万字筛选 | 小菜园：多措并举抵御行业周期
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：一般，公司估值：一般
—————————————————
悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$小菜园(00999)$ $绿茶集团(06831)$ $九毛九(09922)$
—————————————————
ChatGPT+Gemini筛选投资标的：小菜园（00999.HK）
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：一般，公司估值：一般。
财务分析要点简述：小菜园作为一家大众化的中式正餐连锁企业，其核心商业模式建立在“性价比”与“标准化”之上。公司通过发展外卖业务、推行门店小型化、主动调低客单价等策略，在行业分化期维持了经营韧性。财务上，公司呈现出经营现金流健康、资产周转效率较高、资本开支强度可控的特点。上市后资本结构得到优化，但同店销售数据在2024年有所回落，未来的成长质量将取决于新店扩张效率与存量门店的盈利能力修复。目前估值水平反映了市场对其稳健增长的预期，整体处于合理区间。
—————————————————
1. 公司业务和市场情况？
小菜园国际控股有限公司（00999.HK）是一家在中国运营的中式正餐连锁餐饮企业。其核心业务是为广大消费者提供大众化、具有高性价比的家常风味菜肴，致力于成为“百姓的家庭厨房”。
公司的产品服务精准定位于大众市场。其主品牌“小菜园”提供的是多品类的中式正餐，而非依赖单一爆款菜品。在价格上，公司坚持亲民路线，2024年的堂食人均消费约为59元，处于行业内50至100元的核心价格带。经营模式上，公司以堂食为主、外卖为辅，同时所有门店均为直营，以保证服务和菜品的标准化。2024年，堂食与外卖的收入占比分别为61.3%和38.5%。
基于这一产品定位，小菜园的客户群体覆盖面广泛，主要是追求“好吃不贵”和稳定用餐体验的家庭及上班族。公司通过“25分钟上齐菜、菜品不满意可退换、食材问题十倍赔付”的三项承诺，降低了消费者的决策成本，以此构建客户信任，提升复购率。
从业务结构来看，公司高度依赖“小菜园”这一单一主品牌，其收入贡献占比超过98%。堂食业务是公司成熟的现金牛业务，而外卖业务则凭借超过30%的年增长，成为公司近年来的核心增长引擎。此外，公司也在孵化如“菜手”等针对社区餐饮的新品牌，并探索新零售业务，但目前这些新业务尚处早期培育阶段，对整体收入贡献极小。
小菜园所处的大众化中式正餐市场，是一个规模巨大但竞争极为激烈的领域。根据行业数据，公司所在的50-100元客单价区间，是整个餐饮市场中规模最大的部分，2023年市场规模已超过2.2万亿元，并预计将以约8.9%的年复合增长率持续扩容。
尽管市场空间广阔，但行业格局却高度分散。中国中式餐饮的连锁化率远低于美国、日本等成熟市场，即便是头部品牌，其市场份额也通常低于1%。这意味着，没有一家企业能够主导市场，所有参与者都面临着同质化的竞争压力。小菜园的主要竞争对手包括绿茶餐厅、外婆家、九毛九等同样定位高性价比的全国性中式餐饮连锁品牌。
在产业网络中，小菜园作为中游的餐饮运营商，其盈利能力受到上下游的共同影响。上游主要是食材供应商，原材料成本约占公司收入的32%。公司通过与益海嘉里、新希望六和等头部企业合作，以规模化采购来稳定成本和品质，供应商集中度适中，前五大供应商采购额约占总采购额的23%。下游则直接面向高度分散的个人消费者，不存在客户集中度风险。
此外，商业地产和第三方外卖平台是公司业务中不可或缺的互补方。门店的选址高度依赖购物中心等商业体的客流，而外卖业务的增长则离不开主流平台的流量支持，但平台佣金也成为一项重要的经营成本。整体而言，小菜园凭借其精准的性价比定位和标准化的运营能力，在竞争激烈的红海市场中占据了一席之地。
2. 公司的区域性特点？
2.1. 三线及以下城市收入占比高
小菜园的收入构成呈现出一个显著的“U型”或“凹字型”结构，即三线及以下城市与一线、新一线城市贡献了绝大部分收入，而二线城市的收入占比最低。2024年，来自三线及以下城市的收入占比达到40.2%，是公司最重要的收入来源。
这一现象并非反常，而是中国消费市场结构与公司自身战略共同作用的结果。从需求端看，中国的城市人口与消费力分布并非线性。一线和新一线城市数量少，但人口集中且人均消费能力强；而三线及以下城市的数量庞大，合计拥有巨大的总人口基数和消费总量。相比之下，二线城市在人口总量和人均消费力这两方面都不突出，因此总消费规模常常被“两头挤压”。
从供给端看，这是公司战略选择的体现。小菜园的主力门店通常开设在购物中心内。在一线和新一线城市，公司优先布局头部商圈，以获取高客流和品牌势能。同时，凭借其高性价比的定位和标准化的复制能力，公司在广阔的三线及以下市场进行密度扩张，获取规模效应。二线城市往往是区域性本土餐饮品牌的“根据地”，竞争激烈且物业成本不低，对于全国性连锁品牌而言，其投入产出效率不一定优于另外两类市场，因此在扩张节奏上可能会被策略性地放缓。
2.2. 收入高度集中于安徽和江浙沪地区
小菜园的业务发展带有极强的地域属性，其收入高度集中于华东地区，特别是安徽、江苏、浙江和上海。截至2023年，仅这四个省市的收入就占据了“小菜园”品牌总收入的93.0%，构成了公司的绝对“大本营”。
这种高度集中并非偶然，而是与中国近十年的人口迁移趋势紧密相关。安徽省作为人口流出大省，其主要流向地正是经济发达、就业机会众多的江浙沪地区。根据第七次人口普查的相关数据，安徽约75%的外出人口流向了浙江、江苏和上海。这一庞大的、具有相同文化和口味背景的客群，为小菜园在长三角地区的快速扩张提供了天然的土壤。可以说，公司顺应了这一社会结构变迁的浪潮。
然而，将公司的成功仅仅归因于“同乡效应”是不全面的。更深层的原因是，公司围绕这一核心区域构建了高效的“半径经济”。公司的中央厨房设在安徽，并通过在华东地区密集建立的14个前置分仓，形成了高效的供应链辐射网络。每个仓库能够覆盖半径200公里内的约60-80家门店，确保了食材的每日新鲜配送和口味的标准化。
因此，小菜园在华东的成功，是“人口迁移带来的客群基础”、“高效供应链网络构筑的运营半径”以及“大众化价格带”三者共振的结果。这种在核心区域内的高密度布局和高效运营，共同构筑了公司在该地区的竞争优势。
2.3. 后续拓展至其他地区的不确定性
基于其对华东地区的深度依赖，市场普遍关心小菜园能否成功地将其商业模式复制到全国其他区域。公司的增长故事在很大程度上取决于其全国化扩张的成败，而这一过程存在不确定性。
市场担忧的核心在于，公司过去的高速增长是否能被线性外推。这种担忧有其合理性。当公司走出华东这一熟悉的“主场”后，其面临的挑战将不再仅仅是“外地消费者能否接受徽菜口味”的问题。事实上，小菜园通过“减油减盐”和融合广谱菜品，已在一定程度上“去地域化”，降低了口味壁垒。
真正的挑战来自于其“半径经济”的复制难度。公司的高效率运营高度依赖“中央厨房—分仓—门店”这一紧密的供应链体系。向华东以外的新市场扩张，意味着必须先期投入建设新的中央工厂和仓储节点。在新的供应链半径形成之前，跨区域的物流成本、食材损耗率和管理复杂度都会显著上升，这会直接影响新门店的盈利能力和投资回收周期。
因此，可以预见，小菜园在非华东新市场的扩张速度和效率，大概率将慢于其在华东大本营的时期。未来的增长将呈现出结构性变化：在华东地区继续加密布局，保持稳健增长；而在华东以外的区域，则需要遵循“粮草先行”的原则，随着供应链节点的落地而稳步推进。这一过程将考验公司的组织复制能力和资本配置纪律，其全国化扩张的最终成效仍有待时间检验。
3. 公司如何抵御下行周期？
在餐饮行业竞争加剧、消费者愈发注重性价比的宏观环境下，小菜园通过一系列战略举措，构建了其抵御周期波动的经营韧性。其核心策略可以归结为：以高周转的渠道和门店模型，对冲价格和单店客流的压力，最终实现稳健的规模扩张。
3.1. 外卖业务快速增长，增加单店周转
发展外卖业务是小菜园对冲堂食经营风险、提升单店效率的最核心举措。近年来，公司外卖业务实现了爆发式增长，其收入占比从2021年的15.5%飙升至2024年的38.5%，成为与堂食并驾齐驱的第二增长曲线。
外卖业务的快速发展，为公司带来了多重益处。首先，它打破了传统餐厅对物理座位数量的限制，极大地扩展了门店的服务半径和潜在客群。在堂食客流平稳甚至下滑的时期，外卖订单的增长能够有效弥补堂食收入的缺口，平滑整体收入的波动。2024年，在堂食同店销售承压的背景下，正是外卖业务超过34%的增长，支撑了公司总收入的持续提升。
其次，外卖业务提升了门店在非高峰时段的产能利用率。传统堂食餐厅在午餐和晚餐之间存在明显的闲时，而外卖订单的随机性可以有效填充这些时段，使后厨和员工的产出更加平滑，从而提升了全天候的运营效率。
与行业内其他中式正餐品牌相比，小菜园接近40%的外卖占比处于一个非常高的水平。这得益于公司对产品的外送适配性改造、与平台的深度合作以及门店运营流程的优化。虽然外卖业务会带来额外的平台佣金和包装成本，但其在“开源”和“提效”方面的巨大作用，已成为公司抵御行业下行周期的关键缓冲垫。
3.2. 店铺面积较小、前期投资较低，投资回收期快
除了渠道结构优化，小菜园抵御风险的另一大法宝是其高效且不断迭代的单店投资模型。其核心特征是“小店化”，即通过主动缩小单店面积，来降低初始投资和运营成本，最终实现极快的投资回报。
数据显示，小菜园的平均店铺面积呈现出清晰的逐年下降趋势，从2021年的约365平米降至2024年的约329平米。根据规划，公司未来的新门店模型面积将进一步精简至230平米左右。店铺面积的缩小，最直接的好处是初始投资额的大幅下降。公司披露的单店前期开办支出介于130至170万元之间，显著低于行业内许多动辄需要三四百万投资的大店模型。
更低的初始投资，意味着更短的现金回本周期。根据公司披露，其门店的平均投资回收期仅为13.8个月，远低于行业普遍的18个月以上。极短的回收期是公司商业模式中最具吸引力的一点，这意味着公司可以用自有经营现金流快速地滚动开店，形成一个高速、内生的增长飞轮，降低了对外部融资的依赖。
表面上看，2024年公司的单店收入和坪效因主动降价而有所下滑，但结合“小店化”的趋势来看，这背后是公司一项精明的战略取舍。公司牺牲了单店的绝对收入规模，换取了资本效率的最大化和扩张速度的提升。在不确定的市场环境中，这种“船小好掉头”、现金流回正快的模型，无疑具有更强的抗风险能力。
3.3. 客单价不高且在稳定下调
在消费行为日趋理性的背景下，小菜园非但没有寻求提价，反而主动下调客单价，以强化其“好吃不贵”的品牌心智，这成为其稳固客流、穿越周期的重要策略。
数据显示，公司的客单价在过去几年中持续下行。堂食客单价从2021年的66.1元降至2024年的59.2元；外卖客单价的降幅更为明显，从85.0元降至69.1元。这一方面是应对市场竞争的需要，另一方面也是公司的主动战略选择，旨在扩大可触达的客群，巩固其在大众餐饮市场的基本盘。
“降客单”与“保翻台”是小菜园运营策略的一体两面。公司希望通过更具吸引力的价格，来换取更高的到店频次和客流量，从而在整体上维持单店收入的稳定。尽管从2024年的数据看，“以价换量”的效果并未完全实现翻台率的逆势上扬，但这一策略在稳固存量用户、吸引新用户方面起到了积极作用。
更重要的是，这种清晰的价格定位，让小菜园在消费者心目中建立了一个稳定可靠的预期。当消费者寻求一顿“不会出错”的、物有所值的正餐时，小菜园成为了一个高确定性的选择。在经济承压、消费者捂紧钱袋的时期，这种高性价比的定位本身就构成了最深的护城河，使其能够承接部分从更高价格带下沉的消费需求。
3.4. 维持同店数据的同时高效率开店
在快速扩张的连锁企业中，开店质量往往比开店速度更重要。小菜园在过去几年中，不仅保持了高速的门店网络扩张，更难得的是，其开店质量也维持在较高水平，这体现在其极低的闭店率上。
从开店速度看，公司在疫情后的2023年和2024年显著提速，年均新开门店超过130家，截至2024年底总门店数达到667家。高速扩张的背后，是公司标准化的单店模型和强大的后台支撑能力。
更值得关注的是其闭店数据。2021年至2024年，公司的年化闭店率（当年关闭门店数/年初门店数）始终维持在3.5%以下的极低水平。横向对比来看，这一数据在同行业中表现非常出色，远低于许多竞争对手在调整期动辄超过5%甚至10%的闭店率。
极低的闭店率是公司“高质量扩张”的直接体现。这首先得益于其严谨的选址流程，公司优先选择大型购物中心，并通过大数据分析预判客流和盈利能力，极大地提高了新店的成功率。其次，极短的投资回收期也降低了门店因长期亏损而被迫关闭的风险。
与此同时，公司的存量门店（同店）也表现出一定的韧性。尽管2024年同店销售额因高基数和主动降价而同比下降12.1%，但这一数据是在剔除了新店贡献后得出的。结合外卖业务的对冲效应，公司整体的经营状况依然稳健。能够在维持存量门店基本盘稳定的前提下，实现高质量的快速扩张，是小菜园区别于许多盲目“跑马圈地”的餐饮品牌的核心优势。
4. 其他重要问题？
4.1. 中央厨房等供应链建设
小菜园能够在坚持“现炒非预制”的同时实现快速的规模化扩张，其背后强大的供应链体系是关键支撑。公司的标准化能力并非建立在成品预制菜之上，而是通过“中央厨房的初加工+自有冷链物流+门店现场最终烹饪”的模式，在保证“锅气”和口感的同时，实现了效率与稳定性的统一。
公司的供应链核心是位于安徽的中央厨房。中央厨房并不生产最终的菜品，而是负责两项关键任务：一是对肉类、蔬菜等核心食材进行标准化的清洗、切配、分装等初加工；二是生产标准化的复合调味酱料包。这意味着，门店后厨从繁杂的准备工作中解放出来，只需执行最终的“炒制”环节。这就将复杂的中餐烹饪，拆解为“中央厨房完成80%的标准化准备，门店完成最后20%的关键烹饪”。
为了支撑这一模式，公司自建了仓储和物流体系。截至2024年，公司在全国运营14个区域分仓和超过200辆车的自有冷链运输车队。中央厨房生产的半成品和料包，通过干线运输在5-6小时内送达各区域分仓，再由分仓通过每日配送，在90-120分钟内送达所辐射的门店。这种“短半径、高频次”的配送模式，确保了食材的新鲜度和供应的稳定性。
与不同业态的餐饮企业相比，小菜园的供应链模式处于一个中间地带。火锅业态（如海底捞）的标准化程度最高，其核心在于底料，因此可以通过大型中央工厂覆盖更广的半径。快餐业态（如老乡鸡）也高度依赖中央厨房，门店更像“总装车间”。而小菜园所代表的现炒中餐，为了保留关键的烹饪环节，其供应链的“中央化深度”相对较低，更依赖于高密度的区域分仓网络。这种模式虽然在半径上有所牺牲，但换来了更好的消费者体验和更宽的产品选择，是其在品类价值与运营效率之间取得的精妙平衡。
4.2. 单店经济模型
小菜园的单店经济模型（Unit Economics）清晰地反映了其“薄利多销、高效运转”的商业模式。通过对公司披露的数据进行测算，可以构建出其单店的损益模型，从而理解其盈利能力和投资回报的来源。
以2024年的数据为基础，可以分别测算“成熟店”（已度过爬坡期的同店）和“平均店”（包含新开门店）两种口径下的单店模型。成熟门店的年收入约为890万元，而包含新店的平均门店年收入约为866万元。
成本结构方面，原材料和员工成本是最大的两项支出，分别占收入的31.9%和27.3%。值得注意的是，与外卖业务相关的平台服务开支已成为一项重要成本，占总收入的6.8%。门店的租赁相关成本（主要体现为使用权资产折旧和其他租金）合计约占收入的6.7%。
综合计算下来，一家成熟门店的年经营利润约为126万元，经营利润率约为14.2%。这一利润率水平在大众中式餐饮中属于稳健而非暴利，其盈利并不依赖于高毛利，而是依靠规模化的客流和高周转来摊薄各项固定和可变成本。
该模型最突出的亮点在于其投资回报效率。结合公司披露的130-170万元的单店前期投入，以及约200万元的门店EBITDA（息税折旧摊销前利润），可以静态测算出其投资回收期在8至10个月左右。这一测算结果与公司披露的往绩记录期间约13.8个月的实际平均回收期基本吻合（实际值包含了新店爬坡期的影响），证明了其单店模型强大的内生“造血”能力。
5. 利润表重点？
5.1. 多重因素驱动收入稳健增长
尽管面临客单价下滑的压力，小菜园依然在2024年实现了14.5%的收入增长，总收入达到52.10亿元。这种增长并非由单一因素驱动，而是扩店、外卖和堂食翻台率共同作用的结果，展现了公司商业模式的多元支撑和韧性。
驱动收入增长的最主要动力是门店网络的快速扩张。2024年，公司净增门店131家，年末总门店数达到667家，超过24%的门店数量增长为总收入的提升奠定了坚实基础。
外卖业务是另一个关键的增长引擎。2024年，公司外卖收入同比增长超过34%，在总收入中的占比提升至38.5%。外卖订单量的快速增长，有效对冲了堂食业务因主动降价和高基数效应带来的同店销售额下滑。
在价格策略上，公司主动下调了堂食和外卖的客单价，以巩固其性价比优势。虽然这在短期内对单店收入造成了压力，但公司通过维持约3.0次/天的整体翻台率，部分抵消了价格下降的影响。这一翻台率水平在行业横向比较中处于中上区间，反映了公司高效的门店运营能力。
综合来看，小菜园的收入增长逻辑是“以量补价”。通过快速的门店复制和渠道渗透（外卖）来做大“量”，同时通过高效运营稳住翻台率，以此来对冲“价”的下行压力。
5.2. 成本结构优化，折旧摊销占比较低
小菜园在利润表上呈现出相对优化的成本结构，尤其是在员工成本和折旧摊销这两项关键费用上，表现出优于部分同行的效率。
员工成本是餐饮企业最大的支出之一。2024年，小菜园的员工薪酬福利支出占营业收入的比重为27.3%。这一比例在过去三年中呈现出持续下降的趋势，从2021年的31.4%一路优化至今，清晰地反映了公司标准化运营和规模效应带来的人效提升。与同行业相比，27.3%的员工成本率低于海底捞、呷哺呷哺等服务更重的品牌，也低于部分扩张期费用承压的同业，处于行业中等偏低的健康水平。
更值得关注的是公司的折旧摊销费用。2024年，该项费用占收入的比重仅为8.3%，显著低于九毛九（14.3%）和绿茶集团（11.0%）等可比公司。折旧摊销占比低，是公司“轻资产”运营模式的直接财务体现。
这主要源于两个方面。首先是门店租赁相关的“使用权资产折旧”占比较低。这得益于公司在三线及以下城市的广泛布局，这些地区的租金水平相对更低。其次是与装修、设备相关的“其他资产折旧摊销”占比较低，这反映了公司“小店化”策略下，单店的投资强度相对更可控。较低的折旧摊销负担，意味着公司的固定成本压力更小，在收入波动时，利润的弹性也相对更好。
5.3. 外卖服务开支占比稳定
随着外卖业务成为公司的重要支柱，其相关的渠道成本也成为影响利润的关键变量。数据显示，小菜园的外卖服务开支（主要为支付给第三方平台的佣金和配送费用）占其外卖总收入的比重，在过去四年中一直稳定在17%-18%的区间内。
这一数据的稳定性具有重要意义。它表明，尽管公司的外卖业务规模在几年间实现了数倍的增长，但其与平台之间的成本结构并未发生重大不利变化。公司在享受外卖带来的巨大收入增量的同时，成功地将渠道成本率控制在了一个相对固定的水平，没有因为规模扩大而丧失议价能力。
17%-18%的费率水平是当前餐饮外卖行业的普遍标准，这意味着小菜园并未在这方面享有特殊的成本优势，但也未承受超出行业均值的压力。对于投资者而言，这是一个需要持续关注的指标。未来平台政策的变化，如佣金率的调整，将直接影响小菜园外卖业务的盈利能力，进而影响公司的整体利润水平。在目前外卖收入占比已接近40%的背景下，公司对这一外部成本的敏感度正变得越来越高。
6. 资产负债表和现金流量表重点？
6.1. 资产结构优化，固投类资产占比下降
小菜园的资产负债表在过去几年，特别是2024年上市后，发生了显著的结构性优化。最核心的变化是，随着总资产规模的扩大，固投类资产的占比显著下降，而现金和金融资产的占比大幅提升，使得整体资产结构更加健康和均衡。
在分析时，我们将公司的物业、厂房及设备与租赁门店形成的“使用权资产”合并视为“固投类资产”，以更真实地反映其与门店运营相关的资产沉重度。数据显示，2024年末，小菜园的固投类资产总额约为15.0亿元，占总资产的比重从2021年的超过70%下降至41.9%。这一下降并非因为公司缩减投资，而是因为上市募集资金导致总资产分母大幅增加。
从单店固投强度来看，2024年小菜园的“固投/门店”约为223万元/店。这一数值显著低于绿茶集团（364万元/店）和九毛九（406万元/店）。其中，无论是与装修设备相关的“物业厂房设备”，还是与租金相关的“使用权资产”，小菜园的单店摊分额都更低。这再次从资产端验证了其“小店化、轻投入”的商业模式。
上市后，公司的资产负债表上出现了大额的现金及金融投资类资产，合计超过16亿元。这笔资金大部分是尚未使用的募集资金，为公司未来的门店扩张和供应链建设提供了充足的弹药，也极大地增强了公司的抗风险能力。
6.2. 资产周转效率行业领先
尽管小菜园的坪效并非行业最高，但其整体的固投类资产周转效率在同业中处于领先水平。这一高效率是公司能够实现快速投资回报的核心原因之一。
资产周转效率可以用“营业收入/固投类资产”来衡量，该指标反映了每一元投入的固投类资产能够产生多少收入。2024年，小菜园的固投周转率为3.50倍，这意味着每1元固投能支撑起3.5元的年收入。这一效率仅次于拥有更高客单价和翻台率的海底捞（6.74倍），但显著优于绿茶集团（2.27倍）和九毛九（1.85倍）。
小菜园实现高周转效率的路径，并非像海底捞那样依靠“高投入、更高产出”，而是“中低投入、中高产出”的模式。公司通过小店化策略，严格控制单店的资产投入强度（即较低的分母），同时通过标准化的运营、稳定的客流和高占比的外卖业务，确保了稳健的单店收入（即较高的分子），两者结合最终实现了较高的资产周转效率。
值得注意的是，公司近三年的固投周转效率基本保持稳定。这表明公司的门店扩张与收入增长基本保持了同步，新开门店能够较快地达到预期的产出水平，没有出现因大规模扩张而导致整体效率被稀释的情况。这种稳健的周转效率，是其商业模式可复制性和健康度的有力证明。
6.3. 经营现金流充裕，内生造血能力强
小菜园的现金流量表展现了公司强大的内生“造血”能力和稳健的财务状况。最核心的特征是，其经营活动产生的现金流量净额长期且持续地高于同期的净利润，这表明公司的利润质量非常高，盈利能真实地转化为现金。
在2021至2024年期间，公司累计实现的净利润约为15.8亿元，而累计的经营现金流净额则高达25.2亿元，后者比前者高出约60%。两者之间的差额，主要来自于折旧与摊销这类非现金成本的加回。这反映了餐饮连锁作为一种商业模式，其天然的现金流优势。
在投资活动方面，公司的资本开支强度相对克制。2024年，用于购建固定资产和无形资产的现金支出约为3.2亿元，占当期营业收入的比重仅为6.1%，低于多数同业。这意味着公司的扩张并不需要过度消耗现金。因此，公司的“模拟自由现金流”（经营现金流净额减去资本开支）在过去三年持续为正，并逐年扩大，2024年达到5.8亿元。充裕的自由现金流为公司的持续扩张、股东回报和抵御风险提供了坚实基础。
在筹资活动方面，2024年最大的现金流入来自于上市募资。公司利用这笔资金偿还了部分银行借款，并支付了租赁负债，进一步优化了负债结构。整体而言，小菜园的现金流状况非常健康，呈现出“经营强劲造血、投资审慎扩张、筹资优化结构”的良性循环。
7. 公司是否具备长久稳健性？
综合判断，小菜园的业务具备较好的长久稳健性，并且这种稳健性在近三年，特别是上市后得到了边际改善。
公司的稳健性首先体现在其强大的现金盈利能力上。其经营活动产生的现金流量净额持续高于账面净利润，显示出优秀的盈利质量。这得益于其大众化的市场定位和直营模式带来的稳定客流与现金收入。
其次，公司的商业模式决定了其资本开支强度相对较低。通过推行“小店化”和标准化，单店的初始投资和维护成本得到有效控制，2024年资本开支仅占收入的约6%。这种“轻固投”的模式，使得公司在扩张时对现金流的压力较小，财务风险更为可控。
上市后，公司获得了充足的资金储备，资产负债表更加健康，短期抗风险能力显著提升。目前公司有息负债水平低，财务杠杆合理，为应对未来不确定性预留了充足空间。
然而，公司的稳健性也面临一些约束和风险。2024年同店销售额的下滑，表明其单店效率并非不受宏观环境和竞争格局的影响。公司为“以价换量”而主动降价，其长期效果仍需观察。此外，在快速扩张期，营运资本的阶段性占用，以及外卖平台佣金、人工和食材成本的潜在上涨，都可能对公司的现金流和利润率形成压力。
总体来看，小菜园“现金流强劲、资本开支轻”的核心特征在过去几年保持了稳定。如果未来公司能够在扩张节奏和同店增长修复之间取得良好平衡，其经营的稳健性有望继续维持。
8. 公司能否实现高效率盈利？
小菜园已经证明了其具备实现高效率盈利的能力，其盈利模式的核心并非高定价带来的高毛利，而是依靠低资本强度和高效运营带来的稳定回报。
衡量企业盈利效率的核心指标是投入资本回报率（ROIC）。通过对公司2024年财务数据进行近似匡算，其投入资本回报率大约在23%至25%的区间。在大众化餐饮这个竞争激烈的行业中，这一回报率水平处于较优区间。
公司的高效率盈利主要来源于几个方面。首先是其较低的资本强度。如前所述，公司的单店固投强度低于多数同业，这意味着其开展经营活动所需要的核心业务资产相对较“轻”。更少的资本投入，自然会带来更高的回报率。
其次是稳定的现金创造能力。公司近三年的“模拟自由现金流”持续为正且不断扩大，表明其业务扩张和日常运营能够依靠内生现金流驱动，投资质量较高。门店网络的扩张与单店产出基本实现了同步增长，没有出现“规模不经济”的现象。
与行业内其他公司相比，小菜园的盈利效率路径独具特色。它不像海底捞那样依靠极高的单店产出和品牌溢价来支撑高投入，也不像一些重资产模式的同业那样被较高的固投和租赁负担摊薄了回报率。小菜园走出了一条“轻资产、快周转、稳回报”的中间道路。
当然，这种高效率盈利并非没有挑战。未来，同店销售的修复情况、外卖平台费率的变动、以及人工和食材成本的控制，都将直接影响其回报率水平。但至少从现有的财务表现来看，公司已经建立了一个高效的盈利模型。
9. 公司能否实现高质量成长？
对于小菜园未来成长的“质量”，可以评定为“一般”，这意味着其成长性确定较高，但质量方面存在一些需要审慎观察的因素。
从成长速度来看，公司过去几年无疑是高增长的。2021至2024年，收入的年复合增长率约25%，归母净利润的复合增长率更是达到36%。经营现金流也随之同步上行，显示出成长并非以牺牲现金流为代价。
然而，成长的驱动结构值得关注。公司的增长主要来自于门店数量的扩张和外卖业务的渗透，而非来自单店的内生性增长或产品提价。这种外延式扩张模式，有利于在消费疲弱的周期中维持增长势头，但也对新店的爬坡效率和盈利能力提出了极高要求。
2024年同店销售额的下滑，是成长质量的一个警示信号。虽然这其中有主动降价和高基数的因素，但也表明存量门店的自然增长动能正在放缓。未来公司的成长，将更加依赖于能否持续开出成功的、能快速盈利的新店。
此外，从每股收益的角度看，2024年的上市导致公司总股本扩大，这会在短期内稀释每股指标的增速。投资者在评估其成长性时，需要将这种“分母扩大效应”考虑在内，避免仅看利润总额的增长而产生乐观偏差。
综上所述，小菜园的成长路径清晰，即依靠其标准化的“小店模型”进行全国化复制。其“轻固投、快回本”的模式为这种成长提供了坚实基础。可以判断公司未来几年大概率将延续“现金驱动的成长”，但成长的质量，即利润率和投入资本回报率能否在规模扩大的同时保持稳定甚至提升，将是其面临的核心考验。
10. 公司现在的估值贵不贵？
综合分析，小菜园当前的估值水平可以评定为“一般”，即处于一个相对合理、中性的区间。它既没有被显著低估，也没有出现明显的泡沫化。
以市值为114亿元人民币、滚动市盈率（PE TTM）约17倍、市销率（PS）约2.2倍、市净率（PB）约4.8倍的估值水平来看，市场给予了公司一个与其行业地位和成长性相匹配的定价。其中，较高的市净率反映了市场对其未来能够持续创造高净资产收益率（ROE）的预期。
通过反向推算，可以发现当前股价背后隐含的增长预期。假设未来5年，公司的估值水平保持稳定，那么要支撑现有股价，其净利润需要实现每年约8%至11%的复合增长。如果考虑到公司净利率能稳定在10%-12%的水平，这大致对应着每年12%左右的收入增长。
这一增长预期，对于一家商业模式已经被验证、且仍在快速扩张期的连锁餐饮企业而言，并非遥不可及，但实现起来也需要持续的、高质量的运营执行。它要求公司未来的开店速度和单店盈利能力，能够平稳地从过去的高增长过渡到一个稳健增长的轨道。
因此，当前的估值可以被视为一个“观察点”。它并未为投资者提供巨大的安全边际，但也为未来的业绩验证留出了空间。未来6至18个月内，如果公司能够持续交出符合预期的经营数据，如同店销售恢复正增长、新店投资回报周期维持在低位、利润率保持稳定，那么其估值就有进一步提升的可能。反之，如果扩张质量下滑或利润率受到成本侵蚀，则估值将面临下修的风险。
总而言之，小菜园的估值水平中性偏合理，股价的未来走向将高度依赖于公司经营基本面的持续验证。
—————————————————
免责声明：本文仅供信息交流，不构成任何投资建议。据此操作，风险自担。文中的“好坏”评价，仅从投资视角出发，感谢每一家公司为社会发展做出的贡献。
AI方法论：输入万字级结构化Prompt，使用ChatGPT、Gemini、Claude等最新模型，通过多轮对话生成原始分析文本，再用大模型精炼总结。
关注并留言：你想了解的上市公司。非白马、非医疗行业的A股上市公司优先。
请在我的主页获取更多上市公司的万字筛选（业务、财务、估值…）、万字深度（商业模式、竞争优势、市场与成长…）。