万字筛选 | 上美股份：抖音销冠的代价，超高销售费用率的增长能否持续
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：一般，公司估值：较贵。
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悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$上美股份(02145)$ $珀莱雅(SH603605)$ $毛戈平(01318)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：上美股份(02145.HK)
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：一般，公司估值：较贵。
财务分析要点简述：公司盈利能力的提升由健康的经营效率驱动，而非财务杠杆。其增长高度依赖线上单一品牌和渠道，高毛利与高销售费用并存，“毛销差”揭示了盈利瓶颈。营运资本效率极高，但大量现金前置于平台营销端。公司现金流健康，资本配置纪律严明，优先用于还债和高比例分红。
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1. 基础情况
1.1. 主营业务
上美股份（02145.HK）是一家多品牌化妆品公司，其业务本质是为不同年龄、消费层级的用户提供皮肤问题解决方案。公司的核心价值在于通过自主研发的功能性成分，满足消费者在科学抗衰、母婴护理及敏感肌修护等细分领域的需求。
公司旗下产品矩阵覆盖护肤和母婴护理两大类别。核心品牌包括面向大众市场的科学抗衰品牌韩束(KANS)、植物护肤品牌一叶子(One Leaf)、专业母婴护理品牌红色小象(Baby Elephant)，以及婴童功效型护肤新锐品牌newpage一页。
从业务结构来看，上美股份的增长表现出高度集中的特点。韩束品牌是公司绝对的业绩引擎，其收入占比在2024年已攀升至82.3%。与此对应，护肤品类也成为公司的核心收入来源，2024年贡献了总营收的87.2%。这种聚焦策略虽然带来了爆发式增长，但也使公司整体业绩与韩束品牌的表现高度绑定。
在渠道方面，公司已经完成了向线上化的彻底转型。2024年，线上渠道收入占比高达90.5%，其中，以抖音为代表的线上自营渠道更是贡献了约八成的收入（ChatGPT测算），成为公司触达消费者的最主要通路。
1.2. 延伸问题
抖音渠道的可持续性
抖音平台的流量增长正进入一个新的阶段。整体移动互联网用户规模已趋于饱和，增长放缓，但用户使用时长仍在增加，这为内容平台提供了基础。根据行业数据，2024年抖音电商的商品交易总额（GMV）实现了约30%的同比增长，但进入2025年第一季度，增速有所放缓至18%左右。这表明，平台整体已从超高速增长的红利期，步入更为稳健的增长阶段，这对所有商家都提出了更高的运营效率要求。
流量成本上升是所有平台发展的必然趋势。全球社交媒体的广告价格普遍上行，国内抖音的信息流广告成本也呈现出同样的趋势。这意味着，过去依靠粗放式投放获取增长的模式难以为继。不过，平台算法也在进化，更倾向于将流量分配给转化效率更高的商家和产品，这使得“有效触达”的成本与商家的精细化运营能力强相关。同时，近期电商平台普遍取消“仅退款”规则，在一定程度上降低了商家的无效损失，对真实的经营效率构成了边际利好。
抖音美妆类目的竞争日趋白热化。行业监测数据显示，2025年上半年，抖音美妆月度榜单前十名的品牌换手率极高，说明依靠短期内容打法获得爆发的机会增多，但维持领先地位的难度也在加大。韩束虽然在上半年保持领先，但珀莱雅、欧莱雅等国内外头部品牌同样表现稳定，形成了强者恒强的局面。
客观评估韩束在抖音的成功，可以认为这是一种“阶段性高景气下的偏结构性优势”，而非单纯的短期红利。其优势体现在三个层面：首先是渠道的结构性优势，公司深度布局线上自营，与抖音电商货架化、店播化的趋势相契合；其次是组织层面的方法论优势，公司已形成一套围绕强单品、短剧和直播矩阵的可复制打法，并被市场反复验证；最后是供应链的支撑优势，自有工厂保障了“爆品—放量—补货”链路的快速响应。
然而，这种优势与平台生态高度绑定，其边际效应会受到平台流量成本、规则变化和竞争强度的侵蚀。
综合判断，上美股份以韩束为代表的增长，在短中期（6-18个月）内可持续性偏向积极。主要依据是平台大盘仍在双位数增长，公司已被验证的运营打法尚未钝化，且平台规则变化（如取消仅退款）边际有利。
但从中长期（18-36个月）看，增速放缓是大概率事件。拐点可能出现在平台整体增速进入个位数、流量成本持续上行，而公司尚未能培育出强大的“第二增长曲线”的时刻。投资者应密切关注抖音大盘增速、韩束在公司内的收入占比、自播与达播的结构变化，以及非韩束品牌的成长速度等关键指标。
大单品策略和多品牌
近年来，国内美妆公司普遍依靠“大单品策略”实现了快速增长，这背后有其深刻的商业逻辑。在算法驱动的电商平台，流量会自然向转化率、点击率和复购率更高的产品倾斜。一个功效清晰、卖点突出的大单品，更容易在信息流中获得系统的正反馈，形成“越卖越有流量”的循环。同时，规模化的单品也能在供应链端获得更低的单位采购和制造成本，在财务上形成良性循环。对消费者而言，大单品也简化了决策过程，降低了认知成本。
然而，大单品策略并非永远有效。当外部环境发生变化，如平台流量价格持续上涨、品类竞争加剧导致产品同质化、相关监管趋严等，都可能削弱其优势。从公司内因看，产品力老化、口碑下滑导致复购率降低，或是供应链无法快速响应市场变化，也可能导致大单品策略的失效。
在“复制成功经验”方面，行业普遍面临挑战。目前，大多数美妆上市公司的主品牌依然是绝对的增长引擎，“第二增长曲线”的打造充满不确定性。这背后的原因复杂，包括优势资源会自然向回报率最高的主品牌倾斜，形成内部的“马太效应”；同时，打造一个新品牌需要在研发、供应链和渠道上进行独立的结构性投入，这在短期内难以看到利润回报。
美妆行业的价值投资
从价值投资的角度看，美妆行业可以是一个好的投资领域，但这只适用于少数具备核心竞争力的公司。全球美妆龙头如欧莱雅，其长期价值来源于高毛利、轻资产带来的高资本回报率，以及需求相对刚性、可穿越周期的特点。它们真正的护城河是“品牌心智与定价权”、“多渠道分销控制力”和“持续的研发与并购平台”三者的结合。
将这一标准映射到国内市场，可以说大部分公司仍处于追赶阶段。海外价值投资者青睐的，是那些已经完成平台化、全球化布局，能够对冲单一品牌和单一市场风险的成熟企业。而国内的美妆公司普遍仍处于成长期，对单一品牌、单一渠道的依赖度较高，研发和全球分销能力尚在建设之中。
一个准确的观察是，国内美妆公司近年的高增长，很大程度上受益于内容电商平台的“效率红利”。它们更擅长通过高效的运营和投放，在新的流量生态中快速崛起。但这本身也构成了一种风险，因为流量价格和平台规则是不断变化的，单纯依赖效率优势，其可持续性存疑。
对于价值投资者而言，在中国美妆行业做投资，需要将“效率红利”与“平台能力”剥离开来。关键是观察公司能否将依靠效率获得的短期增长，转化为三根真正的“压舱石”：一是有真正形成规模的第二增长品牌；二是拥有均衡的、跨平台的渠道布局；三是具备由专利、临床数据支撑的研发壁垒。这三点是将“效率增长”转化为“长期资本回报”的关键。
1.3. 市场情况
上美股份所处的中国护肤品市场，整体已进入“成熟期”，但内部结构性机会依然存在。护肤品作为高毛利品类，行业整体较为“赚钱”，龙头企业的净利率可达双位数。根据行业数据，中国护肤市场在2024年规模约为2,712亿元，预计未来几年将保持温和增长。其中，以抗衰老为核心的功效性护肤子赛道，是目前景气度最高的领域之一，2023年市场规模已近千亿，并维持了16%的同比增长。
在中国市场，国际美妆集团依然占据着领先地位。以欧莱雅集团为例，其2024年在中国护肤品市场的份额约为18.8%，龙头集中度显著。这意味着，国货品牌面临着激烈的存量竞争。上美股份在2024年中国护肤品市场的份额经测算约为2.4%，虽然其核心品牌韩束在线上渠道（尤其抖音）具备头部影响力，但在全市场维度上，与国际龙头相比仍有较大差距。
公司的产业链位置是典型的品牌商，业务覆盖研发、生产、品牌、营销和多渠道零售。在上游，公司对海内外原材料供应商存在一定依赖，原材料成本占比较高。在下游，由于线上渠道收入占比超过90%，公司对抖音等电商平台的流量、规则和营销工具有着更高的依赖度。这种“两端受压”的格局，使得公司的利润空间受到上游成本和下游平台费用的双重挤压。
从集中度的角度看，公司的客户结构呈现出高度分散的特点，这是由其线上自营、直接面向海量个体消费者的D2C模式决定的。然而，客户集中度的降低，并不意味着平台风险的降低。相反，平台方（如抖音）在某种意义上从“客户”角色转变为“供应商”角色，即流量和营销服务的提供商。数据显示，公司的最大供应商即为此类平台服务商，这从另一个维度反映了公司对核心平台的依赖。
1.4. 公司画像
上美股份的股权结构高度集中。公司实际控制人为创始人、董事长兼首席执行官吕义雄先生，其通过个人及多个控股平台合计持有公司超过80%的股权。这种高比例持股结构，一方面有利于公司决策效率和战略的快速执行；另一方面也意味着外部股东的制衡能力较弱，公司的重大决策在很大程度上受到实际控制人的主导。截至目前，未发现控股股东存在股权质押或减持行为，且在2025年有增持记录，向市场传递了较为积极的信号。
在管理层激励方面，公司高管薪酬总额占公司收入的比重远低于0.5%的常规观察线，2024年约为0.08%，且薪酬结构中包含了与业绩挂钩的绩效奖金，激励机制较为合理。
公司在人力资源和运营效率上表现突出。从2022年到2024年，在员工总数相对克制甚至一度减少的情况下，公司的人均创收和人均创利均实现了数倍的增长。这背后反映了公司线上化、自动化运营模式带来的效率提升。与同业相比，上美股份的人均创收已达到行业头部水平，但人均创利仍略低于最顶尖的竞争对手（如珀莱雅），这与其在扩张期投入较高的营销费用有关，显示其利润效率仍有优化空间。
1.5. 战略和管理层
上美股份近年的投资行为表现出高度聚焦主业和注重内生能力的特点，整体偏向价值创造。公司的资本开支主要投向了产能优化、效率提升和品牌运营等核心环节，并未进行大规模的跨界并购或高风险的多元化投资，从而有效避免了“高溢价-商誉-减值”的常见风险。
在实体投资方面，公司布局了日本冈山和上海奉贤两大生产基地。日本冈山工厂旨在靠近海外优质供应链，提升产品品质，服务于中高端产品线；上海奉贤工厂则通过持续的自动化和数字化改造，提升生产的柔性和快速反应能力，以匹配线上“爆品+快反”的打法。这些投资都是围绕强化公司核心竞争力展开的。
在股权投资方面，公司同样保持审慎。2024年，公司与外部伙伴成立合资公司，旨在提升“一叶子”品牌的线上运营效率。这种以小额股权投资撬动经营效率改善的方式，风险可控，目标明确。
在股东回报方面，公司展现出清晰的资本配置纪律和对股东价值的高度重视。自2022年上市以来，公司在实现业绩高速增长的同时，并未将所有利润都用于再投资，而是实施了高比例的现金分红。根据测算，公司上市后的累计现金分红总额，已超过其IPO的募资净额。这表明公司依靠强大的内生现金流，完全有能力在支撑业务发展的同时，积极回馈股东。
总体而言，公司的战略路径清晰，即“轻并购、重运营”。在业绩高增、现金流充裕的阶段，公司没有进行激进的资本扩张，而是选择将现金优先用于降低财务杠杆和回报股东，这是一种稳健且对股东负责的策略。
1.6. 公司历史
上美股份的成长史，是一部深刻反映中国化妆品行业渠道变迁和品牌竞争范式演变的历史。其发展路径可以清晰地概括为“营销驱动 → 平台切换 → 品牌再造”。
公司早期通过高效率的营销和渠道能力，在以线下和传统货架电商为主的时代实现了初步的规模化。旗下品牌“一叶子”一度在面膜品类达到市场高点。然而，随着货架电商的流量红利见顶，以及自身产品力未能及时跟上，公司在2021年前后面临增长瓶颈，甚至遭遇了头部主播对其“缺少爆品、依赖赠品”的公开质疑，这暴露了公司在品牌和产品力上的结构性问题。
面对困境，公司做出了两次关键选择。第一次是在2022年，面对疫情冲击和经营压力，公司果断推进港股上市，成功登陆资本市场。这为其后续的战略转型赢得了宝贵的资金和时间窗口。
第二次，也是最重要的一次选择，是在2023年全面“重仓抖音”。公司将核心资源向内容电商集中，通过“短剧+达人+自播”的组合拳，成功将韩束品牌打造为抖音平台的头部品牌，带动公司业绩实现了爆发式增长，人效等经营指标也大幅改善。这次成功的平台切换，是公司发展史上的一个重要拐点。
然而，这次转型也带来了新的挑战。它使得公司的增长高度依赖单一渠道，并面临平台规则变化和流量成本上升的不确定性。同时，舆论场上关于品牌定位的讨论，也倒逼公司必须思考如何将“流量红利”沉淀为可持续的“品牌红利”。
进入2024-2025年，公司开始寻求新的平衡，提出“重返线下”和“多品牌再造”的战略，旨在培育新的增长点，以分散对单一品牌和渠道的依赖。
综上所述，上美股份的企业基因中，体现出极强的渠道适配能力和组织执行力，善于抓住并利用新平台的红利。但其相对偏弱的环节在于长期的产品壁垒和品牌心智的沉淀。公司未来的成败，关键在于能否将当前高效的“买量”能力，转化为由稳定复购的中高端产品和健康的全渠道布局所支撑的长期价值。
2. ROE
2.1. 构成及变化
净资产收益率（ROE）是衡量股东资本回报效率的核心指标。上美股份的ROE在过去几年经历了显著的提升，从2022年的10.3%跃升至2024年的37.7%，展现出强大的盈利能力修复和增长。
通过杜邦分析拆解其构成，可以发现这一跃升是“质量型”的。以2024年为例，其高达37.7%的ROE，主要由11.83%的销售净利率和高达2.02次的总资产周转率共同驱动，而权益乘数（财务杠杆）则从2022年的1.84下降至1.61。
这一结构清晰地表明，公司ROE的提升，来源于核心经营能力的改善——即卖出更多产品（更高的周转率）和从每笔销售中赚取更多利润（更高的净利率），而不是通过增加负债、放大财务风险来实现的。这种由运营效率驱动的盈利增长，其质量和可持续性通常更高。
值得注意的是，在公司上市前的2019-2020年，由于股权结构的变动和分红等因素，以“平均净资产”为分母计算的ROE出现了剧烈波动，参考意义有限。因此，分析的重点应聚焦于公司上市后、财务结构趋于稳定的2022-2024年。
2.2. 横向对比
将上美股份的ROE与同业进行横向对比，可以更清晰地看到其独特的竞争优势和待改善的环节。在国货美妆行业中，不同的商业模式决定了不同的ROE驱动路径。
与珀莱雅对比，两者展现了不同的制胜之道。2024年，珀莱雅的ROE约为31.8%，其优势在于更高的销售净利率（14.7%），这得益于其更强的品牌溢价和费用控制能力。而上美股份的ROE之所以能反超珀莱雅，关键在于其拥有惊人的总资产周转率（2.02次），几乎是珀莱雅（1.45次）的1.4倍。这形成了“上美效率领先，珀莱雅利润率领先”的鲜明格局。
与贝泰妮和丸美股份对比，上美股份则呈现出效率和ROE的“双领先”。贝泰妮作为功效性护肤龙头，享有高毛利，但其资产周转率较低（0.73次），导致2024年ROE仅为8.45%。丸美股份由于传统渠道占比较高，周转速度更慢（0.62次），ROE也处于10%左右的水平。
这种对比揭示了上美股份商业模式的核心特征。它并非依靠传统的品牌壁垒或研发壁垒来获取超额利润，而是通过极致的运营效率，尤其是在内容电商渠道的快周转能力，实现了卓越的资本回报。这种模式的优势在于爆发力强、增长迅速，但其风险在于对运营效率的极致依赖。一旦前端流量获取和转化效率出现波动，其高周转的优势可能会被削弱，从而直接影响其ROE水平。
2.3. 动态分析
从动态的视角观察，上美股份的ROE改善路径进一步印证了其增长的质量。在2022年至2024年间，公司不仅实现了收入和利润的快速增长，ROE也从10%区间跃升至30%以上。更重要的是，这一过程伴随着权益乘数的持续下降，即公司是在“去杠杆”的同时实现了盈利能力的提升。
这说明公司的再投资策略是有效且审慎的。公司没有通过大规模举债来盲目扩张，而是将资源聚焦于提升经营性资产的效率，例如优化渠道结构、提升货盘周转和改善费用投放的回报率。这种内生性的增长，其根基更为扎实。
此外，公司的资本配置策略也显示出高度的纪律性。在盈利能力大幅提升的2023-2024年，公司并未将所有利润都用于再投资，而是实施了高比例的现金分红。2024年，公司派发及拟派发的股息合计达到每股1.5元。这表明，公司内生性的现金创造能力，已经能够同时覆盖分红和业务增长的需求，实现了股东回报与公司发展的良性平衡。
3. 利润表
3.1. 收入拆分
上美股份的收入结构在过去几年发生了深刻的演变，呈现出品牌和渠道双重高度集中的趋势。这一变化不仅重塑了公司的增长轨迹，也定义了其当前的商业模式。
从品牌维度看，公司已经从过去多品牌相对均衡的格局，转变为由韩束品牌“单核驱动”的模式。2019年，韩束的收入占比约为32%，而到2024年，这一比例已飙升至82.3%。在2023年至2024年公司总收入超过26亿元的增量中，韩束一个品牌就贡献了25亿元，占比高达96%。与此同时，曾经的主力品牌一叶子收入持续下滑，红色小象增长停滞，而新锐品牌newpage一页虽增速迅猛，但体量尚小。
从渠道维度看，公司完成了向线上，特别是线上自营渠道的彻底转型。线上渠道的收入占比从2019年的约60%持续攀升，到2024年已达到90.5%。其中，线上自营渠道成为绝对的压舱石，其收入占比从2022年的不到40%，猛增至2024年的78.2%。2023年至2024年的收入增长，几乎全部由线上自营渠道贡献。
品牌集中与渠道集中的背后，是内容电商商业模型的深刻影响。在以抖音为代表的平台，公域流量会快速集中于具有“强单品-强账号”效应的品牌，从而放大头部效应。韩束品牌的成功，正是抓住了这一轮渠道变革的红利，通过高效的单品策略和自播矩阵，实现了流量、转化和复购的正向循环。
这种品牌与渠道的高度重叠，是上美股份区别于其他国货美妆集团的关键特征。它带来了极强的增长爆发力，但也放大了业绩对单一品牌和单一平台依赖的风险。
3.2. 收入变化
上美股份在2024年实现了62.1%的营业收入高速增长，这一成绩尤其是在同期国内化妆品社会零售总额承压的背景下显得尤为突出。这清晰地表明，公司的增长并非来自行业水位的整体上涨，而是依靠自身强大的市场份额抢占和渠道渗透能力。据测算，公司超过70%的增长来源于此。
增长的核心驱动力，是内容电商平台的强势表现与产品力的升级。韩束品牌在抖音平台通过“货找人”的精准分发和强大的心智建设，带动了线上自营渠道收入同比大增82.6%。同时，公司成功推出的“红蛮腰”、“X肽面霜”等中高价格带的单品，不仅贡献了销量，也提升了整体收入的质量。
由于公司年报未披露具体的产品销量和单价信息，难以进行严格的“量价拆分”。但可以通过渠道GMV进行替代估算。2024年，韩束在抖音的GMV高达67.49亿元，通过合理的会计还原（扣除增值税、退货、平台优惠等），可以推算出其确认的收入约占韩束品牌总收入的80%左右。这表明，“量”的扩张是增长的主导因素。
不过，“价”的贡献同样不容忽视。2024年，公司整体毛利率从72.1%提升至75.2%，护肤品类的收入占比也在提升。这反映出，通过产品升级和品牌形象重塑，公司具备了一定的提价能力或销售结构优化带来的溢价能力。但在内容电商生态中，这种定价权仍然受到平台流量价格和营销规则的约束，带有一定的周期性。
3.3. 毛利
上美股份的毛利率在2023-2024年实现了显著提升，从2022年的62.8%一路上升至2024年的75.2%，达到了行业领先水平。这一方面得益于产品结构的优化，即韩束等高毛利的护肤品类收入占比不断提升；另一方面则源于渠道结构的深刻变革。
线上自营渠道占比的大幅提高，是推高毛利率的直接原因。通常，在自营模式下，公司以最终零售价确认收入，其毛利率水平会显著高于以出厂价结算的分销和零售模式。然而，这也带来了“毛利高-费用亦高”的财务特征，因为原本由渠道方承担的平台服务费、营销推广费等，在自营模式下转化为了公司自身的销售费用。
与同业对比，上美75.2%的毛利率已处于高位，甚至略高于以专业性著称的功效性护肤龙头贝泰妮。但这背后的商业逻辑不尽相同。贝泰妮的高毛利更多来源于其在敏感肌领域的专业壁垒和品牌溢价，而上美的高毛利则更依赖于渠道的自营化和爆品驱动。因此，评估其真实的盈利能力，必须结合销售费用率进行综合判断。
从成本结构来看，根据公司早前披露的信息，原材料（包括配方原料和包装材料）占销售成本的比重高达81%-84%，是影响毛利率的最主要因素。制造费用和人工成本等固定或半固定成本占比较低。这决定了公司的商业模式更接近于“轻资产品牌运营商”，其规模效应更多体现在上游采购的议价能力和产品价格带的上移，而非生产线固定成本的摊薄。
这一成本结构也进一步解释了近年来毛利率的变化。毛利率的提升，主要来自于韩束等核心品牌的产品升级和渠道结构向高毛利自营渠道的迁移，而非制造端成本的大幅下降。
3.4. 期间费用
尽管上美股份拥有行业领先的毛利率，但其高企的销售费用率在很大程度上侵蚀了毛利优势，成为影响其净利率水平的关键。2024年，公司的销售及分销开支占收入的比重高达58.1%，较2023年的53.5%进一步上升。
为了更真实地衡量公司的经营盈利效率，引入“毛销差”（毛利率 - 销售费用率）这一指标进行分析。它剔除了渠道结构变化对毛利率的扰动，能更直观地反映公司将毛利转化为经营利润的能力。
2024年，上美股份的“毛销差”为17.1%（75.2% - 58.1%）。与核心竞争对手相比，这一水平存在明显差距。同期，珀莱雅的“毛销差”为23.5%，贝泰妮为23.8%，两者均显著高于上美。这清晰地揭示了上美股份“以高费用换取高增长”的模式本质。
从趋势上看，上美的“毛销差”在2021年达到阶段性高点后有所回落，2023-2024年稳定在17%-19%的区间。这说明，尽管公司通过产品和渠道升级推高了毛利率，但同期更为迅猛增长的销售费用，使得毛利的增长并未完全转化为经营利润的同步扩张。这进一步验证了其增长模式对营销投放的高度依赖。
3.5. 其他科目
在利润表的分析中，一个值得高度关注的科目是“其他收入及收益”。2024年，该科目金额高达2.51亿元，占当期净利润的比重达到了惊人的31.3%。根据公司年报披露，其增长主要来源于政府补助的增加。
与同业相比，上美股份对该项非经营性收益的依赖度显著更高。2024年，珀莱雅和丸美股份的同类收益占净利润比重均在5%左右，贝泰妮约为18%。
这一方面反映了公司在业务扩张和研发投入增加后，获得了更多的政策性支持；但另一方面，也意味着当期利润的“含金量”受到了一定程度的稀释。由于政府补助等收益具有不确定性和非经常性，过高的占比会降低核心净利润的可持续性和可预测性。在进行盈利质量评估和未来盈利预测时，应充分考虑这一因素，并以扣除非经常性损益后的口径作为更重要的参考。
3.6. 利润表小结
综合来看，上美股份利润表的靓丽表现，是渠道红利、成功的单品策略与高强度营销投入三者共振的结果，其核心是运营效率的胜利。但这种增长模式的代价是盈利结构对营销费用的高度敏感，以及对单一品牌和渠道的过度依赖。因此，其盈利质量和增长的可持续性，是需要被持续审视的核心风险。
4. 资产负债表
4.1. 资产
上美股份的资产负债表在过去几年完成了从“财务杠杆”到“经营杠杆”的深刻转型。其资产结构清晰地画像出一个“轻制造、轻门店、重运营”的高效线上运营商。
最显著的变化是资产的“轻量化”和运营效率的提升。公司的总资产从2019年的23.24亿元增长至2024年的35.97亿元，但其扩张主要依靠经营利润的留存。固定资产占总资产的比重长期维持在20%以下，印证了其品牌和渠道驱动的轻资产商业模式。
更为关键的是，核心经营性资产的效率得到了极致提升。存货和应收账款占总资产和收入的比重均持续下降。这表明公司并未以堆积库存或拉长账期的方式换取增长，其“以销定产”的模式和线上直营渠道带来的快速回款能力，使得资产周转速度大幅加快。
与此同时，一个显著的结构性变化是“按金、预付款项及其他应收款项”科目的规模大幅增加。2024年底，该科目余额合计已超过7亿元。这背后主要是公司为获取线上流量和锁定营销资源而预付给电商平台的广告推广费。这揭示了公司商业模式的另一面：将大量现金前置于营销端，以换取销售的确定性和爆发力。这种模式使得公司的增长与投放效率高度绑定。
与同业相比，上美的资产结构更接近于一个纯粹的线上D2C（Direct-to-Consumer）玩家。相较于珀莱雅和贝泰妮等现金储备更为雄厚的龙头，上美的现金更多地沉淀在“平台”上，以“预付款”的形式存在，形成了“现金在路上”而非“现金在账上”的特点。这提升了增长的弹性，但也增加了经营的波动敏感度。
4.2. 负债和权益
上美股份的负债和权益结构在过去几年发生了质的优化，清晰地展现了公司“去杠杆”和依靠内生性增长的路径。
负债端最核心的变化是金融性负债的大幅压降和经营性负债的结构性变化。公司的总负债率从2019年超过100%的水平，下降至2024年的38%，已进入“轻杠杆”状态。其中，需要支付利息的银行借款几乎被完全清除，极大地减轻了财务负担。目前的负债主要由与业务规模匹配的应付账款和应计费用（如未结算的平台佣金、营销费等）构成，进一步强化了其“经营驱动”而非“融资驱动”的模式。
权益端则表现为规模的稳健扩张和质量的持续提升。股东权益的增长主要来源于经营利润的留存，而非外部股权融资。在公司盈利能力大幅提升的背景下，高比例的现金分红与留存收益的增加并行不悖。这表明公司强大的内生现金创造能力，已经能够同时满足股东回报和业务再投资的需求，形成了健康的资本循环。
4.3. 资产负债表历史
回顾上美股份2019年至2024年的资产负债表演变史，可以清晰地看到一条从“财务杠杆”驱动，转向“经营杠杆”和内生利润驱动的转型之路。
资金的“来源”发生了根本性变化。在五年多的时间里，公司总资产增加了约12.7亿元。其中，超过100%的贡献来自于经营利润的留存和上市时的股权融资。与此同时，有息负债净减少了超过4亿元。这说明，公司不仅没有依靠借债来扩张，反而在用经营赚来的钱和股东投入的钱系统性地偿还债务。
资金的“去处”则揭示了其商业模式的重心。增加的资产主要投向了三个方向：一是用于平台投放的“预付款项”，二是“货币资金”及短期理财，三是与规模增长匹配的适度存货和固定资产投入。其中，预付款项的增长最为显著，说明公司的资本配置高度倾向于前端的流量获取和营销转化，而非后端的重资产产能扩张。
这张资产负债表的发展史，讲述了一个清晰的商业故事：公司成功地将增长引擎从外部融资切换为内部经营，并将资本的重心从传统的生产制造，转移到更贴近消费者、转化更直接的线上运营。
4.4. 重点科目
存货
公司的存货管理效率在2022至2024年间取得了显著的进步。存货占营业收入的比重从19.4%连续下降至10.2%，存货周转天数也从210天大幅缩短至129天。这一方面得益于线上自营模式下，需求信号能更直接地传导至生产端，实现了高效的“以销定产”；另一方面也源于“韩束”大单品策略带来的销量高度集中，降低了长尾SKU的库存压力。与同业相比，上美存货效率的改善斜率更为陡峭，体现了其快周转模式的优势。
应收账款
公司的现金回收能力同样表现出色。应收账款周转天数从2022年的50.4天，快速下降至2024年的19.8天，已处于行业最优水平。这主要归功于线上自营渠道的快速结算机制。D2C模式下，公司直接通过电商平台收款，账期短、回款快，极大地提升了资金的使用效率。健康的应收账款管理，是公司现金流质量的重要保障。
预付款项
预付款项是理解上美股份商业模式的一把钥匙。公司资产负债表中的“按金、预付款项及其他应收款项”科目，其商业实质主要是为获取线上流量与曝光而预付的广告推广费。公司之所以存在如此高额的预付款，是由其重度依赖内容电商的投放转化模式决定的。为锁定大促期间的流量资源和头部达人档期，需要提前在平台广告账户中充值预算。
与同业相比，上美股份的预付款项规模显著更高。这既有会计披露口径合并计算的原因，也反映了其商业模式对抖音等平台持续投流的更高依赖。高额的预付款为公司换取了流量的稳定性和营销资源的确定性，是其实现爆发式增长的重要保障。但这也带来了风险，即大量营运资金被“沉淀”在平台，一旦投放转化效率恶化，这些预付款将面临转化为沉没成本的风险。
4.5. 资产负债表小结
整体而言，上美股份的资产负债表呈现出“轻资产、轻负债、高周转”的健康特征。其资产结构清晰地画像出一个高效但高度依赖前端投放的线上D2C运营商。未来的核心看点与风险，均在于其高额的预付款项能否持续高效地转化为利润和现金流。
5. 现金流量表
5.1. 经营现金流
上美股份的经营活动现金流表现强劲，为其利润的真实性和增长质量提供了坚实的佐证。这是现金流量表分析中最核心的结论。
在2020至2024的五年间，公司累计实现的经营活动现金流净额为19.31亿元，与同期累计19.31亿元的净利润几乎完全相等。这表明，公司“赚到的每一分利润，都对应着一分钱的现金进账”，不存在大规模的账面利润与实际现金流入脱节的情况。这种“现金≈利润”的特征，在珀莱雅、贝泰妮等头部同业公司中也普遍存在，是行业盈利模式健康的体现。
从结构上看，虽然公司在高增长阶段，存货和预付款项等营运资本占用了部分现金，但这一影响被折旧摊销等非现金项目的加回所有效对冲。
尤其是在2023-2024年，公司的经营现金流实现了显著的释放，这主要得益于收入和毛利的快速扩张。尽管用于平台投放的预付款项持续处于高位，对现金流形成了一定的结构性拖累，但强大的“造血”能力依然保证了充裕的现金流入。
5.2. 投资和融资现金流
公司的投资和融资活动现金流，清晰地勾勒出其审慎的资本配置策略和对股东回报的高度重视。
在投资活动上，公司风格保守，聚焦于效率而非盲目扩张。其资本开支主要用于产线优化和信息化升级等“提效型”投入，而非大规模产能扩张的“扩产型”投资。近两年，固定资产周转率的大幅提升，也间接验证了这些投入的产出效率。投资现金流中的大额变动，主要来自闲置资金的理财活动，显示公司并未进行大规模的产业并购。
在筹资活动上，公司自2022年上市融资后，现金流持续为净流出。这笔钱主要用在两个地方：一是系统性地偿还有息负债，主动“去杠杆”，大幅优化了资本结构；二是将经营赚取的绝大部分盈余资金，通过高比例的股息派发回报股东。这条“还债+高分红”的清晰路径，体现了公司对股东价值负责的资本纪律。
5.3. 现金流量表小结
现金流量表讲述了一个清晰的故事：上美股份通过成功的经营转型实现了强大的现金创造能力，并有纪律地将这些现金首先用于降低财务风险（还债），然后慷慨地回馈给股东（高分红），同时以审慎的态度进行必要的效率提升型再投资。
6. 长久稳健性？
综合财务分析，上美股份的长久稳健性在过去几年显著增强，已从高杠杆运营转向由内生现金流驱动的稳健模式，但其稳健性的基础高度依赖于特定渠道的运营效率，存在结构性风险。
从静态截面看，公司当前的财务状况中枢偏稳。资产负债表显示公司已进入“轻杠杆”状态，总负债率从2019年的108%降至38%，有息负债规模极小，具备了较好的风险缓冲垫。盈利的稳健性方面，高达37.7%的ROE主要由高周转率和净利率驱动，而非财务杠杆放大，这表明其权益回报的质量较高。同时，经营活动现金流充裕，利润的现金保障良好。
从动态趋势看，稳健性持续改善。公司的发展轨迹清晰地呈现出“去杠杆→效率化→现金回正”的良性循环。资产规模的扩张主要依靠经营利润的留存，而非外部举债。同时，存货、应收账款占收入的比重持续下降，显示营运效率不断提升，资产质量变得更“轻”、更“快”。
尽管改善显著，但稳健性仍面临两大结构性挑战。首先是盈利来源的稳定性问题，2024年公司净利润中有相当一部分来源于可持续性较弱的政府补助等非经营性收益。
其次，也是最核心的，是经营模式的依赖性问题。资产负债表中的高额预付款项，揭示了其商业模式对内容电商平台（尤其是抖音）的高度依赖。一旦平台流量成本、算法规则发生不利变化，或营销投放的转化效率下滑，公司的毛利和现金流将面临直接冲击。
结论是，相较于过去，公司的长久稳健性已实现质的飞跃。但与珀莱雅、贝泰妮等依靠“品牌势能+雄厚净现金”的龙头相比，上美的稳健性更多建立在“运营效率”这一相对脆弱的基础上。其当前的稳健性达到了一个较好水平，但尚未形成穿越周期的“安全壁垒”。
7. 高效率盈利？
综合财务分析，上美股份已实现高效率盈利，其核心特征是通过“高毛利+快周转”的组合拳，在低杠杆下取得了优异的资本回报效率，但这种高效率的稳定性与营销投放的产出效率高度绑定。
衡量核心经营资产盈利效率的ROCE（已动用资本回报率）指标，经测算在2024年约为32.7%，这一数值在全市场中处于较高水平，证明公司利用核心经营性资产创造利润的效率非常高。其高达37.7%的ROE与高ROCE相匹配，再次印证了盈利主要源于出色的运营效率，而非财务杠杆。
公司盈利效率的提升轨迹清晰可见。从2022年到2024年，效率的改善主要来自三个层面：一是产品与渠道结构优化，高毛利的韩束品牌和线上自营渠道占比大幅提升，直接将整体毛利率从62.8%拉升至75.2%；二是资产周转加速，总资产周转率几乎翻倍，让每一单位资产创造了更多的收入；三是规模效应，收入的爆发式增长摊薄了管理和研发费用，使净利率依然得到提升。
然而，上美的高效率与同业龙头存在本质区别。珀莱雅、贝泰妮的效率建立在更稳固的品牌溢价和相对均衡的渠道之上，其“毛销差”（毛利率-销售费用率）更厚，盈利效率更稳定。而上美的“毛销差”相对较薄，这意味着其高ROCE高度依赖于当前营销模式下的高投放回报率。
结论是，上美股份已经实现了高效率盈利，其利用资本创造利润的能力突出。但这种效率的“含金量”和稳定性弱于顶级竞对，未来能否维持，关键看其能否在优化营销费率的同时，保持住资产的高周转速度。
8. 高质量成长？
综合财务分析，上美股份在2023-2024年实现了“含金量”较高的成长，其增长在多个维度上符合高质量特征，但由于盈利结构和增长来源的集中度问题，其成长的“质量等级”尚未达到顶级水平。
公司成长的质量体现在多个方面。首先，增长由效率驱动，而非杠杆驱动。在收入和净利润高速增长的同时，公司的权益乘数持续下降，ROE的提升主要由净利率和总资产周转率贡献，增长的内生性强。其次，利润增长有坚实的现金流支撑，近五年累计经营性现金流与累计净利润基本完全匹配，增长并未带来营运资本的失控。最后，公司展现出较强的资本配置纪律，在高速成长期并未进行大规模、高风险的投资，而是将现金优先用于“去杠杆”和“高分红”。
然而，其成长质量也存在薄弱环节。其一，盈利的“经营纯度”有待提升。公司的盈利被高额营销费用严重挤压，且净利润有相当一部分来自非经营性的政府补助，这削弱了其核心业务创造利润的成色。
其二，也是最关键的，是增长来源高度集中。公司的成长几乎完全依赖“韩束”品牌在“抖音”渠道的成功。这种单一引擎的增长模式，虽然爆发力强，但抗风险能力弱，缺乏多元化品牌矩阵带来的增长韧性。
结论是，上美股份的成长已经从恢复期迈入了效率驱动的成煕期，具备了高质量成长的诸多核心要素。然而，其盈利结构对营销的过度依赖以及增长来源的单一性，使其距离“可复制、可预测、高韧性”的最高质量成长尚有差距。
9. 财务分析总结
9.1. 财务分析要点
综合分析，上美股份的财务状况呈现为一个高速成长、效率驱动、资本纪律严明但增长路径高度集中的D2C运营商画像。
公司的盈利能力实现了“质量型”跃升。其高达37.7%的ROE主要由净利率和总资产周转率的提升贡献，而非依赖高财务杠杆，盈利模式已转向更稳健的内生性增长。
公司的爆发式增长，源于将资源高度聚焦于核心品牌韩束及核心渠道线上自营（尤其是抖音）。这一策略成功推高了毛利率至75.2%。但代价是极其高昂的销售费用率（58.1%），“高毛利”与“高费用”并存是其最显著的特征。
尽管毛利率领先，但更能反映经营“含金量”的“毛销差”仅为17.1%，显著低于核心竞对。这说明公司将毛利转化为最终利润的效率仍有差距，高增长在很大程度上是“以费用换增长”的结果。
公司在传统的营运资本管理上效率极高，存货和应收账款周转天数均大幅缩短。然而，现金并未因此在账面积累，而是大量转化为预付款项，用于锁定线上平台的营销资源。这是一种将现金“前置化”的策略。
公司的利润增长获得了现金流的坚实验证，近五年累计经营现金流与累计净利润基本持平。在投资上，公司风格审慎，无大规模并购。在融资上，则将经营所得优先用于偿还债务和高比例分红，展现了对股东回报的高度重视。
9.2. 投资风险提示
公司的财务风险主要源于其成功的商业模式本身所具有的“双刃剑”效应，即高度的集中度与对特定模式的深度依赖。
最核心的风险是战略层面的“双重集中”风险。公司的增长高度依赖于单一品牌（韩束）和单一渠道（抖音）。这种模式虽然在红利期爆发力极强，但也极其脆弱。一旦韩束的“大单品”生命周期进入瓶颈，或抖音平台的生态发生不利变化，公司的收入和利润将面临迅速下滑的风险。
其次是盈利结构的脆弱性风险。一方面，高昂的销售费用率在竞争加剧的环境下难以下降，限制了净利率的提升空间。另一方面，2024年净利润中有高达31.3%来自可持续性较弱的政府补助等非经营性收益，这掩盖了部分核心业务盈利能力的不足。
现金流层面则存在“平台锁定”风险。高额的预付款项意味着大量营运资金被“沉淀”在第三方电商平台，一旦前端营销投放的转化效率系统性下降，这些预付款将难以高效转化为销售和现金回流。
此外，公司营收对韩束的依赖度不降反升，而老品牌持续下滑。如果新品牌无法在未来1-2年内成长为有足够体量的“第二增长曲线”，公司的长期成长故事将面临严峻考验。
10. 估值分析
根据截至2025年9月8日的数据，上美股份总市值约为347亿元，对应的市盈率（PE-TTM）为39倍，市净率（PB）为14.26倍。
从估值水平来看，当前定价隐含了市场对公司未来增长和盈利能力的乐观预期。通过模型反推，14.26倍的市净率，要求公司在未来能够维持约11%的长期年化增长，并保持现有的高ROE水平。而39倍的市盈-率，则要求公司在未来实现两位数的营收增长和净利率提升至13%左右的组合。
这一预期具备一定的合理性，但对公司的执行力提出了极高的要求。公司过去两年的高增长，主要来自内容电商渠道的红利和运营效率的提升。要将这种两位数的增长持续5-10年，需要公司成功地将增长模式从依赖达人投放，复制到利润率更高的自播、货架电商乃至线下渠道。在利润率方面，由于毛利率已处于高位，未来的提升空间主要来自于销售费用率的下降。
当前市场的主流叙事，是围绕公司“内容电商王牌、爆品驱动、高周转、ROE修复”等优点展开的。然而，14.26倍的市净率在国货美妆行业中已处于极高的分位，可以说price in了非常完美的增长剧本。考虑到公司仍然存在的“毛销差偏薄、平台预付沉淀高、非经营性收益占比高”等结构性短板，当前的估值已有一定程度的预期透支。
未来可能改变估值判断的催化剂，包括销售费用率的实质性下降、第二增长品牌的成功放量，以及在货架电商和线下渠道的成功复制。而潜在的风险则在于，平台流量成本上升导致投放效率走弱，以及非经营性收益回落后暴露出的核心盈利脆弱性。
综合判断，当前估值“较贵”。其对应的增长和利润率目标，对公司运营执行和外部平台生态的“连续成功”依赖度过高，性价比有待商榷。
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