万字筛选 | 九毛九：成也太二，困也太二
长久稳健性：一般，高效率盈利：较差，高质量成长：较差，公司估值：较便宜
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悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$九毛九(09922)$ $海底捞(06862)$ $呷哺呷哺(00520)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：九毛九（09922.HK）
长久稳健性：一般，高效率盈利：较差，高质量成长：较差，公司估值：较便宜。
财务分析要点简述：九毛九是一家以“太二酸菜鱼”为绝对核心的中式餐饮集团，其商业模式展现出高经营杠杆的特性。公司毛利率稳定在高位，但由于人工和租赁折旧等刚性成本占比高，导致净利润对收入波动极其敏感，盈利稳定性较差。上市后公司通过募资和租赁负债支撑了门店网络的快速扩张，资产随之“变重”，但单位资产的运营效率并未同步提升，同店销售、翻台率等关键指标在近年出现下滑，显示增长质量面临挑战。经营现金流虽持续高于净利润，但这主要源于折旧等非现金项目的加回，而非卓越的营运资本管理。目前公司估值处于历史低位，市场已部分反映其经营压力，未来的投资价值取决于其能否有效提升存量门店的运营效率并成功修复盈利能力。
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1. 公司业务和市场情况？
九毛九国际控股有限公司是一家在中国运营的中式连锁餐饮集团，其商业模式的核心是创建和管理一系列具有鲜明定位的餐饮品牌，为城市购物中心的消费者提供标准化的休闲餐饮服务。公司的本质是洞察餐饮市场的细分潮流，将有潜力的品类进行产品化、品牌化和连锁化改造，以满足大众消费者对“好吃不贵”且具有社交属性的餐饮需求。
公司旗下拥有一个多品牌矩阵，其中，“太二酸菜鱼”是绝对的业务核心和主要收入来源。太二主打老坛子酸菜鱼，以其独特的品牌文化和年轻有趣的氛围吸引了大量年轻消费者。除太二外，公司还运营主打重庆火锅的“怂火锅”、提供西北菜的创始品牌“九毛九”，以及新推出的贵州酸汤火锅品牌“山外面”等。公司的收入主要来自线下餐厅的堂食服务，同时辅以外卖业务和少量零售商品的销售。
各品牌收入结构 (2024年)
九毛九所处的中国餐饮服务行业市场规模庞大，但已步入成熟期。数据显示，2024年全国餐饮收入温和增长，行业整体进入了依赖存量市场修复而非总量高速扩张的阶段。在这个阶段，供给端的竞争异常激烈，价格战加剧，行业利润被严重挤压，呈现出“薄利”的特点。
与国际市场相比，中国餐饮市场的连锁化率仍有提升空间，未来市场份额预计将进一步向具备规模、标准化和供应链优势的头部企业集中。然而，当前的市场格局依然高度分散。即便是行业内的龙头企业，其收入口径的市场占有率也极低。以2024年数据估算，九毛九的收入市占率仅为约0.11%。
在这样的市场环境中，九毛九面临着激烈的竞争。其主要竞争对手是同样布局于购物中心的中式正餐和火锅连锁品牌。例如，旗下的“怂火锅”直接与行业标杆海底捞以及呷哺呷哺集团旗下的“凑凑”火锅在客流和定价上展开竞争。而“太二酸菜鱼”不仅要面对同类正餐品牌的竞争，还受到大量主打性价比的快餐式酸菜鱼品牌的挑战。
从产业链角度看，九毛九位于终端连锁运营环节，其上游是食材供应商和商业地产商（购物中心），下游则直接面向消费者，并与美团等线上平台合作引流。公司的供应商集中度非常低，前五大供应商合计采购额占比仅在10%左右，这使其避免了对单一供应商的重大依赖风险，并拥有相对较强的议价能力。同样，由于是直接面向海量个人消费者的B2C模式，公司的客户集中度也极低，最大客户收入占比不足1%，有效分散了经营风险。
2. 核心商业模式的基石与变局
2.1. 供应链：成就与枷锁
太二酸菜鱼的成功，很大程度上得益于其对上游供应链的深度介入和改造。它并非从零开始创造了一个产业，而是在加州鲈鱼养殖已经规模化、冷链物流日益成熟的产业基础之上，通过与关键供应商建立合资公司或签订长期合作协议的方式，将社会化的“通用供给”转化为了稳定可靠的“品牌专用供给”。这种模式确保了核心食材（如鲈鱼和酸菜）的品质和口味能够在全国数百家门店保持高度一致，为品牌的规模化复制奠定了坚实基础。
这一系列动作的背后，是太二对餐饮连锁本质的深刻理解：口味的稳定性和可复制性是扩张的生命线。通过向上游渗透，太二不仅锁定了关键原料的稳定供应，更重要的是将质量标准内化为自身的核心资产，降低了前端门店的技术门槛和培训成本。这套体系的建立，是太二能够在2017至2019年间实现爆发式增长的关键前提。
然而，成就太二的供应链，也反过来成为其发展的枷锁。酸菜鱼品类的供应链，包括鱼片标准化切割、去刺、速冻以及酸菜汤底的标准化生产，其技术门槛并不高。随着供应链的成熟和模块化，任何一个市场参与者都可以轻易获得品质相近的半成品，这极大地降低了开一家酸菜鱼餐厅的门槛。
其结果是，酸菜鱼赛道迅速涌入了大量竞争者，行业变得极度拥挤。据统计，到2023年，全国酸菜鱼门店数量已超过5万家。当供给变得同质化，竞争的重心就从“能不能做出来”转向了“谁更便宜、谁的体验更好”，价格战变得不可避免。太二过去依靠“酸菜鱼第一品牌”建立的差异化优势，在这种行业背景下被逐渐削弱，这也是其近年面临同店销售和翻台率下滑压力的深层原因之一。
2.2. 直营转加盟：一场必要的转型
在很长一段时间里，太二品牌坚持采用完全直营的模式，未开放加盟。这主要是出于对出品质量、服务标准和品牌声誉的严格把控。在餐饮行业，尤其是在品牌建立的早期，加盟模式常常与品控风险和食品安全问题相联系，因此许多头部品牌都倾向于通过直营来确保消费体验的一致性。
然而，在2024年，公司正式宣布逐步开放太二等品牌的加盟与合作。这一转变并非偶然，而是公司在面临内外部巨大压力下的一次战略调整。从外部环境看，2024年餐饮市场竞争加剧，消费趋于理性，公司核心品牌的同店销售和翻台率均出现显著下滑。在这种背景下，纯直营模式扩张速度慢、资本投入大的弊端凸显。
开放加盟，可以帮助公司以更轻的资产模式、更快的速度进入新市场或下沉市场，同时将部分经营风险转移给加盟商，以应对直营门店业绩波动的挑战。公司官方称，此举是基于品牌已具备成熟的产品体系、运营模式和供应链支持。尽管如此，这一转型在初期仍非常谨慎，起步阶段仅对新疆、西藏、台湾、机场高铁枢纽以及部分海外区域开放，实质上是一种有限场景的试点，旨在降低管理半径突然扩大带来的品牌稀释风险。截至2024年底，太二的加盟店仅为11家，显示出公司对此举的审慎态度。这场从“重”到“轻”的转型，究竟是应对短期困境的无奈之举，还是深思熟虑的长期战略，其成效仍需时间和数据来验证。
2.3. 多品牌战略：理想与现实的差距
为了摆脱对单一品牌的过度依赖，寻找“第二增长曲线”，九毛九很早就开始了多品牌探索的道路。公司先后孵化和尝试了怂火锅、赖美丽烤鱼、那未大叔是大厨等多个品牌，覆盖了火锅、烤鱼等不同餐饮品类。其理想是成为一个能够持续孵化爆款的“平台型餐饮集团”，利用已有的供应链、运营和选址能力，在不同赛道上复制太二的成功。
然而，现实与理想之间存在巨大差距。截至2024年，除太二外，没有一个新品牌能够真正成长为强有力的第二增长极。被寄予厚望的怂火锅虽仍在扩张，但单店盈利能力面临巨大挑战，同店销售额在2024年大幅下滑。而“赖美丽”和“那未大叔”两个品牌则因表现不佳，最终在2024年被公司出售，标志着这些尝试的失败。
多品牌战略屡屡受挫的背后，反映出公司的核心能力或许并未如想象中那般可以轻易迁移和复用。太二的成功，是基于其在酸菜鱼这一细分品类上建立的强大产品心智和高度标准化的供应链体系。当跨入到火锅、烤鱼等一个竞争格局、产品逻辑和供应链需求完全不同的赛道时，原有的成功经验难以简单复制。公司的供应链目前仍高度围绕太二构建，跨品类的协同效应有限。国际上成功的多品牌餐饮集团，如百胜，其可复用的核心能力是强大的加盟治理体系、数字化中台和共享服务平台，而非单一的菜品供应链。公司的历史表明，其在关键时刻能够果断止损，砍掉表现不佳的业务，但其多品牌孵化能力和平台化潜力，仍有待证明。
3. 解读经营业绩的核心脉搏
3.1. 同店销售：品牌生命力的试金石
同店销售增长率是衡量一家连锁企业内生增长能力和品牌健康度的核心指标，它剔除了新开店带来的规模扩张影响，纯粹反映现有门店对顾客的吸引力。九毛九旗下各品牌的同店销售数据在近年呈现出剧烈波动，清晰地揭示了其经营面临的挑战。
各品牌同店销售增长率 (%)
数据显示，公司核心品牌的同店销售额自2020年以来持续承压，仅在2023年出现过一次短暂且强劲的反弹。2023年的“突然转正”，主要是由于宏观层面疫情管控放开后，被压抑的线下餐饮需求集中释放，整个行业迎来了一次短暂的复苏。国家统计局数据显示，2023年全国餐饮收入同比增长超过20%，海底捞、呷哺呷哺等同业的经营数据也印证了这是行业性的普遍现象。
然而，这次复苏并未能持续。进入2024年，随着宏观消费环境的变化和行业竞争的白热化，公司的同店销售再度转为大幅负增长。如此剧烈的下滑，表明公司现有餐厅对消费者的吸引力正在减弱，无论是顾客的光顾频率还是消费金额，都呈现出衰退的趋势。这也印证了2023年的高增长更多是基于低基数的“恢复性反弹”，而非品牌自身竞争力的持续性拐点。
3.2. 翻台率：客流与效率的晴雨表
翻台率，即一张餐桌平均每天接待顾客的批次，是衡量餐厅客流量、运营效率和受欢迎程度的最直观指标。太二品牌一度以高翻台率著称，但在近年也面临着显著的回落压力。
核心品牌翻台率 (次/日)
横向对比来看，太二的翻台率在国内中式正餐连锁品牌中处于中上水平。其2024年3.5次/天的翻台率，虽然低于行业标杆海底捞，但显著高于许多主流正餐品牌，表明其依然具备较强的吸引客流的能力。
然而，更值得关注的是其纵向趋势的变化。数据显示，2024年公司的单店平均收入出现了明显下滑，而通过对数据进行拆分可以发现，翻台率的下降是导致收入下滑的最主要因素，其影响远超客单价的下降。以核心品牌太二为例，其单店收入的下滑中，约有74%是由翻台率下降所导致的。这一数据有力地说明，公司当前面临的核心问题是到店客流的减少或顾客用餐频率的下降，这比策略性的降价带来了更大的冲击。
3.3. 客单价：性价比与品牌力的权衡
客单价，即每位顾客的平均消费金额，反映了品牌的定价能力和消费者在该品牌下的消费意愿。近年来，九毛九旗下各品牌的客单价也经历了从稳定到下滑的过程，这背后是公司在“性价比”与“品牌力”之间艰难的权衡。
核心品牌客单价 (元)
在2023年及以前，公司的客单价保持在相对高位，体现了品牌在消费复苏期较强的溢价能力。然而，进入2024年，面对日趋激烈的市场竞争和消费者对价格变得更为敏感的宏观环境，公司主动采取了调整菜单、提供更具性价比产品的策略。
这一策略直接导致了各品牌客单价的全面下降。这种“以价换量”的策略，是餐饮行业在竞争加剧时的普遍选择，旨在通过降低消费门槛来稳定客流。然而，从结果来看，客单价的下降并未能有效阻止翻台率的下滑，最终导致了单店收入和利润率的双重压力。如何在维持品牌调性的同时，为消费者提供更具吸引力的价值感，成为公司亟待解决的难题。
4. 效率、扩张与公司治理
4.1. 人效与坪效：资源利用效率透视
人效（人均创收）和坪效（单位面积创收）是衡量餐饮企业精细化运营能力、评估其资源利用效率的关键指标。九毛九在这两项指标上的表现，反映了其作为劳动密集型行业的共有特征，也揭示了公司在运营层面面临的挑战。
从人效来看，九毛九约29万元/人/年的水平，在国内上市的同类餐饮企业中处于中等偏上的位置，与海底捞（约31万元/人/年）差距不大，并高于呷哺呷哺和百胜中国。然而，值得注意的是，2024年公司人效的提升，主要是在总收入基本持平的情况下，通过裁减超过2000名员工实现的。这是一种依靠减少分母实现的“被动提升”，同期公司的员工成本占收入的比例反而因薪资上调和同店收入下滑而显著上升，表明单位人力的产出效率实际上有所恶化。
从坪效来看，太二和怂火锅约2.5-3万元/平方米/年的水平，在餐饮行业内部并不算低，显著高于中式正餐和火锅品类的行业均值。但是，与购物中心内的珠宝、美妆等高坪效业态相比，餐饮业天然处于劣势。坪效与翻台率和客单价直接相关，近年这两项指标的下滑，也直接导致了公司坪效的回落。如何更有效地利用人力和空间资源，在不降低顾客体验的前提下提升产出，是公司提升盈利能力的重要课题。
4.2. 开店与关店：从“规模优先”到“质量优先”
门店网络的扩张与收缩，是公司战略意图最直接的体现。九毛九的开关店节奏在近年发生了明显变化，标志着其发展战略正从过去的“规模优先”转向“质量优先”。
各品牌门店数量变动 (2024年)
在2023年及以前，公司处于高速扩张阶段，每年净增大量门店，以此驱动收入的快速增长。然而，进入2024年，这一节奏出现了显著的拐点。当年，公司虽然新开了超过150家门店，但同时也关闭了69家表现不佳的门店，净增门店数量较前一年明显放缓。
这一转变的背后，是公司对经营现实的理性应对。在同店销售、翻台率和客单价全面下滑的背景下，盲目扩张只会带来更多亏损的门店，侵蚀集团的整体利润。因此，公司主动放缓开店步伐，加大对低效门店的出清力度，并将孵化不力的品牌予以出售。这一系列动作表明，管理层正将战略重心转移到提升存量门店的运营质量和盈利能力上。这个战略拐点会持续多久，取决于公司能否尽快修复单店的盈利模型，并找到可持续的增长路径。
4.3. 公司治理：控股股东与股东回报
公司的实际控制人为创始人管毅宏，其通过家族信托等方式合计持有公司约38-39%的股份，对公司的发展战略拥有决定性影响。较高的创始人持股比例有利于决策效率，但也可能在公司面临转型时带来路径依赖的风险。近年来，公司管理层进行了一系列调整，如在2024年3月任命何成效先生为首席执行官，实现了董事长与CEO的分设，这有助于提升公司治理的专业化水平。
在股东回报方面，公司的策略总体上将内部增长置于优先位置，股东现金回报是次要的、顺周期的选择。公司自上市以来维持了每年派息的传统，但分红的强度与当年利润高度相关，并非稳定派息的成熟型公司。2024年，在净利润大幅下滑的背景下，公司依然进行了派息，导致股利支付率被动抬升至较高水平，这更多地被视为一种稳定市场预期的沟通方式。
公司也在2023年底和2024年启动了股票回购计划，以传递管理层对公司价值的信心。然而，从后续股价表现来看，部分回购执行的价格偏高，实际效果有限。总体而言，九毛九的资源配置仍以业务扩张和内生增长为主，其对股东的长期回报能力，最终仍取决于其核心业务能否重回健康增长的轨道。
5. 利润表重点？
5.1. 营收增长与利润波动的巨大反差
分析九毛九的利润表，最引人注目的特征是其营业收入与净利润走势之间存在的巨大反差和不同步性。在过去数年，公司的收入规模整体上了一个新台阶，但净利润却经历了过山车式的剧烈波动。
营收与净利润增长对比 (%)
一个典型的例子是2024年，当年公司的营业收入达到了60.7亿元，同比微增1.5%，创下历史新高。然而，与其对应的归母净利润却从前一年的4.53亿元暴跌87.7%，仅为0.56亿元。这种“增收不增利”的现象，深刻揭示了公司盈利能力的脆弱性。
这种反差的出现，是因为公司的收入增长在很大程度上依赖于新开门店带来的外延式扩张。然而，当存量门店的经营效率（如同店销售额）出现下滑时，新店的收入贡献仅仅勉强覆盖了老店的业绩衰退。与此同时，利润的计算不仅看收入，更要看成本，而公司刚性的成本结构使得微小的收入波动也会被急剧放大，最终导致利润的雪崩。
5.2. 稳定且高企的毛利率
与剧烈波动的净利润形成鲜明对比的是，九毛九的毛利率长期以来都表现出极高的稳定性。数据显示，即使在经营最困难的年份，公司的毛利率依然坚挺地维持在62%至64%的区间内，波动极小。它直接反映了公司在两个方面的强大能力：一是品牌溢价，即旗下品牌（尤其是太二）有能力设定较高的菜品价格并被消费者接受；二是供应链的规模效应和议价能力，即公司能够通过集中采购等方式，有效控制食材等直接成本。
这一指标也为分析公司提供了重要的线索。它表明，公司近年利润的大幅下滑，其根源并不在于产品卖不出好价钱，也不是因为原材料成本失控。问题发生在毛利之下的经营费用环节。换言之，公司的“病灶”在于运营效率，而非产品本身的核心竞争力。
5.3. 经营杠杆：利润波动的放大器
九毛九利润大幅波动的根本原因，在于其商业模式中固有的高经营杠杆。所谓经营杠杆，是指在企业的成本结构中，固定成本所占的比重。对于采用直营模式的连锁餐饮企业而言，员工薪酬和店铺租金（及其折旧摊销）是两项最主要的成本，且具有很强的刚性。
核心费用占收入比例 (%)
数据显示，2024年，公司的薪金福利和折旧摊销两项费用合计占总收入的比重高达43%。这些成本无论餐厅生意好坏，都需要支付，因此构成了巨大的固定开支。这种成本结构就像一个放大器：当收入增长时，固定成本被有效摊薄，利润会不成比例地加速增长，这在2021年和2023年得到了体现。
然而，当收入增长停滞或下滑时，这把双刃剑的负面效应就会暴露无遗。刚性的成本无法随收入下降而减少，会迅速吞噬掉所有毛利，导致利润不成比例地快速下跌。2022年和2024年公司净利润的断崖式下跌，正是高经营杠杆负面效应的完美体现。理解这一点，是把握九毛九投资风险与机遇的关键。
6. 资产负债表和现金流量表重点？
6.1. 上市后资产“变重”的扩张模式
2020年的上市是九毛九资产负债表的一个分水岭。上市前，公司依靠内生积累发展，资产规模相对较小。上市募集的大量资金，为公司开启了一轮以门店网络扩张为核心的高速发展期。
这一轮扩张在资产负债表上最直观的体现，就是资产规模的急剧膨胀和结构性的“变重”。公司的总资产从2019年的约16.5亿元增长至2024年的超过64亿元。资产的增长主要体现在与开店直接相关的两大科目上：一是物业、厂房及设备等固定资产，二是在新租赁会计准则下确认的“使用权资产”。
这种由募投资金和租赁负债共同驱动的扩张，本质上是一种“加杠杆”的游戏，旨在通过放大资产规模来获取更高的回报。然而，当回报不及预期，即新开门店的效率无法覆盖其带来的高额折旧和租金成本时，杠杆的风险就会暴露。公司正处在从追求“资产规模”增长到追求“资产效率”提升的关键转型期，如何盘活存量重资产，是其面临的核心挑战。
6.2. 日益“沉重”的门店资产与效率拷问
公司的固定资产和使用权资产，绝大部分都与门店直接相关，包括餐厅的装修、厨房设备以及租赁的物业。通过将这两项资产加总，可以近似估算出公司的“店铺总资产”，并进一步分析其单店的资产强度和运营效率。
门店资产效率及横向对比 (2024年)
数据显示，九毛九的平均单店资产高达406万元，接近海底捞的水平，远高于呷哺呷哺，这表明其门店模型，无论是从面积、装修还是设备投入来看，都属于“重资产”类型，并不轻量。
然而，在资产效率上，九毛九的“店铺资产周转率”仅为1.85倍，不仅远低于海底捞惊人的6.7倍，也低于相对轻资产的呷哺呷哺。这一对比揭示了公司运营的核心矛盾：承担了与行业龙头相近的重资产投入，却没有实现与之匹配的运营效率。海底捞的成功在于通过极高的翻台率和客流密度，将重资产“转得飞快”，而九毛九则在同店客流下滑的背景下，被沉重的资产所拖累。
6.3. 经营现金流远超净利润的“表象”
翻阅九毛九的现金流量表，一个显著的特点是其经营活动产生的现金流量净额长期以来都远高于同期的净利润。例如在2021年，公司净利润为3.4亿元，但经营现金流高达8.6亿元。这种现象常常被视为企业“造血”能力强劲、利润“含金量”高的表现。
然而，深入分析其构成可以发现，这种巨大的差异并非源于卓越的营运资本管理（比如向上游供应商占款），而是主要来自于巨额的非现金支出项目被加回。其中，贡献最大的就是与门店扩张和租赁相关的“折旧与摊销”费用。2020至2024年，仅这一项加回的金额就超过30亿元，几乎解释了现金流与净利润之间的全部差异。
这意味着，公司经营现金流的强劲，很大程度上是其重资产、高折旧模式在会计上的反映。它确实为公司提供了进行战略调整的底气，但也掩盖了真实盈利能力承压的事实。投资者需要穿透这一“表象”，认识到高额的经营现金流中，有相当一部分需要用于支付租赁负债本金和维持性资本开支，并非都可以自由支配。
6.4. 租赁负债：最刚性的现金流出项
在分析公司的筹资活动现金流时，可以发现一项持续且金额巨大的流出项——支付租赁负债。根据新的租赁会计准则，企业支付的租金被拆分为“利息”和“本金”两部分，其中支付本金的部分被归类于筹资活动现金流出。
数据显示，这项支出是公司常年最大的刚性现金流出，从2021年的3.87亿元逐年攀升至2024年的6.31亿元。这一数字甚至超过了公司在大部分年份的净利润。它清晰地揭示了公司直营模式下的一个巨大财务约束：无论经营状况如何，每年都需要有巨额的现金用于支付租金。
这项刚性支出，叠加公司用于开店的资本性支出、支付给员工的薪酬以及给股东的分红和回购，共同构成了公司庞大的现金开支。当经营现金流入无法覆盖这些庞大的流出时，公司的现金储备就会被消耗。2024年，公司的期末现金及等价物就出现了显著下降。因此，租赁负债的规模和偿付压力，是评估公司财务稳健性的一个关键观测点。
7. 公司是否具备长久稳健性？
综合财务分析来看，九毛九的长期稳健性处于中等水平，并面临一定压力。公司的稳健性体现出两面性，优势与风险并存。
公司的优势在于其核心业务具备创造现金流的基础和较强的品牌力。一方面，其毛利率长期稳定在60%以上的高位，这表明公司在产品定价和上游成本控制方面拥有一定的护城河，主营业务的基本盘是健康的。另一方面，其经营活动现金流持续为正，且规模可观，这为公司抵御风险和进行战略调整提供了必要的资金保障。
然而，风险也同样突出。公司的稳健性被其高经营杠杆的商业模式严重削弱。薪金福利和租赁折旧这两项刚性成本在总费用中占比极高，且不会因为收入的短期下滑而减少。这导致一旦同店销售和翻台率走弱，公司的利润就会被迅速侵蚀，偿付各项刚性支出的压力随之放大。2024年的业绩表现，以及期末现金储备的下降，都清晰地反映了这种脆弱性。
此外，租赁负债的偿付是公司一项巨大的、没有弹性的现金流出项，这进一步增加了其财务的刚性。与同业的海底捞相比，后者在经历调整期后，通过优化门店网络和资本开支，财务稳健性恢复得更快。九毛九在2024年也开始进行类似的战略收缩和调整，其未来的稳健性，将直接取决于这些“质量优先”的举措能否有效落地，并成功修复单店的盈利能力。
8. 公司能否实现高效率盈利？
从目前的数据来看，九毛九尚未达到高效率盈利的状态，其盈利效率存在较大波动且在近年呈下降趋势。高效率的盈利不仅要求公司能够赚钱，更要求其投入的每一分资本都能产生合理且持续的回报。
衡量资本使用效率的一个核心指标是投入资本回报率。通过近似匡算可以发现，公司的投入资本回报率波动极大，在经营向好的年份可以达到20%以上，但在同店业绩走弱的2022年和2024年，该指标迅速下跌至个位数，2024年仅为约3.9%。如此低的回报率，远低于公司的资本成本，表明其投入的大量资本并未能有效地转化为利润。
盈利效率不高的原因主要有三点。首先，如前所述，高额的刚性成本侵蚀了利润，使得盈利能力对外部环境高度敏感。其次，公司的资产周转效率在下降。上市后，随着大量资金投入开店，公司的资产规模大幅增加，但单位资产创造收入的能力却未能同步提升，反而有所回落。最后，尽管经营现金流表现看似强劲，但这主要是由高额的非现金折旧费用所支撑，而非来自高效的营运资本管理，扣除维持经营所必需的资本开支和租赁本金偿付后，公司可自由支配的现金并不宽裕。
未来，公司若想提升盈利效率，必须在两个方面取得突破：一是通过优化产品结构、提升翻台率等方式，修复并提升单店的盈利模型；二是在未来的扩张中，采用面积更小、投资更低的“轻量化”门店模型，降低单位资产的投入强度。在这两点得到数据验证之前，还很难称其为一家高效率盈利的公司。
9. 公司能否实现高质量成长？
高质量的成长，意味着增长不仅体现在收入规模的扩大，更要伴随着盈利能力的提升和股东价值的创造。以这个标准衡量，九毛九过去的成长质量存在明显的不足，未来能否实现高质量成长也面临较大不确定性。
回顾历史，公司在2016年至2024年间实现了收入规模的显著扩张，从约11.6亿元增长至超过60亿元。然而，这种增长的“质量”不高。其一，增长的主要驱动力是门店数量的外延式扩张，但单位资产的产出效率却在下降，“店铺资产周转率”并未随规模扩大而提升，反而从2019年的高点2.38倍回落至2024年的1.85倍。这是一种典型的“摊大饼”式增长。
其二，盈利的增长未能与收入的增长同步。公司的净利润在近年出现剧烈波动甚至大幅下滑，表明增长并未能稳定地转化为利润。尤其在2024年，收入创新高的同时利润却跌至谷底，清晰地显示出增长的脆弱性。从股东视角看，每股收益的大幅回落，意味着股东并未能从公司的规模扩张中持续获益。
与同业相比，海底捞在经历阵痛后，通过“先修复效率、再重启扩张”的路径，其增长质量的改善更为扎实。九毛九目前正处在“扩张惯性仍在，效率修复不足”的阶段。公司管理层已经意识到这一问题，并从2024年开始转向“质量优先”的策略。未来的成长能否称得上“高质量”，将取决于这一战略转型能否真正落地，即同店销售能否恢复正增长，单店盈利能力能否回升。在看到明确的改善信号之前，对其增长质量应保持审慎的看法。
10. 公司现在的估值贵不贵？
基于当前的市值和经营状况，九毛九的估值可以被认为是“较便宜”的，但其中也包含了较高的不确定性，存在“价值陷阱”的风险。
从估值指标来看，公司约0.44倍的市销率（PS）和0.84倍的市净率（PB），均处于历史较低水平。其中，市销率对于利润暂时承压的公司具有较好的参考意义，它反映了市场对公司长期盈利能力的定价。而低于1的市净率则提供了一定的资产安全垫。由于2024年净利润极低，市盈率（PE）指标已暂时失真，参考意义不大。
通过反向推演可以发现，市场当前的价格隐含了相对保守的预期。假设投资者期望获得12%的年化回报，在5年后以15倍的市盈率退出，那么只需要公司在未来5年内实现约5%的年均收入增长，并将净利率稳定在4%-5%的水平，就足以支撑当前估值。这一盈利水平和增长速度，并非遥不可及，属于公司历史上的可达区间。
因此，从估值的角度看，悲观预期已经在很大程度上被反映在价格中。投资的关键不再是判断估值是否便宜，而是判断公司基本面能否迎来拐点。未来6到18个月，可能出现的催化剂包括：同店销售和翻台率连续两个季度转正；公司通过优化店型和租约，成功降低折旧和租赁成本的占比；资本开支得到有效控制，自由现金流得到改善。
然而，风险同样存在。如果行业低价竞争的态势持续，公司的同店销售迟迟无法恢复，那么当前的低估值就可能演变为一个长期的“价值陷阱”。因此，对于投资者而言，在当前价位，风控的关键是密切跟踪上述经营指标的季度变化，以验证公司的修复逻辑是否正在兑现。
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