万字筛选 | 水羊股份：渠道红利更迭，更考验资本配置与运营能力
长久稳健性：较差，高效率盈利：较差，高质量成长：较差，公司估值：较贵
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感谢这位朋友的留言，今天是命题作文。
悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$水羊股份(SZ300740)$ $若羽臣(SZ003010)$ $珀莱雅(SH603605)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：水羊股份
长久稳健性：较差，高效率盈利：较差，高质量成长：较差，公司估值：较贵
财务分析要点简述：公司正陷入“负增长、低回报”的困境，总收入连续三年下滑，股东回报率（ROE）骤降。其营运资本管理存在严重问题，存货周转天数长达187天，现金循环周期超过200天。公司资产负债表迅速“重型化”，但资本效率急剧下滑。经营活动无法为扩张提供资金，高度依赖外部融资。渠道转型伴随营销效率恶化，高昂的流量成本严重侵蚀利润。
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1. 基础情况
1.1. 主营业务
水羊集团股份有限公司（简称“水羊股份”）的商业本质是一家“多品牌美妆经营与数字化供应链平台”。公司采取自有品牌与合作品牌并行的策略，为美妆品牌提供从研发、生产、品牌管理到全渠道销售和物流履约的整套解决方案。这一模式旨在帮助本土品牌实现升级，同时协助海外品牌高效进入复杂的中国市场。
公司的业务主要由两大板块构成。其一是自有品牌矩阵，旗下拥有“御泥坊”、“大水滴”、“小迷糊”等大众护肤品牌，并通过近年来的海外收购，将法国高端品牌“EviDenS de Beauté”（伊菲丹）、“Pier Augé”（佩尔赫乔）以及美国高端品牌“RéVive”（瑞维斐）纳入麾下，覆盖了护肤、彩妆及个人护理等多个品类。
其二是“中国伙伴”（China Partner, CP）业务，即为海外品牌提供进入中国市场的一揽子解决方案。这并非传统的“只管卖货”的代理模式，而是更深入的品牌共建，涵盖了品牌战略、渠道管理、数字营销、供应链协同乃至资本层面的合作。目前，公司合作的CP品牌包括芬兰的“LUMENE”（露美娜）和欧洲的“EISENBERG”（伊诗贝格）等。
从产品结构来看，公司已经完成了从早期依赖面膜到以水乳膏霜为主的转型。根据2024年的数据，水乳膏霜业务贡献了近八成的收入，而面膜业务的收入占比已降至17%左右。这一转变标志着公司从单一爆款品类，向综合性护肤品集团的战略演进。
1.2. 延伸问题
高端品牌
公司的“高端品牌”版图主要通过两种路径构建：直接并购和CP合作模式。这两种模式在权益范围、研发生产整合方面存在本质区别。
在并购方面，公司近年来接连出手，将多个国际高端品牌纳入合并报表范围。2022年，公司以合计4,950万欧元的价格收购了法国高端护肤品牌伊菲丹（EviDenS de Beauté）母公司90.05%的股权。2024年，公司又完成了对法国品牌佩尔赫乔（Pier Augé）的完整所有权收购，并于同年10月完成了对美国高端护肤品牌瑞维斐（RéVive）母公司98.68%股权的收购。通过这些交易，公司获得了这些品牌在全球范围内的经营控制权，而不仅仅是中国区的代理权。
在CP合作模式下，公司则扮演着“中国伙伴”的角色，与伊诗贝格（EISENBERG）、露美娜（LUMENE）等品牌进行深度合作。这种模式下，公司拥有的是这些品牌在中国市场的经营与渠道管理权益，而非全球所有权。其核心是为这些品牌提供在中国市场的本地化运营、合规备案、渠道分销和数字营销等一整套解决方案。
在研发与生产整合层面，公司对两种模式下的品牌采取了不同的策略。对于并购获得的海外高端品牌，目前主要采取“保持原品牌研发、产地与独立运营”的策略，同时由水羊股份在全球和中国市场进行管控与赋能。例如，佩尔赫乔长期强调其“法国制造”的传统，伊菲丹和瑞维斐在被收购后也均保持独立运营。公开信息并未显示公司已将这些高端品牌的核心生产线整体迁移至国内。
对于CP合作品牌，公司的角色更侧重于在华的商业化落地和合规支持，例如根据中国法规对产品配方进行微调、完成备案等，并不直接改变其海外原有的研发和生产体系。公司自有的“水羊智-造基地”目前更多是作为公司在中国业务的制造基础，主要服务于“御泥坊”等自有国产品牌，而非用于承接海外高端品牌的生产。
传统业务与转型
公司的传统业务始于“御泥坊”这一互联网面膜品牌。该品牌抓住了早期电商发展的红利，通过线上渠道快速成长，并在2018年推动公司成功上市，一度被称为“淘品牌第一股”。然而，上市之后，随着线上流量成本的攀升和市场竞争的加剧，公司很快面临“增收不增利”的困境，单一依赖面膜爆款的增长模式显现出天花板。
在此背景下，公司于2018年开始启动转型，提出“水羊国际”和CP（中国伙伴）模式，将业务从经营自有品牌延伸至服务全球品牌。这一转型并非简单承接代运营业务，而是旨在利用公司在中国电商市场积累的经验，为希望进入中国的海外品牌提供更深度的、覆盖全链路的赋能服务。
市场上有观点认为，公司的CP模式与宝尊、若羽臣等代运营服务商的业务本质并无不同，都是利用海外品牌对中国市场“水土不服”的信息差来提供代理服务。这种看法有其合理性，但并不完全准确。公司的差异化主要体现在其“一体化交付”的形态上，它不仅负责线上店铺的运营，还向上游延伸至产品合规、供应链协同，并可能与品牌方进行资本层面的合作。然而，这种模式并非独一无二，其护城河也相对有限。随着大型代运营服务商也在拓展全链路服务，以及头部美妆品牌纷纷自建运营体系，这种形态上的差异化正面临挑战。
线上线下渠道
对于公司的线上渠道，一个显著的特点是其对抖音平台的依赖度日益加深，而传统优势渠道淘系的收入则持续萎缩。有观点认为，淘系作为货架电商，其收入下滑意味着品牌沉淀式复购能力的减弱，是一个危险信号。数据显示，2024年公司在淘系平台的收入同比下滑超过21%，而自有平台（通常被视为私域“留存池”）的收入占比也在下降，这对品牌的长期健康发展确实不利。
然而，也需要认识到，抖音作为内容电商，已不仅仅是促销渠道，更是品牌获客与宣传的重要增长引擎。公司收入结构的迁移是顺应市场变化的必然结果，短期内抖音的强势增长仍会是拉动收入的主要动力。但中长期来看，如果公司不能稳住并修复在淘系等货架电商和私域的复购基本盘，其增长的稳定性将面临较大考验。
关于线下渠道，推算其收入占总收入的比重不足10%。同时，公司境外业务收入占比远高于线下渠道收入，且大部分境外交易仍通过线上跨境平台完成。
公司的财务数据呈现出一种矛盾的特征：销售费用率很高，具有典型的线上业务特征；但存货周转率很慢，似乎又不具备线上业务应有的高效率。高销售费用率是线上美妆行业（需要大量投放、平台佣金和达人推广）的普遍现象。而较慢的存货周转（2024年约189天），则更多是公司“自有+CP”、多品牌、多渠道、多价带以及跨境业务共同导致的结构性结果，并非单一线下渠道效率低下的直接证据。这种复杂的业务结构对库存管理提出了极高的要求。
1.3. 市场情况
水羊股份的业务横跨两个市场：中国美妆市场和品牌电商服务市场。中国美妆市场已进入成熟期，行业整体盈利能力较强。而品牌电商服务市场则处于成长期，市场规模仍在扩张，但行业竞争激烈，盈利能力分化明显。
根据国家统计局数据，2024年中国化妆品类社会消费品零售总额为4,357亿元。而品牌电商服务市场在2024年的规模约为4,468.5亿元，同比增长9.6%。公司的业务模式与渠道布局与这两个市场的发展趋势紧密相关。
在美妆产品领域，公司的直接竞争对手包括国内各大上市美妆集团，如珀莱雅、贝泰妮、上美股份、上海家化和华熙生物等。这些公司在功效护肤、大单品打造和内容电商运营方面均有深厚积累。在品牌电商服务领域，公司的竞争对手则是宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创等专业的全链路服务商或代运营商。
公司的差异化主要体现在其“自有品牌经营+CP一体化服务”的业务模型组合上。然而，这种差异化的护城河并不算深。一方面，头部美妆品牌正不断强化自身的线上运营能力，减少对外部服务的依赖；另一方面，大型电商服务商也在拓展其服务范围，与公司的业务形成重叠。因此，公司的竞争优势并不稳固。
从产业链角度看，公司处于品牌经营和渠道运营的中下游整合环节。其上游是原料和代工厂商，行业供给充分，公司难以形成成本壁垒。其下游则是抖音、淘系等电商平台，这些平台掌握着流量和交易规则，对公司具有较强的议价能力，既能拉动销售，也挤压了利润空间。
在客户集中度方面，公司2024年前五大客户合计销售占比仅为10.12%，看似非常分散。但这主要是因为平台方通常以多个主体进行结算，从而在会计上分散了客户集中度。实际上，公司对抖音、淘系等少数几个核心平台生态的依赖度非常高。
与客户侧的分散形成鲜明对比的是，公司在供应商侧呈现出高度集中的特征。2024年，公司前五大供应商合计采购占比高达69.36%，其中第一大供应商占比达到41.81%。这种高集中度主要源于公司对部分核心CP品牌成品和关键ODM/仓配服务商的依赖，这带来了潜在的供应链中断和议价能力减弱的风险。
1.4. 公司画像
公司的实际控制人为创始人、董事长兼总经理戴跃锋。截至2025年6月，戴跃锋通过个人直接持股以及多个投资平台合计持有公司约42.78%的股份，股权高度集中。这种股权结构有利于公司长期战略的稳定和决策的高效执行，但也存在一定的“内部人控制”风险。
从历史行为来看，这种高持股的创始人结构对公司的投融资和股东回报策略产生了显著影响。例如，在业绩承压或股价偏低时，公司更倾向于通过股票回购来稳定市场预期和维护团队激励，而非大规模现金分红。
在董监高薪酬方面，2024年公司董事、监事及高管的报酬合计为797.21万元，约占当年营业收入的0.19%，低于市场普遍认为的0.5%的阈值。薪酬机制与公司经营业绩和个人绩效挂钩，整体来看中性偏合理，未见异常。
在员工与人效方面，公司近年来的一个显著变化是员工总数的收缩，尤其是销售人员数量的大幅压降。2022至2024年，公司员工总数从3,233人减少至2,040人，其中销售人员净减少了860人，降幅超过40%。
这一变化的背后，是公司经营重心的战略性转移。随着公司将业务主战场从传统的货架电商转向以抖音为代表的内容电商，过去依赖“人海战术”的销售模式，正被以内容制作、精准投放和数据中台驱动的集约化运营模式所替代。这种组织架构的重构，自然导致了对前端销售人员需求的减少。
人员的优化提升了公司的人均创收效率。但与行业头部公司相比，水羊股份的人均创利能力仍有较大差距。其2024年人均创造的净利润显著落后于珀莱雅等竞争对手。这背后的根本原因并非“人太多”，而是公司整体的盈利能力偏弱，高昂的销售费用侵蚀了大部分利润，规模效应也未能充分体现。
1.5. 管理层
公司的发展历程体现了管理层对渠道和商业模式变迁的快速反应能力。公司起家于淘宝电商红利，在红利衰减后，果断转向“自有品牌+CP服务”双轮驱动，并通过更名“水羊股份”来弱化单一的“御泥坊”品牌印记。近年来，面对内容电商的崛起，公司又将重心转向抖音平台，并开启了“高端化、全球化”的战略转型。
这一转型的核心举措是围绕主业进行的大规模对外投资，主要体现在两个方面：一是重金投入实体制造，二是大举并购海外高端品牌。
在实体投资方面，公司累计投资14亿元建设“水羊智能制造产业园”，旨在提升自有品牌的供应链效率和产品质量。该项目于2023年开园，是公司从轻资产运营向“品牌+制造”一体化转型的重要标志。
在股权投资方面，公司自2022年起，先后将法国的伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）和美国的瑞维斐（RéVive）三个高端护肤品牌收入囊中。这些并购极大地丰富了公司的品牌矩阵，提升了价格带和品牌形象，是其高端化战略的关键落子。
从初步效果来看，这些投资伴随着显著的风险。一方面，制造基地的投建和高端品牌的引入，确实提升了公司的毛利结构上限和全球化能力。另一方面，高溢价并购带来了商誉减值风险，重资产投入拖累了短期资本回报率，全球化运营也增加了管理复杂性。这些投资的最终成败，高度依赖于管理层后续的整合与运营能力。
在股东回报方面，公司的策略体现出“再投资优先”的明显取向。上市以来，公司股权融资节奏较为克制，资金主要用于主业相关的产能建设和品牌并购。在利润分配上，公司现金分红相对谨慎，更偏好在股价低位时通过股票回购的方式来回报股东和稳定市场预期。例如，公司在2024年盈利但未分红，转而在2025年推出了5,000万至1亿元的回购计划，并已快速执行。整体来看，公司的融资和回报策略对存量股东较为友好，但回报水平的根本性提升，仍取决于其战略投资的未来兑现情况。
2. ROE
股东回报率（ROE）是衡量一家公司为股东创造价值能力的核心指标。水羊股份的ROE表现呈现出高波动和近年显著走弱的趋势。在2015至2017年间，公司曾享有超过27%的高ROE水平，但2024年已降至5.27%的低位，股东回报能力大幅削弱。
通过杜邦分析可以将ROE拆解为净利率、总资产周转率和权益乘数三个部分，从而探究其下滑的根本原因。
数据显示，导致公司ROE持续下行的主要驱动因素是总资产周转率和净利率的双双恶化。公司的总资产周转率自2021年的2.04次一路下滑至2024年的1.01次，几近腰斩，这表明公司运用其资产创造收入的效率急剧下降。同时，公司的净利率也从2017年的9.61%高位回落至2024年的2.63%，盈利能力大幅缩水。尽管公司近年来通过增加负债提升了权益乘数（财务杠杆），但这远不足以对冲盈利和周转效率下滑带来的负面影响。
与行业内的优秀公司对比，可以更清晰地看出水羊股份在盈利模式上的差距。以国内美妆龙头珀莱雅为例，其2024年ROE高达31.83%，这主要由其14.71%的较高净利率和1.45次的稳健总资产周转率共同驱动，且其财务杠杆更为温和。这体现了一种“高毛利品牌+健康运营周转”的高质量回报模式。
相比之下，水羊股份当前的财务表现呈现出一种“低净利率、低周转、高杠杆”的组合。这背后反映了一个核心矛盾：公司正试图以一种接近渠道商或代运营商的盈利能力和运营效率，去支撑一个品牌商所必需的高费用结构和战略雄心。这种业务模式和财务表现之间的错配，是其股东回报能力持续低迷的根本原因。
3. 利润表
3.1. 收入连续下滑，淘系崩塌是主因
公司的营业收入在2021年达到50.10亿元的峰值后，已连续三年出现下滑，2024年降至42.37亿元。这一困境的背后，是公司增长引擎的结构性失效与重构。
导致收入下滑的最核心、最主要的原因是公司在传统优势渠道——淘系平台的收入崩塌。根据数据，公司在淘系平台的收入从2021年的23亿元骤降至2024年的10.99亿元，净减少额高达12.01亿元。这一单一渠道的下滑额，甚至超过了公司近三年总收入的净减少额（7.73亿元）。可以说，水羊股份近年的收入困境，本质上是其传统核心电商引擎的熄火。
与淘系渠道的衰退相伴的，是公司起家品类——面膜业务的大幅萎缩。该品类收入从2021年的14.21亿元降至2024年的7.35亿元。渠道的崩溃与传统优势产品的衰退形成了负向共振，共同拖累了整体收入。此外，公司的品牌管理服务业务以及传统的经销、代销渠道也均出现收缩。
面对旧引擎的熄火，公司积极开拓新增长点，在抖音渠道和海外市场取得了显著进展。2024年，公司在抖音平台的收入同比增长超过29%，净增额达3.30亿元。海外业务在过去三年也累计净增了1.85亿元。然而，这些新引擎的增量，目前尚不足以完全填补淘系等旧业务留下的巨大窟窿，导致公司总收入持续承压，增长故事已经彻底改变。
3.2. 盈利空间被严重挤压，“毛销差”是关键
尽管总收入下滑，但公司近年来的毛利率却实现了持续且显著的提升，从2021年的52.07%增长至2024年的63.01%。这一积极变化主要得益于公司业务结构的优化，例如毛利率更高的自营渠道和境外业务的收入占比不断提升。
然而，毛利率的提升并未转化为更强的盈利能力，这背后的关键在于公司高昂且仍在上涨的销售费用。2024年，公司的销售费用率激增至49.07%，几乎吃掉了毛利率改善带来的全部成果。
“毛销差”（毛利率 - 销售费用率）是衡量美妆企业商业模式优越性的核心指标，它反映了品牌溢价在覆盖必要的营销成本后，能为公司留下多少利润空间。水羊股份的“毛销差”在2023年达到17.1%的改善高点后，于2024年大幅恶化至14.0%。
与竞争对手相比，水羊股份的盈利空间被严重挤压。例如，珀莱雅2024年的“毛销差”高达23.5%，这体现了其强大的品牌运营和费用转化效率。水羊股份的问题则在于，其毛利率水平仅略高于渠道商，但销售费用率却已达到品牌商的水平。这清晰地反映了其在战略转型期的财务困境：既要承担为推广自有高端品牌而投入巨额营销费用的“品牌商之痛”，又要承受代理业务拉低整体毛利率的“渠道商之苦”，导致其盈利空间在四家可比公司中垫底。
3.3. 其他科目加剧利润波动
在主营业务盈利承压的基础上，公司的净利润还受到了其他科目的显著影响，这些项目加剧了其业绩的波动性。
首先是期间费用保持刚性，收入下滑的情况下管理费用的绝对值依然保持，使得管理费用率持续抬升。研发费用不高，但也有一定影响。
2024年，公司的税前利润为1.25亿元，但其中有两项非经营性项目造成了较大的负面冲击。其一是投资收益，2024年录得-0.15亿元亏损，年报解释为已平仓的远期外汇合约产生的损失。这与公司日益增长的跨境业务相关，显示出其在金融风险管理方面面临挑战。其二是资产减值损失，2024年录得-0.37亿元，主要来自存货跌价和长期股权投资减值。连续两年的高额减值计提，反映了公司在去库存和并购品牌整合方面依然面临压力。
这两项损失合计对公司2024年的税前利润造成了约0.52亿元的负面影响，占比超过40%。与此同时，与政府补助相关的其他收益项在2024年出现减少，进一步削弱了对利润的支撑。这些非经营性项目的波动，使得公司本已微薄的利润更加脆弱。
4. 资产负债表
4.1. 存货高企，周转效率持续恶化
公司的营运资本管理，特别是存货管理，存在严重问题。其存货常年维持在8亿元左右的高位，且周转效率呈现出持续恶化的趋势。2024年，公司的存货周转天数已长达186.6天，远高于行业优秀水平。
高库存和慢周转是悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。在快速迭代的化妆品行业，这不仅占用了大量宝贵的营运资金，也带来了极高的存货跌价减值风险。公司2024年已计提了较大额的资产减值损失，印证了这一风险的现实性。
导致公司“线上化率高，但周转慢”这一矛盾现象的根本原因，在于其复杂的经营结构与供应链模式。公司业务以自营实仓模式为主，需要在淘系、抖音等多个平台和线下渠道进行备货；“自有+CP”的多品牌矩阵导致SKU分散；跨境业务的在途时间和安全库存要求更高。这些因素共同推高了公司的必要库存水位。
与行业标杆珀莱雅（2024年存货周转天数约85天）相比，水羊股份在库存管理上的差距是系统性的。珀莱雅依靠强大的单品动销能力和对上游更强的议价能力，实现了高效的库存管理。而水羊股份的混合型业务模式，使其难以摆脱高库存的困扰。
4.2. 预付增长应付降低，挤压营运现金
公司的现金流压力不仅来自高库存，还体现在其与上下游的资金往来中。一个清晰的趋势是，公司需要向上游供应商支付的预付款项在持续增长，而能够从供应商那里获得的应付账款账期却在不断缩短。
2020至2024年，公司的预付款项从0.88亿元增长至2.02亿元。与此同时，其应付账款周转天数却不断下降，2024年仅为17.8天，远低于珀莱雅等头部品牌所能获得的账期。这意味着公司对上游供应商的议价能力偏弱，无法有效利用供应链的资金来缓解自身的现金压力。
“应付短、预付长”的特征，反映了公司在供应链端更多是以“现金换确定性”。为了保证在多品牌、多渠道、多产地的复杂业务下，货品的及时供应和不断货，公司不得不向上游供应商提前支付更多款项。
应付账款的减少和预付款项的增加，与高企的存货共同构成了公司营运资本的主要痛点。三者共同作用，导致其现金循环周期（CCC）长达200.7天，大量现金沉淀在运营环节，无法释放，从而加剧了公司对外部融资的依赖。
4.3. 固投快速增长，但运营效率骤降
公司的资产负债表在过去三年迅速“重型化”，其核心特征是固定资产等“固投类”资产的快速增长。随着累计投资高达14亿元的“水羊智能制造产业园”等项目陆续完工并转为固定资产，公司的资产结构发生了根本性改变。2021至2024年，公司的固定资产从1.06亿元激增至9.18亿元。
然而，这些重资产并未带来相应的收入增长。相反，在公司总收入连续下滑的背景下，这些沉淀的重资产反而严重拖累了资本的运营效率。衡量资产使用效率的关键指标——固定资产周转率，从2022年的约12.9次暴跌至2024年的约4.8次，效率下降超过60%。如果只看公司自建工厂主要生产的国内品牌的产品的收入，数据会更显著。
这一趋势清晰地表明，公司“产能上台阶”后，其利用率远未跟上，陷入了“重资产爬坡期”的典型困境。公司在年报中也坦承，由于自有品牌转型调整，智造基地的“实际产量未达到预计产量”。如果这些重资产的产能利用率长期无法提升，其每年产生的大量折旧摊销费用将成为持续拖累公司利润的沉重“包袱”。
4.4. 依赖有息负债支撑资产扩张
面对重资产投资和海外品牌并购所需的巨额资金，而自身经营活动又无法产生足够现金的局面，公司严重依赖外部融资，特别是银行借款和发行可转债等有息负债。
公司的资产扩张资金主要来源于金融性负债，其规模从2021年的6.76亿元猛增至2024年的16.80亿元，在总资产中的占比从24.6%飙升至39.5%。其中，一个关键的融资活动是公司在2023年发行了约6.95亿元的可转换债券，为后续的投资和运营提供了关键支持。
从现金流量表可以清晰地看到，公司的经营活动现金净额远不足以覆盖其庞大的投资活动现金流出，资金缺口完全由筹资活动来弥补。这种“借钱扩张”的模式，使得公司的财务杠杆持续攀升，权益乘数从2021年的1.72倍上升至2024年的2.03倍。在收入下滑、盈利承压的时期选择加杠杆扩张，无疑增加了公司的财务风险。
5. 现金流量表
5.1. 经营活动“造血”能力不足
水羊股份的经营活动并未能为公司赚到足够的“真金白银”。从十年维度看，公司累计实现的净利润为13.47亿元，但同期累计的经营活动现金净流入仅为7.87亿元。这表明有相当一部分利润最终沉淀在了存货和应收账款等营运资本中，并未转化为可供公司自由支配的现金。
虽然在近五年（2020-2024），公司的经营现金净额（8.76亿元）与净利润（9.05亿元）基本持平，看似现金流质量有所改善。但这具有一定的“迷惑性”，其主要原因是公司重资产投入完成后，巨额的折旧与摊销等非付现成本“美化”了账面。如果剔除这些会计处理的影响，公司真实的营运现金创造能力依然偏弱。特别是在应付账款周期不断缩短的背景下，经营活动对现金的挤占更为明显。
5.2. 内生现金无法覆盖激进的投资扩张
公司的现金流量表揭示了其正处在一个主动且激进的战略扩张周期。从2021年到2024年，公司的投资活动现金流持续为大规模的净流出，且流出规模远大于其经营活动所能产生的现金。
这些投资的资金投向非常清晰，主要用于两大方向：一是建设“水羊智造基地”等产能项目，体现为高额的“购建长期资产”支出；二是通过外延并购（如EDB、RéVive）来构建高端品牌矩阵。
通过计算“模拟自由现金流”（经营现金净额 - 购建长期资产支出），可以发现公司近五年累计为-6.33亿元。这一数据清晰地表明，仅靠自身经营，公司完全无法覆盖其庞大的投资计划。其所有的资本开支和外延并购都必须依赖外部融资来完成，自我持续发展的能力严重不足。
5.3. 筹资活动成为扩张的“生命线”
公司的现金缺口完全由筹资活动来弥补，外部融资是其维持扩张的“生命线”。2021至2024年，公司的筹资活动持续为净流入状态，为投资和运营提供了关键支持。尤其是在2023年，公司通过发行可转换债券成功募集了6.87亿元资金，这笔钱与公司后续的投资活动高度匹配，主要用于支持“智造基地”建设和品牌并购。
综合来看，水羊股份的现金流量表讲述了一个清晰的故事：这是一家“理想远大，但造血不足”的公司。它通过发行可转债和银行借款等方式，从外部筹集了大量资金，并将其果断地投入到构建自有生产能力和收购高端品牌的长期战略中。然而，其主营业务的现金创造能力，尚不足以支撑如此雄心勃勃的扩张计划。
6. 长久稳健性？
公司的长久稳健性评级为“较差”，且在动态上呈现持续恶化的趋势。公司的财务根基正面临严峻考验，其资产负债表结构在近三年发生了根本性重构，核心矛盾在于“重资产化”的战略投资与收入下滑的经营现实同时发生，导致资本效率被严重拖累。
从静态截面看，其资产负债表结构已显著“重资产化”，且风险偏高。截至2024年，公司的总资产已扩张至42.51亿元，但其中回报周期长、不确定性高的固投类资产（工厂、设备等）和投资类资产（主要为并购形成的商誉）合计占比高达39.2%。更为关键的是，公司的扩张严重依赖外部融资，金融性负债在总资产中占比已攀升至39.5%，而其用以缓冲风险的现金类资产占比仅为14.2%，财务安全垫薄弱。
从动态趋势来看，公司的稳健性在过去三年持续走弱，呈现出一条清晰的恶化路径。公司一面加大杠杆（金融性负债占比从2021年的24.6%升至39.5%），一面投资于重资产，但同期总资产周转率却从2.04次腰斩至1.01次。这种“借钱投资，但效率减半”的模式是不可持续的。
与此同时，公司的营运资本管理能力持续恶化，高企的存货和不断缩短的应付账款周期，导致经营活动对现金的占用越来越严重。公司的“模拟自由现金流”已连续多年为负，表明其经营活动产生的现金完全不足以覆盖其庞大的资本开支和并购投入，必须持续依赖外部融资“输血”才能维持运转。
公司的核心矛盾在于，在主营业务收入连续下滑、盈利能力承压的“逆风期”，选择了加杠杆、重资产的激进扩张路线。虽然毛利率结构有所改善，但这远不足以抵消资产变重、周转变慢带来的财务拖累。未来若要重回稳健，公司必须尽快证明其重资产的盈利能力。
7. 高效率盈利？
公司当前的盈利效率评级为“较差”，不仅绝对水平低，且呈现高波动、趋势性下行的特征。其并未实现高效率盈利，其盈利模式的根基——高毛利，正被低效的费用管控和沉重的资产负担所动摇。
从静态截面看，公司的盈利效率极低。2024年近似匡算的ROCE（资本回报率）仅为2.67%，远低于行业优质企业的两位数水平，甚至可能低于其自身的加权平均资本成本（WACC），这意味着公司的资本投放在当前阶段很可能正在毁灭价值。盈利效率低下的根源在于，虽然公司毛利率尚可（63.0%），但高昂的销售费用（费率49.1%）和臃肿的资产（总资产周转率仅1.01次）严重侵蚀了最终的资本回报。
从动态趋势来看，公司的盈利效率在过去四年整体呈下降趋势，且波动巨大。ROCE从2021年的接近10%骤降至2024年的不足3%，清晰地反映出随着公司资产负债表的“重资产化”，其盈利效率被严重稀释。2023年的短暂回升未能持续，表明其盈利能力非常脆弱。
公司的核心矛盾在于，“提质”（提升毛利率）的战略红利，完全被“增量”和“增效”的失败所吞噬。一方面，提升的毛利率未能转化为更强的盈利能力，反而被失控的销售费用所抵消，“毛销差”从2023年的17.1%降至2024年的14.0%，显示其营销投入的边际回报正在恶化。
另一方面，新增的工厂、设备和并购来的品牌，尚未能贡献匹配的收入，导致固定资产周转率从2022年的12.9次暴跌至2024年的4.8次，资产运营效率急剧下降。若要改善，公司必须从追求“毛利率”转向追求“毛销差”和“资产周转率”，通过精细化费用管理和提升资产运营效率，才能将盈利潜力真正转化为高效的资本回报。
8. 高质量成长？
公司的成长质量评级为“较差”。当前公司并未实现高质量成长，反而陷入了“负增长、低利润、现金流失血”的困境。高质量成长通常体现在增长的可持续性、利润的含金量和健康的现金回收三个维度，而公司在这三方面均表现不佳。
首先，公司的成长引擎已经熄火，增长缺乏可持续性。营业收入自2021年见顶后已连续三年负增长，这直接否定了“成长性”这一基本前提。虽然渠道和业务结构在向好的方向调整（抖音和海外业务增长），但其速度远不足以弥补传统业务的崩塌，增长的可持续性尚未建立。
其次，公司的利润“含金量”不足。毛利率的提升被高企的销售费用完全侵蚀，导致净利率在2024年仅为2.63%，处于极低水平。更严重的是，当期利润还受到了外汇套保亏损和大额资产减值等非经营性项目的严重冲击，这表明公司的利润不仅微薄，而且脆弱，容易受到各种经营风险的干扰。
最后，公司的现金回收能力严重不足。公司无法通过经营活动为自身成长提供资金。其“模拟自由现金流”已连续多年为负。这说明公司是一个需要持续从外部“输血”才能维持扩张的“资本消耗型”企业，成长严重依赖外部融资，质量堪忧。
公司的核心矛盾在于，其正处在一个“投入先行，产出滞后”的痛苦转型期。其成长模式是“以债为生”，用借来的钱去投资回报不确定的重资产和新品牌，而主营业务却在萎缩。若要扭转颓势，重回高质量成长轨道，公司必须首先解决收入增长停滞的核心问题，并通过提升运营效率，使经营活动能够产生足以覆盖再投资的充裕现金流。
9. 估值分析
根据2025年9月12日的数据，水羊股份的总市值为86.46亿元，对应的市盈率（PE-TTM）为67.84倍，市销率（PS-TTM）为1.95倍，市净率（PB）为4.19倍。
当前较高的估值水平，隐含了市场对公司未来转型成功并实现业绩反转的乐观预期。通过一个简化的十年期现金流折现模型反推，可以发现，要支撑当前的股价，公司需要在未来十年将净利率从目前的不足3%提升至8%-12%的水平，并同时实现年均7%-12%的营业收入复合增长。
结合前文对公司“营收三连降、费用刚性、周转变慢、产能利用率偏低”等基本面情况的分析，这一隐含的业绩组合实现难度极大，属于偏乐观的区间。
与行业内的头部标杆（如珀莱雅）相比，水羊股份当前的市销率接近，但市盈率显著更高。然而，其在股东回报率、资本运营效率和现金创造能力等核心财务指标上，均显著弱于标杆企业。这表明，市场给予了水羊股份较高的“转型预期溢价”，估值中包含了对其高端化、全球化战略能够成功的较高期望。
综合来看，公司的估值判定为“较贵”。无论是从未来收益反推、与同行对比，还是从资产质量来看，当前的估值水平都反映了对公司转型成功和现金流修复的较高概率定价，留下的安全边际和容错率有限。未来6至18个月，如果公司在产能利用率、营运资本效率和自有品牌放量方面不能取得实质性突破，高估值将难以维持。
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