万字选股 | 老乡鸡（下）：加盟提速，轻装上阵还是现金承压？
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：较好
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悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$百胜中国(09987)$ $小菜园(00999)$ $大家乐集团(00341)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：老乡鸡
长久稳健性：较好，高效率盈利：较好，高质量成长：较好
分析要点简述：老乡鸡的增长动力正从直营转向加盟，这一战略转型有效提升了资本效率，但也带来了新的成本结构挑战。公司毛利率受加盟业务（毛利较低）和原材料升级的压力，同时外卖平台费率因客单价下降而被动上升。资产负债表显示，其现金状况偏紧，主要依靠经营现金流和银行授信支持扩张。现金流量表的“还原”分析显示，真实的自由现金流远低于表观经营现金流，这反过来印证了加盟化是其保持扩张速度下的理性选择。
投资逻辑（bull case）：加盟模式释放资本开支压力，后端供应链优势凸显，ROE有望在轻资产模式下维持高位。
不投资逻辑（bear case）：租金、平台费、人工成本刚性挤压利润，现金流紧张限制扩张自主性，区域集中度过高。
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1. 营业收入增长
1.1. 直营和加盟
老乡鸡的收入增长动力源已经发生了结构性转变，核心动能正从传统的直营门店转向加盟业务。
这一转变在2024年的数据中尤为清晰。数据显示，公司整体收入增长了11.3%，其中加盟相关收入是核心的拉动力量。相比之下，直营门店的收入同比仅增长了1.8%。增长放缓的表面现象背后，是公司主动的战略调整，即将部分直营门店转为加盟店（“直转加”），这部分收入从直营口径被平移到了加盟口径，而非直营店经营效率的断崖式下滑。
加盟业务的快速起量，印证了公司正试图通过一种资本占用更轻的模式来加速全国化复制。2024年，加盟相关收入（包括向加盟商销售货品和收取管理服务费）的占比已达到11.4%。根据加盟店的平均数量和相关收入测算，每家加盟店每年大约能为总部贡献181万元的收入，这显示出该模式的商业闭环已经跑通。
1.2. 区域性
尽管老乡鸡正在努力推进全国化，但其收入来源目前仍然高度集中于华东大本营。
历史数据显示，2019年至2021年期间，公司在华东地区（主要包括安徽、江苏、上海、浙江）的收入占比始终维持在极高水平。即便是到了2024年，华东区域的合计收入占比依然高达86%左右。这说明公司的经营基本盘仍深度依赖优势区域的市场渗透。
从增长的区域来源看，公司的扩张路径经历了从安徽大本营走向江浙沪，再到目前“安徽+江浙沪”双轮驱动的阶段。A股招股书曾披露，2019年至2022年年中的增长主要来自江浙沪地区的新开直营门店。而近两年的数据显示，增长的动力结构发生了变化，加盟店的增长在安徽本地和江浙沪地区均表现强劲，这解释了为何在安徽区域的直营店数量略微下降的同时，加盟店数量却在快速增加。
2. 成本构成
2.1. 原材料
原材料成本在2024年出现了明显上升，这并非源于采购效率低下，而是加盟业务占比提升带来的结构性结果。
公司2024年的毛利率为22.8%，较2023年的23.3%略有下降，其核心拖累因素就是材料成本占收入的比例从37.7%反弹至41.3%。背后的原因在于，直营模式下，原材料成本最终体现在一碗饭、一盘菜的终端售价中；而加盟模式下，总部扮演的是供应链角色，向加盟商销售货品（食材、半成品）。这种B2B的销售毛利天然低于B2C的餐饮零售，财报中也提到“與直營店運營相比，（对加盟商）銷售貨品一般會產生較高的原材料及耗材相關銷售成本”。
此外，公司为了提升菜品竞争力和品质，在食材、深加工、包装等方面的标准有所提高，这也共同推高了2024年的材料成本。这与2020年因猪肉价格周期性上涨导致的成本被动上升，在性质上有所不同。
2.2. 员工
与材料成本相反，人工成本占收入的比重在近三年呈现出持续优化的趋势。
数据显示，人工成本占收入的比重从2022年的23.2%下降至2024年的21.1%。这一改善的直接原因是门店运营效率的提升，例如通过数字化的点餐、结算系统以及后厨的智能设备（如烹饪机器人、智能蒸柜等），减少了对重复性劳动的依赖，提升了单位人效。
更深层次的原因同样与加盟模式相关。在加盟模式下，门店层面的员工招聘、培训及薪酬福利主要由加盟商承担，总部的成本结构得以“变轻”。这与2021年的情况形成鲜明对比，当年人工成本占比上升的主要原因是公司提高了社保公积金的缴纳比例，导致成本刚性增加。
2.3. 租金、折旧、摊销
租金、折旧等与门店经营效率强相关的履约成本，其占收入的比重在2023年和2024年也得到了显著改善。
履约成本占比从2022年的19.5%大幅下降至2023年的16.5%，2024年进一步降至14.8%。2023年的改善主要归功于疫情后的客流恢复，翻座率（翻台率）的提高使得每家门店的固定租金和折旧被有效摊薄。
而2024年的持续改善，则更多体现了结构优化的红利，即加盟店占比的提升。加盟商承担了门店的租赁义务和装修折旧，使得总部在扩张的同时，无需同步背负沉重的门店资产和租金负债。
尽管如此，租金依然是悬在公司头上的刚性成本。根据测算，老乡鸡的平均租金成本约为每年每平米2222元，这与其主要布局在一线及新一线城市的选址策略相符。相比之下，小菜园由于主攻三线及以下城市，其单位租金成本（约1400元/年/平）显著更低。而大家乐由于深耕香港市场，其单位租金（约10000元/年/平）则远高于内地同行，这也解释了大家乐净利率常年偏低的原因。
3. 期间费用
3.1. 外卖平台服务费
一个值得警惕的信号是，老乡鸡支付给外卖平台的“平台服务费”实际费率正在逐年抬升。
数据显示，该项费率（平台服务开支/直营店外卖销售总额）从2022年的15.8%一路上升至2025年前4个月的18.2%。这并非由单一平台大幅涨价导致，而是多重结构性因素共同作用的结果。
最核心的因素在于公司直营店的客单价出现了下滑，从2022年的约29.7元降至2024年9月的约27.6元。外卖平台的收费结构通常是“固定费+百分比抽成”，当客单价下降时，每单2至7元的固定费用部分所占的比例就会被动提高，从而拉高了整体费率。
同时，行业性的骑手用工成本趋严、平台补贴力度随竞争格局稳定而边际回落，也在共同推高商家实际承担的综合费率。
横向对比来看，老乡鸡的费率与行业水平基本一致。例如，小菜园同期的平台费率也长期维持在17%-18%的区间。这表明平台费率的上升是整个餐饮行业面临的共同压力，它将持续挤压依赖外卖渠道的餐饮品牌的利润空间。
3.2. 行政开支和仓储物流
随着加盟业务的提速，公司的行政开支和物流成本结构也相应发生了变化。
分析显示，2023年加盟业务毛利率的下降，一个重要原因是公司为加盟管理部门增配了51名专职人员，导致相关行政开支增加。这说明，加盟模式虽然“轻”了前端门店资产，但对总部的管理、支持和赋能提出了更高的“重”要求。
同时，在2024年，公司开始对加盟商推行集中配送。这一举措加强了对加盟店品控和履约能力的掌控，但客观上也增加了总部的物流相关成本。这体现在，当加盟业务（供货）占比上升时，相应的仓储、运输等开支会进入期间费用，而不再像直营模式那样被归入履约成本。
4. 资产负债表
4.1. 固投类资产
老乡鸡的固投类资产周转率（以固定资产+使用权资产为分母）在行业内处于平均水平，并且呈现边际改善的趋势。
该指标从2022年的1.94倍提升至2024年的2.21倍。这种改善的动力，一方面来自门店运营效率的提升，即同店销售和翻台率的恢复，拉高了分子端的收入。
另一方面，也是更重要的驱动力，来自于分母端的“变轻”。随着公司大力推行“直营转加盟”，大量原属于总部的门店租赁权（使用权资产）和装修设备（固定资产）被转移给加盟商，总部的资产负债表得以优化。2024年公司直营门店净减少，而加盟店大幅增加，是支撑周转率提升的核心结构性原因。
在横向对比中，老乡鸡的2.21倍与大家乐（2.22倍）、绿茶（2.27倍）等处于同一梯队，低于百胜中国（2.48倍），显著高于九毛九（1.85倍）。值得注意的是，海底捞的周转率（6.74倍）看似遥遥领先，但这主要是其前期大规模关店、计提巨额减值导致分母（固投类资产）急剧收缩所致，并非真实的运营效率超群，不具备可比性。
展望未来，随着加盟比例的扩大，老乡鸡的固投类资产周转率预计将继续提升。但这并不意味着盈利能力必然同等幅度的提升，因为公司在“轻前端”的同时，必须“重后端”——加大对中央厨房、仓储物流等后端供应链资产的投入，这会部分对冲前端变轻带来的周转红利。
4.2. 现金
从资产负债表来看，老乡鸡的现金储备水平处于中等偏紧的状态。
截至2024年底，公司的货币资金余额约为6.18亿元，占营业收入的比重约10%，占总资产比重约14%。这一水平的现金储备，面临着一定的安全垫压力。根据2024年的现金化经营成本（剔除折旧摊销等非现金项目）估算，公司每月需支出约4.04亿元现金。这意味着，若要保障极端情况下3至6个月的经营，公司需要预留12.11至24.22亿元的现金。
显然，6.18亿元的账面现金不足以同时覆盖安全垫和支持高速扩张。如果公司希望新开拓一个大区（如华中或华南），涉及中央厨房建设（估算3-6亿）、仓储配套以及首批门店（假设50家直营）的一次性投入（估算0.8-1.2亿），合计需要约3.8至7.2亿元的资本金。
那么公司为何能维持运营？关键在于两点：其一，公司拥有强大的经营性现金流“造血”能力，2024年经营净现金高达12.85亿元；其二，公司手握12.53亿元尚未动用的银行授信额度，构成了重要的流动性缓冲。
因此，账面现金偏紧并非效率低下的表现，反而是主动进行资本配置的结果。2024年，公司在经营端产生12.85亿净现金的同时，在投资端净流出3.16亿（购建固定资产），在筹资端净流出8.68亿（主要用于支付租赁本金、偿还借款及支付股权回购款）。这表明公司正在积极利用经营所得进行再投资和优化负债结构，而非被动囤积现金。
5. 现金流量表
5.1. 经营活动现金流
老乡鸡的经营活动现金净流量（OCF）长期且显著地高于其归母净利润，但这在很大程度上是由会计准则和租赁模式共同导致的“表观繁荣”。
数据显示，2022年至2024年，公司的经营现金净流量分别为8.65亿、11.50亿和12.85亿元，而同期的归母净利润分别为2.52亿、3.75亿和4.09亿元。经营现金/净利润的倍数高达3倍左右。
这种巨大差异的核心原因，在于新租赁准则（IFRS 16）的影响。在该准则下，门店租金的“本金”部分被从经营活动支出（付现租金）移出，转而列示在筹资活动支出（支付租赁负债本金）中。仅此一项，每年就有约3.9亿至4.2亿元的现金流出“隐藏”在了筹资活动中，从而大幅抬高了经营活动现金流的净额。
第二个主要因素是巨额的非现金支出被加回，主要是固定资产折旧和使用权资产折旧（即租金的费用化部分），近三年合计稳定在每年5.7至6.0亿元。
第三个因素来自营运资本的正向贡献。公司规模扩大带来了对上游供应商更强的议价能力（应付款增加），同时会员储值卡等业务带来了合同负债（预收款）的增加，这都为公司提供了无息的经营“浮存金”。
5.2. 保守型自由现金流
为了看清公司真正可供支配的现金，我们必须对现金流量表进行“还原”，计算其“保守型自由现金流”。
该口径的计算方式是：经营活动净现金流，减去所有真实的资本性支出（购买物业厂房设备、无形资产、土地、生物资产），并且必须减去那笔被隐藏在筹资表中的“融资租赁租金付款之资本部分”，最后再减去已付利息。
按照这个更严格的口径计算，老乡鸡的“保守型自由现金流”在2022年为-0.48亿元，2023年仅为1.01亿元，直到2024年才改善至4.05亿元。
这一组数据揭示了更接近真相的商业实质：公司的现金流状况远不如表观OCF那么充裕，在2022年和2023年，其经营“造血”能力基本被扩张性投入和刚性的租赁本金所耗尽。
这也从现金流角度反向印证了公司为何在2023年和2024年坚决加大加盟力度。如果继续坚持高速的直营扩张，公司微薄的自由现金流和偏紧的现金储备将难以支撑，势必需要依赖大规模外部融资。因此，转向加盟并非完全的“被动之举”，而是在现金流约束下，寻求资本效率和扩张速度平衡的理性战略选择。
6. ROE（净资产收益率）
6.1. 低净利率
老乡鸡的商业模式呈现出典型的“低净利率”特征，其ROE并非依靠高盈利能力驱动。
在经营较为稳定的2024年，公司的净利率约为6.5%。这一水平在餐饮行业中处于中等甚至偏低的区间。横向对比来看，同期小菜园的净利率高达10.21%，百胜中国约为8.04%，而深受高租金高人工困扰的大家乐则仅有约2-3%。
老乡鸡净利率偏低，是其成本结构刚性的直接体现。如前文所述，原材料（约40%）、员工（约21%）、租金折旧摊销（约15%）以及外卖平台服务费（占外卖收入约18%）合计占用了绝大部分收入，留给净利润的空间本就十分有限。
6.2. 高周转和高乘数
既然净利率不高，公司约24%的高ROE（2024年）就必然依赖于另外两个驱动因素：高资产周转率和高权益乘数（杠杆）。
然而，对这两项的深入分析显示，其“高”的背后有会计准则变化的巨大影响。
在资产周转率方面，公司2024年总资产周转率约1.51倍，显著低于2019年的2.49倍。这并非经营效率恶化，而是因为自2021年执行新租赁准则后，大量“使用权资产”（即门店租约）被计入总资产，导致分母被动扩大，从而拉低了周转率。
在权益乘数方面，2024年约为2.64倍，相比2019年的1.56倍大幅提升。这同样受到了新租赁准则的强烈干扰。租赁负债被计入总负债，导致总负债/总资产的比率系统性抬高，权益乘数也随之走高。
综上所述，老乡鸡的ROE结构在2021年会计准则变更后发生了“断裂”。2021年至今ROE的回升（从13.52%升至23.99%），其真实的驱动力是净利率从疫情中恢复（从3.06%升至6.50%），叠加了会计准则带来的杠杆（权益乘数）被动抬升。而真正反映经营效率的资产周转率，并未在这一周期中扮演正面角色。
7. 公司是否具备长久稳健性？
综合判断，老乡鸡的稳健性评级为“较好”，且呈现改善趋势，但其稳健性建立在对现金流和效率的苛刻要求之上。
公司的稳健性首先来自其已验证的门店运营能力。2024年单店日均销售额和翻座率均处于行业第一梯队，且同店销售额依然保持正增长，这意味着其存量业务的基本盘是扎实的。
其次，一体化的供应链（养殖、中央厨房、配送）构成了其扩张的“底座”，保障了出品的稳定性和食品安全。
其三，从重直营向轻加盟的模式迁移，动态地提升了公司的抗风险能力。加盟模式将前端门店的租金、人工等刚性成本风险部分转移，有助于平滑经济周期波动。
然而，稳健性面临两大核心挑战。其一，是前文分析的“隐含杠杆”和偏紧的现金垫。2024年底6.18亿元的现金及银行结余，对应着高达99.6亿元的经营租赁负债（流动及非流动）。这种现金与刚性负债的不匹配，要求公司必须保持极高的运营周转效率，以确保经营现金流能源源不断地覆盖租赁本金的支付。
其二，是对外卖平台的结构性依赖。平台服务费率随着客单价下行而缓慢抬升，将持续对单位订单的贡献毛利形成挤压。公司需要依靠更强的产品力和更高的客流密度来对冲这一逆风。
8. 公司能否实现高效率盈利？
老乡鸡的高效率盈利性评级为“较好”，但尚未达到“最好”，其效率的释放受制于租赁和平台这两大外部约束。
从投入资本回报率（ROCE）的近似匡算来看，公司的资本效率在连续提升，2023年约为10.29%，2024年提升至10.74%。这一方面得益于同店恢复和外卖密度提升带来的分子端（营业利润）改善。
另一方面，加盟扩张使得分母端（业务经营所需的核心资产）的增速放缓。每增加一单位的收入，所需要匹配的增量资本（尤其是门店租赁和装修）在下降，这是资本效率提升的直观体现。
但是，高效率的盈利尚未完全转化为高质量的现金回报。如前所述，2024年公司4.01亿元的租赁本金支出，对其“保守型自由现金流”（4.05亿元）构成了几乎一对一的消耗。这意味着，公司通过高周转辛苦赚来的经营利润，有很大部分必须马上用于支付租金的“本金”部分。这种盈利效率在现金转化环节的受阻，是其盈利质量的最大掣肘。
9. 公司能否实现高质量成长？
老乡鸡的高质量成长性评级为“较好”，其增长结构健康，且资本效率同步改善。
首先，公司的增长来源是健康的。2019年至2024年，收入复合增速约17.07%。近两年，增长动力被清晰地拆解为“存量同店恢复 + 新开门店贡献”。这种“量质齐升”的二元驱动，优于单纯依靠烧钱开店换取规模的增长模式。
其次，资本效率并未被扩张稀释。ROCE的稳步抬升（见上节）表明，公司的增长是有效率的。微观层面，2024年直营店的现金投资回本期约7.6个月，也从侧面验证了其单店模型的增长质量。
最后，从重直营转向加盟，使得公司在不牺牲供应链稳定性的前提下，平滑了单店投资强度，提升了扩张的质量。
当然，高质量成长同样面临挑战。平台费率的抬升、为提升品质而增加的原材料成本，以及未来上市或股权激励可能带来的每股收益摊薄效应，都是需要持续跟踪的潜在风险点。
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