动9大机场SAF试点，上海对使用SAF航班减免20%起降费

2. UCO供需失衡加剧

价格走势：从2024年均价4000元/吨飙升至2025年8000元/吨，优质货源突破8500元/吨

弹性测算：UCO价格每涨1000元/吨，山高环能净利润增厚6000万元

原料争夺：国内SAF工厂战略囤货，导致UCO库存同比下降15%，出现结构性短缺

竞争格局：护城河与潜在威胁

山高环能的核心优势

规模效应：产能居行业首位，单吨处理成本较2024年下降13%

渠道控制：年出口UCO15万吨，与嘉吉、BP等国际巨头建立长期合作

主要竞争对手对比

企业 业务重心 UCO产能 估值逻辑

嘉澳环保 生物柴油/SAF 依赖外购 加工利润驱动

卓越新能 生物柴油出口 20万吨/年 出口退税红利

光大环境 垃圾焚烧 8743吨/日 焚烧发电为主

关键争议点：

球友@林中云梯 认为："中国2732家餐厨处理企业中，山高并购最佳时机已过"

球友@拾菇 反驳："SAF产能投放后，原料端优势将更凸显"

风险预警：高景气度下的暗礁

政策波动风险

欧盟可能调整双倍计数规则，影响UCO出口溢价

国内取消UCO出口退税（2024年12月），内销竞争加剧

原料收集挑战

小作坊通过"设备+补贴"模式争夺地沟油资源

美国拟对中国船舶加征港务费，影响海运出口

技术路线迭代

乙醇制SAF（ETJ）路线若突破，可能替代UCO需求

机构观点与市场分歧

多头逻辑：

天风证券测算2025-2027年净利润CAGR达58%，目标价32元

北向资金持股比例升至历史高位，反映长期配置价值

空头担忧：

雪球用户@像海 指出："应收账款周转率仅0.48次，现金流承压"

2025年Q3单季净利润环比下降66%，业绩兑现存疑

当前市值的山高环能，正处于"政策红利释放期"与"财务优化阵痛期"的交织阶段。其能否从区域性的废油回收商蜕变为全球SAF原料核心供应商，取决于产能扩张效率与UCO价格弹性的共振强度。在双碳目标的长期叙事下，这家拥有国资背景的细分龙头，正迎来其发展历程中的关键窗口期。