万字选股 | 蜜雪集团（下）：财务视角下的高效率供应链企业
长久稳健性：较好，高效率盈利：很好，高质量成长：较好，公司估值：较贵
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悬赏（本周开通悬赏再次失败，之后补上）：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$蜜雪集团(02097)$ $古茗(01364)$ $茶百道(02555)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：蜜雪集团（下）
长久稳健性：较好，高效率盈利：很好，高质量成长：较好，公司估值：较贵。
分析要点简述：蜜雪冰城本质上是一家以“高质平价”为核心的供应链公司。其收入主要来自向加盟商销售商品，而非收取加盟费。公司通过自建工厂和仓配网络，实现了对核心原料的深度掌控和成本领先。这种“后台重、前台轻”的模式带来了充沛的经营现金流和极高的资本效率（ROCE）。当前增长动力主要来自低线城市和海外的门店扩张。风险在于竞争加剧对毛利率的侵蚀，以及庞大加盟体系的管理挑战。当前估值已反映了较高的增长预期。
投资逻辑（bull case）：中国乃至全球最大的现制饮品网络，极致的成本效率和品牌心智构筑了强大的护城河，海外市场打开第二增长空间。
不投资逻辑（bear case）：行业竞争加剧，原料成本波动侵蚀毛利；加盟商盈利承压；庞大现金储备的资本配置效率存疑；估值偏贵。
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1. 公司业务和市场情况？
蜜雪冰城的商业本质，是一家以“高质平价、爆款驱动、加盟扩张”为特征的现制饮品连锁企业。其主品牌“蜜雪冰城”覆盖2至8元的低价带，辅以“幸运咖”切入5至10元的平价咖啡市场。这种模式依靠全国乃至海外的高密度门店网络，获取高频客流与规模效率。
从产品生命周期来看，蜜雪冰城的核心大单品，如冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶，均处于成熟期。这些产品是公司稳定的流量基石和收入来源。它们能够长盛不衰的核心原因，在于其极低的价格（如4元的柠檬水）带来的极低决策成本，叠加海量门店提供的“就近可达性”，形成了“规模-成本-价格”的正向循环。
公司的货币化方式（即如何赚钱）是理解其业务的关键。蜜雪冰城的主要收入来源并非向加盟商收取高额加盟费或按营业额抽成，这种费用仅占收入的约2.5%。其绝大部分收入来自向加盟商销售商品（食材、包材）和设备。这种模式强化了总部作为“供应商”的角色。
这种B2B（企业对企业）的收费模式，也带来了其核心的“委托-代理”张力。总部的利益与“物料销量”强相关，这天然使其偏好更快地开设新店和鼓励加盟商更多进货。而加盟商的利益则在于“单店盈利能力”。当市场趋于饱和时，两者的短期利益点可能出现错配。
在需求端，蜜雪冰城的门店网络展现出清晰的战略布局。截至2024年末，其在中国内地的4.16万家门店中，有高达57.4%位于三线及以下城市。这体现了其网络重心在下沉市场，与“平价定位”和“高密度网络”的战略高度匹配。选址上，公司重点布局商业街、住宅区、学校周边等高人流点位，确保了消费的便利性。
分析其替代品，最大的威胁并非来自其他茶饮品牌，而是来自渠道和消费习惯的变迁。便利店和超市中的瓶装饮料是其最强的替代品。2024年中国便利店门店数已超32万家，其网络扩张和低价带重叠，正持续增强对“随手一杯”即时解渴需求的替代。
要支撑起如此庞大的网络和极低的价格，蜜雪冰城高度依赖两大“互补品”。其一是密集且高效的仓配供应链，这是实现低价和品质稳定的物理基础。其二是高人流的点位资源，这是产品被消费的“现场”。
从市场阶段看，中国现制茶饮行业整体仍在增长期，预计2023年至2028年仍有约19.7%的复合年增速。但增长结构已发生分化，量的增长更多来自低线城市和海外市场。对蜜雪冰城而言，这意味着在下沉市场和东南亚仍有空间，但在竞争激烈的一二线城市，则必须在健康化、体验感上持续迭代。
在竞争格局中，蜜雪冰城的核心打法是“总成本领先”和“极致下沉密度”，而非产品口味的显著差异化。在10元以下的低价带，它与甜啦啦、益禾堂等品牌短兵相接。在产品本身可替代性极强的情况下，蜜雪冰城真正的差异化优势体现在“到手价格、可获得性、供应链效率、雪王IP记忆点”这几个维度的综合性价比上。
目前，蜜雪冰城在中国现制茶饮店市场的零售额份额位居第一，2023年约为20.2%。市场竞争被评为“极高”（5/5分），前五大品牌合计份额仅约35%，行业高度分散且同质化严重。但值得注意的是，蜜雪冰城的“利润份额”大概率高于其“收入份额”。因为它通过对加盟商全链路的物料供给（100%集中采购），掌握了更多的价值增量和规模效应。
2. 营业收入
2.1. 店铺数量结构和收入增长
蜜雪冰城收入增长的核心驱动力，来自于其庞大且持续扩张的门店网络。因此，理解其门店的扩张结构，是解构其收入增长的关键。
分析公司的开店数据可以发现，三线及以下城市是其增量门店的绝对主力。2022年，三线及以下城市贡献了53%的新增门店；到2023年，这一比例上升至55%；而在2024年，更是达到了60%。这一趋势清晰地表明，蜜雪冰城的增长动力主要源自下沉市场。
这种布局策略并非偶然，而是与其商业模式和中国的人口结构深度匹配。蜜雪冰城的低价定位使其产品具有广泛的国民性，其增长逻辑更依赖于“人口密度”而非“人均消费力”。
更重要的是，必须厘清其收入确认的模式。如前所述，蜜雪冰城总部的收入主要来自向加盟商销售物料和设备，而非按门店流水抽成。其加盟费和管理费等是按年收取的固定费用，不随门店收入波动。
这种B2B的供给模式，意味着不同城市级别门店的“单店营收”差异，对其总部收入的影响被大大“熨平”了。无论是在一线城市还是五线小镇，一家标准门店所需要消耗的标准化原料（如糖浆、奶茶粉、柠檬、杯子）是相对固定的。因此，总部的收入增长，更直接地与“门店数量”和“单店出杯量”（即物料消耗量）挂钩，而不是与“单店销售额”挂钩。
数据也印证了这一点。三线及以下城市贡献了约57%的门店数量，同时也贡献了约55%至56%的总部收入。这表明，低线城市门店对总部的“进货贡献”与其门店占比几乎持平，并不存在显著的“折价”。
因此，在分析其收入增长时，将“门店数量增长结构”作为核心的追踪指标，是符合其商业实质的。
当然，这种以“供给端销量”为核心的模式也蕴含着结构性风险，即“代理问题”。总部的激励在于推动更大的物料销量，这可能导致其在特定区域过度加密开店。这虽然能增加总部的短期收入，但可能会稀释该区域内已有加盟商的客流和利润，从而损害网络的长期健康度。
2.2. 单价和出杯量的量价拆分
蜜雪冰城的商业模式，显然是由“量”（出杯量）而非“价”（单杯价格）主导的。数据显示，其终端平均杯单价常年稳定在6.5元左右，而订单均杯量也稳定在1.8杯。
在近几年行业价格战激烈、乃至整体消费环境呈现轻微通缩的背景下，蜜雪冰城的价格稳定性本身就具有特殊的分析意义。当竞争对手纷纷推出“9.9元”等促销活动向下试探时，蜜雪冰城却能稳守其2至8元的价格带。
这种“不降价”的能力，在某种意义上是一种“相对提价权”。虽然它没有直接提高标价，但在同行普遍降价时，它维持了自身的价格体系，这实质上是依靠其强大的成本控制能力，拒绝了行业内的恶性竞争。
支撑这种价格定力的，是其不断优化的供应链效率。数据显示，2024年前九个月，在终端价格保持稳定的情况下，蜜雪冰城总部的毛利率从2023年同期的29.5%提升至32.4%。这表明，公司通过规模效应和效率提升所获得的降本成果，大部分被留存在了公司内部，而不是作为“降价空间”释放给消费者。
这种“价稳而利升”的现象，证明了其低价护城河来自于坚实的成本结构，而非短期的促销战术。
验证蜜雪冰城“高周转→规模效应→降本→毛利/加盟商收益→再高周转”的商业飞轮，可以依赖一组财务指标链条。
首先是“量”的指标，包括总出杯量和单店终端零售额。数据显示，其单店零售额在疫情后已恢复增长，2023年达到年均143.8万元。
其次是“成本与效率”指标。最直接的证据是毛利率的提升和销售成本率的下降。2024年前九个月，其销售成本率从70.5%降至67.6%，这是成本控制的直接体现。同时，销售及分销费用率也从6.5%降至5.9%，显示出规模摊薄效应。
最后是“加盟商健康度”指标。总部向加盟商收取的固定费用占比极低（约1.9%至2.4%），这表明总部并未在行情好转时加重对加盟商的“收费”负担，而是共同享受供应链降本带来的红利。
2.3. 终端销售额的意义
根据公司披露的2023年终端零售额478亿元，以及2024年前九个月449亿元的数据推算，蜜雪冰城全年的终端销售额（GMV）已达到一个极为庞大的体量，接近500亿至600亿元人民币的级别。
这个数字的意义重大。首先，我们必须厘清比较的口径。将这个“终端零售额”与康师傅（516亿饮品收入）或农夫山泉（429亿收入）的“营业收入”直接对比，是不恰当的。前者是包含了终端加价和税费的零售口径，而后者是出厂口径。
一个更合适的对标，是中国最大的便利店连锁企业。根据行业数据，美宜佳2024年拥有约3.8万家门店，含税销售额约559亿元。相比之下，蜜雪冰城凭借其超过5万家的门店和相近体量的GMV，实质上已经构成了中国覆盖最广、触点最密的“快消零售网络”之一。
这种规模带来了巨大的战略纵深。分析认为，这种体量使其在装修材料、乃至奶源采购上都具备了强大的议价能力。尽管将其奶源需求量直接对标蒙牛、伊利（两者年营收均在千亿级别）可能有所夸大，但其在特定辅料（如柠檬、糖）上的采购优势是毋庸置疑的。
更深远的意义在于，这5万多个门店终端构成了一个强大的“渠道品牌”。卖奶茶和冰淇淋只是起点，近期拓展的咖啡（幸运咖）和零食业务，表明公司正试图利用这个渠道销售更多高频商品。蜜雪冰城正在从一个“茶饮品牌”，进化为一个“零售渠道品牌”，这为其未来增长打开了新的想象空间。
3. 毛利率
3.1. 成本构成与商业含义
蜜雪冰城的成本结构中一个最引人注目的特点，是其销售成本（COGS）中约有90%至93%为“原材料成本”。
这带来了一个核心疑问：如果一个企业的成本绝大部分都是原材料采购，其业务本质上类似于“贸易”，为什么它能实现高达30%至32%的毛利率？而传统贸易商的毛利通常只有个位数，即便是餐饮行业的中央厨房，对其加盟商销售食材的加价率也往往仅在10%至15%（折合毛利率约9%至13%）。
要理解这一点，必须厘清其会计口径和商业模式。首先，财报中的“原材料成本”主要指物料的采购净价，而运输费、工厂人工、折旧等被单独列示（尽管占比较小）。其次，将10%的“加价率”与30%的“毛利率”对比是口径错配，30%的毛利率反算回加价率约为43%。
蜜雪冰城能实现这一毛利率，并非因为它在“转手贸易”中加了高价，而是因为它根本就不是一家贸易公司。
3.2. 如何达成30%毛利率
蜜雪冰城的高毛利率，是其将传统上分散在供应链各个环节的价值，全部“内化”到自己体系内的结果。
第一，它是一家“制造商”，而非“贸易商”。公司披露其核心饮品食材100%自产，整体食材自产比例超过60%。这意味着它把原本属于上游供应商的“加工利润”收归己有。
第二，它通过“规模议价”获得了持续的价差。凭借庞大的采购量，公司获取柠檬和奶粉的采购价，能分别低于行业均价10%至20%以上。
第三，它通过“垂直整合”内化了辅料成本。例如，公司通过自产包装瓶，使其成本较外购降低了约50%。
第四，也是最重要的一点，它的“收费模式”不同。传统的加盟品牌，其价值（品牌、系统、R&D）是通过向加盟商收取“营业额抽成”（如4%-8%）来实现的。蜜雪冰城几乎不收抽成，其所有价值都必须通过“销售商品”这一个环节来变现。
因此，蜜雪冰城商品销售中那30%的毛利率，实质上=（制造成本优势）+（规模采购价差）+（本应收取的品牌授权费/系统服务费）。它把其他公司分账收取的钱，在供货这一环一次性收齐了。
3.3. 规模效应的具体体现
在蜜雪冰城的成本结构中，运输、人工、折旧等非原材料成本合计占比仅5%-7%。因此，规模效应的主要作用点，并非摊薄这些本已很小的“固定成本”。
真正的规模效应，体现在对那90%的“原材料”成本的系统性压缩上。这包括了前述的采购议价、制造效率提升（如0.71%的极低生产损耗率），以及物流密度带来的单位配送成本下降。
这种基于“重资产供应链”的成本优势是否可持续？竞争对手显然也在追赶。例如，古茗已经自建了22个仓库和冷链车队，实现了对97%门店的“两日一配”。
然而，蜜雪冰城的壁垒并不仅仅是“自建供应链”，而是“规模化、一体化”的自建。蜜雪拥有五大生产基地和143万吨的年产能，这是对手短期内难以复制的。竞争对手可以建仓库（物流节点），但难以复制蜜雪的“制造纵深”。
此外，供应链的效率高度依赖网络密度。蜜雪的5万家门店，使其仓配网络的利用率和效率远高于门店数仅为其零头的对手。这是一个动态的进入壁垒：没有足够的门店密度，就无法支撑起高效的重资产供应链；而没有高效的供应链，就无法支撑起低价的门店扩张。
4. 存货
4.1. 存货结构的行业对比
蜜雪冰城的存货结构再次印证了其“制造商”的定位。数据显示，其存货中约40%为原材料，50%以上为产成品。
相比之下，古茗和茶百道的存货中，原材料占比极低（10%-20%甚至个位数），而产成品（或商品）占比高达80%以上。
这种差异的根源在于业务流程。蜜雪冰城因为要“自己生产”核心配料，所以必须在账上持有大量的“原材料”（如工业级的奶粉、糖、茶基底）。
而古茗和茶百道更偏向于“分销商”或“整合商”的角色。它们更多地依赖OEM/ODM（贴牌/代工）伙伴来生产标准化配料。因此，它们从供应商那里采购入库的，已经是“产成品”或“待售商品”。
一个常见的误区是认为“原材料”占比高低与“是否使用鲜果”有关。事实上，大部分品牌的鲜果（如柠檬、橙子）是由加盟商在当地自行采购的，以保证新鲜度并降低总部的冷链和损耗成本。这些鲜果根本不会进入总部的资产负债表。
因此，蜜雪冰城的高原材料占比，恰恰是其垂直整合、深度介入制造业的财务体现。
4.2. 存货周转的商业含义
在存货周转天数（DIO）上，蜜雪冰城（约46-57天）和古茗（约45-56天）都相对较长，而茶百道（约16-21天）则短得多。
蜜雪冰城周转天数较长，并非因为效率低下，而是其商业模式的结构性结果。
首先，因为它自己承担了从“原材料”到“产成品”再到“区域仓”的全部库存，库存在其账上停留的“时钟”自然更长。而轻资产的竞争对手，可能将库存压力留在了上游供应商或下游经销商那里，只在财务上体现为最后一段的“商品周转”。
其次，蜜雪冰城承诺的高标准服务（如12小时触达90%县域、97%冷链覆盖）要求其在全国29个区域配送中心必须保有充足的“安全库存”，这也会拉长平均库存天数。
4.3. 存货如何体现竞争优势
一个有趣的现象是，古茗的供应链模式比蜜雪“轻”（自制比例低），但其存货周转天数却与蜜雪相当，甚至有时更长。
这揭示了影响周转天数的另一个关键因素：吞吐量。蜜雪冰城拥有4.6万家以上的门店，而古茗约9900家。蜜雪庞大的销售体量（即分母）使其能够以极高的速度“冲销”其库存，即“以量速解库存”。
古茗的高周转天数，则更多地反映了其对“服务水平”的战略取舍。古茗承诺对97%的门店实现“两日一配”的冷链服务。为了实现这一高标准、低损耗的履约承诺，它必须在仓储端保留比蜜雪（品类更偏向常温、长保质期的工业化原料）更高的安全库存。
因此，对于重供应链企业而言，存货周转天数并非越短越好。蜜雪和古茗的存货天数，是它们为确保成本领先、质量稳定和履约可靠而主动选择承担的“战略库存”。
5. 固定资产
5.1. 固定资产构成
蜜雪冰城的固定资产（PP&E）增长迅速，从2021年的10亿元增长到2024年的53亿元。虽然财报未将其拆分到具体的项目（如“河南大咖”基地），但其投向是明确的：生产基地、仓储网络、自动化产线等“后台”基础设施。
与其固定资产相对应的是“使用权资产”（主要为租赁），该科目金额相对较小，印证了其“前台轻、后台重”的战略。即，公司不持有门店资产，但重度投资于供应链。
5.2. 固投类资产周转速度
伴随着重资产的投入，公司的“固投类资产周转率”（营业收入/固投类资产）呈现下降趋势，从2021年的8.6倍降至2024年的4.36倍。
这一下降是重资产投入期的必然现象。资产（如工厂）需要时间建设和爬坡，它们在能产生足额收入之前，就已计入资产负（即分母）。4.36倍的周转率，对于一个拥有显著制造能力的企业而言，仍然是一个非常高效的水平。
5.3. 横向行业对比与模式差异
将蜜雪、古茗、茶百道和奈雪的茶四家公司的资产效率指标并列对比，可以清晰地勾勒出四种截然不同的商业模式。
奈雪的茶是典型的“直营重门店”模式。其固投类资产占总资产比重最高，而周转率最低（仅约1.5-2倍）。它的资本主要沉淀在前端的门店装修和租赁上。
茶百道是“纯粹的品牌+供给组织者”模式。其资产最轻，周转率最高（常年在13倍以上）。它几乎不持有重资产，扮演着品牌方和整合商的角色。
古茗的模式介于两者之间，但偏轻。其资产更侧重于“仓配和物流组织力”。它拥有22个仓库和冷链车队，以保障“两日一配”的生鲜送达，但制造环节相对较轻。
蜜雪冰城的模式则是“后台工业化重”。其资产强度高于古茗和茶百道，因为它的投资重点是“工厂”。超过60%的核心食材自产，决定了它必须拥有庞大的生产基地。
总结而言，奈雪投资于“门店”，茶百道投资于“品牌”，古茗投资于“物流”，而蜜雪冰城投资于“工厂”。
6. 现金
6.1. 现金类资产极高
蜜雪冰城的资产负债表上最显著的特征，是其持有巨额的现金及现金等价物（包括理财和存款），到2024年底已超过111亿元人民币。
这笔巨额现金是其商业模式的必然产物。公司作为一台高效的“现金机器”，其盈利能力远超其业务扩张所需的再投资。
这种模式的现金来源有三：一是加盟商贡献了门店扩张的资本开支；二是“先款后货”的B2B供应模式确保了款项的即时回收；三是2025年的港股IPO也带来了一次性的现金注入。
6.2. 经营现金流好
蜜雪冰城的经营现金流（OCF）持续高于其净利润，现金转化率高达120%左右。
从现金流量表（间接法）来看，这主要由两大因素驱动。
首先是非现金费用的加回。随着公司不断建设新工厂，其“固定资产折旧”费用逐年攀升（2024年达3.15亿元），这笔费用在计算利润时被扣除，但在计算现金流时需要加回。
其次，也是更重要的，是其“负营运资本”结构。公司从加盟商处“预收”货款（体现为“合同负债”），同时“延迟”支付给自己的供应商（体现为“应付账款”）。这种“两头占”的模式使其能够利用合作伙伴的资金进行运营，带来了持续的、结构性的现金净流入。
6.3. 自由现金流与资本配置
在投资现金流（ICF）科目下，公司看似有巨额的现金流出（如2024年净流出701.9亿元）。但这并非真实的资本性支出（CapEx）。
这些流出绝大部分只是公司将账上的现金，划转去购买了理财产品或定期存款。其真实的资本性支出（即建造工厂和购买设备）在2024年约为145亿元。
公司的“自由现金流”（经营现金流 减去 真实资本性支出）因此极其充沛。2024年，600.9亿元的经营现金流，在覆盖了145亿元的资本开支后，仍剩余超过450亿元的自由现金。
融资现金流（FCF）也印证了公司完全不依赖外部债务。
这最终导向了一个“幸福的烦恼”：资本配置。公司赚取现金的速度，远快于它将现金投回主业（供应链）的速度。这导致大量现金以低收益的理财形式趴在账上，未来可能拉低整体的净资产收益率（ROE）。这对管理层提出了新的挑战，即如何处理这些冗余现金——是继续寻找投资机会，还是通过分红或回购返还给股东。
7. 公司是否具备长久稳健性？
（评级：较好）
蜜雪冰城的商业模式，即“极致性价比、超大网络、重供应链轻门店”的组合，构成了其较强的财务稳健性。公司的收入高度依赖加盟商的物料复购，而极低的服务费占比，强化了公司与加盟商的利益共生关系，提高了网络的稳定性。
其稳健的根基有二：一是密集的仓配网络，通过27座自营仓库和高覆盖率的冷链，压低了履约成本并保障了供给稳定；二是强大的品牌心智，通过“雪王”IP和4至8元的价格锚，维持了高频复购。
2024年的财务数据（收入248.3亿、净利44.5亿、毛利率32.5%、经营现金流60亿）均显示了其在激烈竞争中的经营韧性。资产负债表几乎没有有息负债，高额的现金储备提供了强大的缓冲垫。
潜在的不利因素同样存在。加盟模式天然面临着门店运营的质量控制风险；行业价格战可能侵蚀加盟商的单店利润，倒逼公司增加补贴或营销投入；重供应链也带来了刚性的固定成本。综合来看，其稳健性“较好”，但需持续监控竞争态势与加盟网络的健康度。
8. 公司能否实现高效率盈利？
（评级：很好）
蜜雪冰城展现了极高的盈利效率。我们可以通过“投入资本回报率”（ROCE）来近似衡量。以“营运类资产+固投类资产”作为核心投入资本，以“营业利润”作为回报，匡算出的ROCE在2021年至2024年间，持续维持在76%至95%的极高水平。
这一惊人效率的背后，是其商业模式的极致发挥。加盟模式将最重的“门店”资产剥离出表；“负营运资本”结构使其几乎无需投入净运营资金；而后台的重资产（工厂和仓库）则被庞大的收入规模高效摊薄。
高ROCE也得到了强劲现金流的验证。2021年至2024年，经营现金流持续高于净利润，说明其高效盈利并非依赖会计技巧，而是真实业务周转的结果。
这种“轻前台、重后台、高周转、负营运”的组合，使其单位资本能赚取极高的营业利润。因此，其高效率盈利评级为“很好”。
9. 公司能否实现高质量成长？
（评级：较好）
蜜雪冰城的增长质量“较好”，其“含金量”较高。
我们从三个维度评判其增长质量。其一，增长是否“现金化”？答案是肯定的。2021年至2024年，经营现金流净额随利润同步提升，且持续高于净利润，显示了强大的现金回收能力。
其二，增长是否“稀释”了盈利能力？答案是否定的。尽管公司在快速扩张，但其核心的资本效率指标（如ROCE）和单位盈利能力（如利润/门店数）保持稳定。这说明增长并非通过牺牲效率或激进举债换来的。
其三，增长是否“可复利”？答案是肯定的。其增长驱动要素（低价爆款、供应链纵深、品牌IP）均具有高度的可复制性。2024年毛利率的提升，再次证明了其规模效应带来的单位成本下降仍在持续释放。
当然，增长质量的风险点在于，竞争加剧可能抬高营销费用率（这一点已在财报中有所体现），以及海外扩张初期的高投入可能暂时拖累利润率。
10. 公司现在的估值贵不贵？
（评级：较贵）
根据公司最新市值1363亿元人民币，对应2024年业绩，其PE（TTM）约为26.3倍，PB约为6.4倍，PS（TTM）约为5.5倍。
这一估值水平，整体判断为“较贵”。它并非“泡沫”，但显然已经反映了市场对公司未来增长的乐观预期。
以26.3倍的PE来看，市场大致“定价”了公司未来5至10年，能够在保持18%左右净利率的同时，实现每年10%至12%的营收复合增长。
这个预期合理但偏于积极。公司的网络仍在扩张，供应链效率仍在提升，海外市场也刚起步。但下行风险同样存在，2025年上半年的业绩已显示，原材料采购成本的上升开始对毛利率造成压力。
如果公司能够持续兑现“18%净利率+10%-12%营收增长”的剧本，当前的估值可以被业绩消化。但如果未来净利率因竞争或成本压力下滑至16%以下，或营收增长放缓至个位数，当前的估值将难以维持。
总而言之，蜜雪冰城的估值反映了市场对其强大现金创造力、可复制网络和高效组织能力的溢价，但也要求公司必须在日益复杂的竞争和成本周期中，持续交出高质量的增长答卷。
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