万字选股 | 遇见小面：从一碗小面读懂中式快餐的成长与天花板
较差生意，较差公司，不确定性较大
长久稳健性：较差，高效率盈利：较差，高质量成长：一般
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：遇见小面
要点简述：核心判断是：遇见小面所在的中式面馆与川渝快餐赛道空间不算小，但高度分散、竞争激烈，品牌护城河有限。公司自身在产品、供应链和标准化上有一定优势，也已经跑出一定规模，但单店模型的资本效率一般，投入资本回报率长期只有约6%–7%，远低于报表上“神仙级”的净资产收益率。高净资产收益率主要来自极薄股本和较高租赁负债带来的杠杆放大，而不是生意本身非常优秀。在估值预期并不便宜、股东结构复杂、租赁与赎回条款叠加的情况下，这更像一门中等资质、资本结构偏激进的连锁餐饮生意。
投资逻辑（bull case）：如果发行估值足够便宜，且未来数年单店回报与投入资本回报率稳步上台阶，则有机会从“好价格买一般生意”中获得中等回报。
不投资逻辑（bear case）：若发行估值按市场乐观预期定在偏高区间，而商业模式的资本效率始终徘徊在中等水平，则容易沦为“贵价买一般生意”。
待跟踪重点：持续跟踪单店经济与同店表现、扩店节奏与区域结构、资产负债表去杠杆与自由现金流质量。
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一、基础情况介绍
遇见小面本质上是一家做标准化川渝风味快餐的连锁面馆企业。核心产品是重庆小面、豌杂面、酸辣粉、小锅冒菜等，以快节奏城市生活场景为主，为一二线城市白领和城市居民提供十几分钟内可以解决的热食正餐，价格在二三十元区间，主要满足“快捷、重口味、价格可承受”的日常用餐需求。
从发展历程看，公司2014年创立于广州，起步阶段以华南商圈购物中心为基础，逐步打出“川渝风味快餐”的品牌认知。之后通过多轮融资，引入个人天使、专业投资机构、大型连锁餐饮集团及地产资本等股东，资本结构逐渐多元化。北京门店的开出标志着品牌进入全国一线城市网络，疫情后仍保持较快扩张。
2022年至2024年，公司门店数量从约200家提升到近400家，收入则从约4.18亿元增长到11.54亿元，进入了从区域品牌向全国化连锁迈进的阶段。根据披露，公司在中国内地22个城市及香港特别行政区布局餐厅近400家，成为中国川渝风味面馆中交易额规模最大的连锁品牌，同时在中式面馆市场整体中按交易额排名第4。
下表以收入增速为线索呈现公司近年扩张节奏：
收入在两年内翻倍以上，说明公司仍处在门店快速放量阶段，但增速已有明显放缓，这为后文分析其成长阶段和资本效率提供了基础背景。
二、行业和市场相关问题：中式面馆与川渝快餐赛道的空间、格局与周期位置
中式面馆赛道的一个核心特征是“总盘子不小，但高度分散”。公开资料显示，2024年中式面馆整体市场规模约为2,962亿元人民币，而前5大中式面馆经营者加总市占率仅约2.9%。其中最大的和府捞面交易额约25亿元，对应市占率不到1%；遇见小面按2024年总商品交易额计市占率约0.5%，位列第4，同时是最大的川渝风味面馆品牌。
这组数据说明两点。第一，这个品类的市场空间足以容纳多个中型品牌，并不缺需求总量。第二，竞争极度分散，没有任何一家拥有“碗口上的统治力”，消费者面对的是大量选择，品牌黏性有限，行业结构更接近快餐化的小吃连锁，而非高度集中的快餐寡头。
从发展阶段看，中式面馆与川渝快餐的门店密度和连锁化率仍然不高，与美国快餐或日本拉面相比还有一定距离，但从增速走势看，增量更依赖从传统夫妻店、街边档口向标准化连锁的替代，而不是整个餐饮消费的高速扩容。对投资者而言，赛道空间更多来自“效率提升带来的份额替代”，而不是简单的“总需求快速放大”。
在这种结构下，行业整体盈利水平偏中等。面食、冒菜等产品原材料成本占比并不低，租金和人工受一二线城市成本约束较强，能否通过标准化和供应链放大来摊薄成本，是生意好坏的关键。遇见小面通过小店型与较高翻台率，在租金和人效上取得一定优势，但由于客单价定位在中等水平，整体毛利空间并不算宽。这使得赛道更接近“辛苦但可以赚钱”，而不是躺赚型好生意。
三、产品与需求本质——公司究竟在卖什么
从产品和服务本质看，遇见小面卖的并不只是“一碗面”，而是一套标准化的川渝风味快餐组合。顾客点餐往往不是单一主食，而是“面或粉＋小菜或小吃＋饮品”的套餐式体验。门店通过自助扫码点餐和前台集中出餐，将顾客在店内的停留时间压缩在二三十分钟以内，兼顾“正餐的饱腹感”和“快餐的效率感”。
典型顾客画像是大城市写字楼白领和年轻人。他们在中午和晚间有有限的就餐时间，希望在商场或写字楼下楼就能解决一餐，对价格敏感度中等，希望“比网红餐厅便宜，又比路边摊干净、舒适”。在这种场景下，遇见小面提供的是一种可预期的日常解决方案，而不是“打卡型目的地”。这一定位使得消费频次较高，需求相对刚性，但也限制了品牌在客单价和溢价能力上的上行空间。
从需求层次拆解，遇见小面主要解决的是“快、热、饱、重口味”的基础诉求，并叠加了一部分“川渝文化”和“情绪价值”。门店装修、IP形象等元素为顾客提供了一些社交媒体上的展示素材，但总体来说，公司并未像部分高端面馆那样，把品牌打造为明显的身份符号，而是更接近“打工人的全时段面食食堂”。这意味着，产品附加值存在，但天花板不高，长期要靠门店数量和效率而不是单价提升来撑起规模。
在替代品方面，同一客群在同一时间段，可以选择的还有各种快餐、小吃连锁，甚至便利店简餐与外卖。相比之下，遇见小面的优势主要在于口味记忆点、上菜速度和价格带的平衡；劣势在于与其他川渝小吃、麻辣烫粉类品牌之间的差异度有限。消费者在这些品类之间切换成本很低，一旦有更便宜或更“新鲜”的网红品牌出现，流量就会快速分散，这对单一品牌的护城河构成持续压力。
四、货币化与收入结构——公司如何向谁收费
公司收入构成以直营餐厅经营收入为主，特许经营管理收入为辅。2022年至2024年以及2025年上半年，来自直营餐厅经营的收入占比大致从约80%提升到接近90%；特许经营管理收入占比则从约19%下降到约11%。这说明过去几年扩张基本由直营驱动，加盟贡献有限。
截至2025年6月30日，公司共有331家直营餐厅和86家特许经营餐厅，合计超过400家门店。直营门店在数量与收入中的占比均居于绝对主导地位，反映出管理层倾向于先用直营打磨标准化和体系能力，再在达到一定规模后逐步提升加盟比重。
下表简要概括直营和特许的收入结构与门店结构：
对于直营门店，公司通过堂食与外卖双渠道实现收入。堂食依赖商场和写字楼周边客流，外卖则放大辐射半径。由于产品结构类似，堂食与外卖的客单价接近，但外卖平台抽成与包装成本会压缩部分毛利，因此公司需要通过更高的单店订单量来摊薄成本。整体看，“卖一碗面”的毛利并不算薄，但在食材成本偏高、租金和人工难以大幅压缩的前提下，单店利润高度依赖翻台和客流密度。
在加盟与特许经营方面，公司向加盟商收取加盟费、管理费以及供应链供货收入。由于目前加盟规模仍小，总部的利润贡献以供货毛利为主，管理费等收入更多起到覆盖管理成本的作用。对投资者而言，未来如果加盟加速放量，既有可能提升资本回报率，也有可能引入质量控制与品牌稀释风险，这部分将在后文的可复制性和风险章节展开。
五、供给侧与可复制性——门店模型、供应链与扩张路径
在门店模型上，遇见小面主要布局购物中心、写字楼商圈以及部分社区和交通枢纽，门店面积相对不大，强调“小面积、高周转”。这种模式有利于控制租金成本，提升单位面积产出，但也意味着对商圈客流密度和选址判断高度敏感。一旦选址偏离高流量点位，翻台率和客流不足，单店经济就会迅速恶化。
公司在产业链中的位置，可以概括为“中游品牌运营与门店网络”，上游依赖第三方供应商提供标准化食材和预制品，中游通过中央厨房和仓配体系完成加工与配送，下游门店负责最终出品与服务。公司并不自持物业，门店场地主要通过租赁获取。这种“资产轻、资本占用不轻”的模式，在账面上呈现为较少的自有固定资产，但对应了较高的租赁使用权资产和租赁负债。
从扩张模式看，目前仍是直营支撑规模扩张，加盟处于试验与打样阶段。管理层在公开访谈中多次强调，要先用直营搭建体系、打牢品牌与标准化基础，等门店数达到约1000家时，希望特许经营店占多数。这个路径意味着短期内资本开支压力和租赁负债压力主要由公司自己承担，加盟尚未成为显著的“资本轻量化”工具。
在可复制性方面，遇见小面已经证明可以从华南扩展到内地多城并登陆香港，说明产品和运营能力具有一定跨区域复制性。但与此同时，不同城市的租金、人力成本和客群结构差异，会导致单店模型在下沉市场的回报显著不同。如果不能在新城市复制出接近一二线城市的单店经济，而只是用更低客单价换取客流，则扩张越快，对资本回报率的拖累越大。
六、竞争优势相关问题：今天有什么优势、未来能否形成真正护城河
在品牌与产品维度，遇见小面的优势在于定位清晰。它既不是高客单价的“书房式”文化面馆，也不是传统老字号中式快餐，而是“中等价格的川渝风味快餐连锁”。这种定位让它在一二线城市的白领群体中有较高识别度，品牌关键词是“川渝风味、打工人日常、标准化快餐”。与和府捞面、五爷拌面等相比，其区别主要在口味风格和空间调性上，而不是在身份象征或极致性价比上。
然而，从投资视角看，这种定位的天花板也更低。遇见小面的品牌附加值更多停留在“日常刚需加一点情绪价值”，难以形成明显的价格溢价。事实是，公司近年来持续通过降价与促销维持客流，而不是持续抬升客单价。这意味着品牌的“护城河候选”更偏向规模效应、供应链效率和选址能力，而非高溢价的品牌力。
在供应链与运营效率上，公司通过高度标准化和数字化，实现了相对较低的员工成本占比和相对合理的租金占比。其策略可以概括为“省租金、不省食材”。原材料成本占比略高，是因为产品本质是一桌川渝小菜和套餐，而非一碗十元面条；员工成本和租金占比则通过小店型和高翻台得到控制。这种结构使得公司对上游食材价格和价格战更敏感，而对租金和人效的抗压性稍强。
综合来看，遇见小面目前具备一定的规模优势和运营效率优势，但这些优势更多体现在“跑得比同行快一点、管理比平均水平规范一点”，而不是“形成难以复制的壁垒”。在高度分散的中式面馆赛道中，这样的优势可以支撑一段时间的领先，却难以保证长期高回报。
七、公司和创始人历史、股权结构、公司治理和资本配置
公司从单店起步到区域扩张，再到全国化和上市筹备，大致经历了四个阶段：早期探索期、华南成型期、全国化试水期以及全国化与上市筹备期。在全国化阶段，公司在2022、2023、2024年分别开出第200家、第300家门店，并于2024年走出内地在香港开出首店，2025年门店数突破400家。
在股东结构上，公司先后引入个人天使、青骢资本、九毛九、百福控股、碧桂园创投等多方股东，累计融资约2亿元人民币。2021年的一轮融资给公司带来了约30亿元的投后估值，同时附带了带赎回权的条款：若在约定期限内未上市，公司需按照约定收益率回购股份。这一安排相当于在资产负债表外埋下了一颗“估值与上市进度的定时炸弹”，在客观上推着公司加快上市进程。
这种多元而复杂的股东结构，一方面提供了渠道、物业及行业资源，支持公司加速扩张；另一方面，也提高了对增长和退出节奏的外部期待。对后续进入的二级市场投资者而言，这意味着需要格外关注发行时估值是否被早期投资人的历史成本“托得过高”，以及锁定期结束后的潜在抛压。
八、净资产收益率和杜邦分析：报表高回报的真实来源
近3年公司报表上的净资产收益率呈现出极端的波动和极高的水平。2022至2024年，平均净资产收益率分别为约-138.51%、115.12%、70.76%；同期销售净利率约为-8.60%、5.74%、5.26%，总资产周转率约为0.68、1.10、1.15，权益乘数则高达23.62、15.66、9.86。
下表用杜邦三因素的方式呈现这一结构：
从这张表可以看出，高净资产收益率并不是来自异常高的利润率或极致的资产周转，而几乎完全来自极高的权益乘数。简单说，是“股本极薄＋大量租赁及负债”带来的杠杆放大。
如果把财务结构“拉回一个更接近正常餐饮公司的杠杆水平”，根据投入资本回报率等指标估算，公司对投入资本的回报率大致只有6%–7%，对应的“隐含净资产回报率”也只是约15%–20%。这在连锁餐饮中属于中等偏下水平，远称不上“神仙级回报”。报表上的高净资产收益率更多是资本结构设计的产物，而不是生意本身质量高。
九、利润表的重点内容：收入、毛利与规模效应
从收入结构的角度看，公司这几年收入增长主要来自门店数量的增加和同店销售的提升。2022至2024年收入从约4.18亿元升至11.54亿元，年均增速在50%以上，但增速已经明显从接近翻倍回落到约40%。这一方面反映了早期基数较低，扩店带来强劲增长；另一方面，也提示未来增速更依赖同店质量，而不仅是继续“堆门店”。
在毛利率与费用率层面，公司通过标准化与小店型控制了租金和人工占比，但原材料成本占比偏高。管理层在策略上选择“食材不降配”，希望用稳定的出品质量维持品牌口碑，因此短期难以通过压缩食材成本来显著提升毛利率。租金相关成本在优化后已落在17%–18%附近，进一步下降空间有限，并且高度依赖宏观环境与租约条件，难以复制。
这意味着，利润率改善主要有赖于三个方向：通过规模放大进一步优化采购价格；通过直营与加盟结构调整，让集团口径食材成本更接近直营店水平；通过产品结构微调提升高毛利品类占比，而不是继续压缩人工和租金。从目前数据看，公司在这些方向上有一定进展，但尚未看到利润率出现结构性上台阶。
十、资产负债表和现金流量表：轻资产还是“隐性重资产”
从资产端看，公司账面固定资产不算高，主要长期资产集中在使用权资产、租金按金及店铺相关固定资产上。这些资产合在一起构成了所谓的“店铺资产”，真正反映门店网络的资本占用。根据底稿估算，2022至2024年，公司店铺资产大致从4.69亿元增加到8.79亿元，而对应的店铺资产周转率约为0.89、1.23、1.31。
与其他连锁餐饮对比，可以看到如下差异：
这张表说明，遇见小面的店铺资产周转率明显低于多数成熟连锁，在“单位店铺资本投入所驱动的收入”这一维度并不占优。考虑到公司仍处在快速扩店阶段，部分资产尚未完全转化为收入，这可以解释一部分差距；但即便如此，这一水平也难以支撑远高于同行的资本回报率。
在现金流层面，如果把租赁本金视作真实资本开支，可以构造一个更接近经济实质的“模拟自由现金流”。根据底稿数据：
可以看到，公司经营现金流占收入的比重大致在25%–31%，扣除实体资本开支和租赁本金后，自由现金流仍为正且有数千万元结余。与不少在扩张高峰期“利润不错但现金流被开店吃光”的连锁餐饮相比，遇见小面的现金流质量并不差。但结合店铺资产周转率和投入资本回报率，它更像是一家“资本占用不轻但现金流尚可”的中等质量连锁，而不是轻资本高回报的优质资产。
十一、公司是否具备长久稳健性？
综合生意属性、需求刚性、门店模型、财务结构与治理五个维度，遇见小面的长久稳健性偏弱。
从生意属性看，中式面馆与川渝快餐属于高频刚需，但品牌黏性不强，消费者可以在大量类似品牌之间快速切换。这决定了行业长期处于竞争充分状态，难以形成像少数全球快餐巨头那样的稳定寡头格局。
从门店模型看，公司依赖租赁获取物业，资产轻但租赁负债重。一旦宏观环境或竞争压力导致同店收入出现持续下滑，高杠杆结构会放大利润和现金流的波动，使得抗周期能力打折。
从财务结构和治理看，高权益乘数和赎回条款等因素，加大了对上市节奏与资本市场溢价的依赖，也提高了在不利周期中出现资本约束的风险。综合这些因素，可以理解为什么在内部评分中，公司长久稳健性被评为“较差”。
十二、公司能否实现高效率盈利？
如果以投入资本回报率作为衡量标准，遇见小面目前很难称得上高效率盈利。根据底稿数据，公司近年投入资本回报率大致在6%–7%，对应在杠杆正常化后的“隐含净资产回报率”约为15%–20%。这在餐饮行业中只能算中等水平，尚不足以支撑显著的估值溢价。
造成这种局面的原因，一方面是店铺资产周转率偏低，单店对资本的利用效率不高；另一方面是毛利空间有限且难以大幅改善。在此基础上，依靠高权益乘数堆出的净资产收益率，在现金流与资产负债表层面并没有转化为同等质量的内生造血能力。
除非未来几年公司在单店模型、选址效率和供应链成本上实现明显优化，使投入资本回报率从个位数稳步提升到至少两位数，否则“高效率盈利”更像是一种期望而非现实。因此，在综合评估中，高效率盈利性被定为“较差”是合理的。
十三、公司能否实现高质量成长？
在扩张速度上，遇见小面过去几年已经证明自己是一家“能快速长大”的连锁。收入翻倍、门店数突破400家，说明管理和执行能力不弱。但高质量成长不仅是规模变大，更在于在扩张过程中保持或提升单店回报和资本效率。
从目前的数据看，公司仍处在快速扩店阶段，同店销售表现尚可，自由现金流保持正值，这些是积极因素。但投入资本回报率徘徊在中等水平，店铺资产周转率不高，说明每开一家新店对整体资本回报的拉升有限。如果未来继续以接近过去的节奏扩张，而单店经济没有显著改善，则“成长”很可能变成“冲规模耗资本”。
在这种情况下，把公司在高质量成长上的综合评价定为“一般”会更稳妥：它有一定的成长能力和机会，但目前还看不到足够的证据证明这种成长是高质量且可持续的。
十四、公司现在的估值贵不贵？
暂未披露发行市值，略。
十五、投资风险：从行业到财务结构的多重约束
从行业层面看，最大的风险在于赛道高度分散、竞争充分，任何单一品牌都难以形成安全边际。一旦经济周期下行或消费偏好出现变化，川渝快餐这一品类的相对热度可能下降，导致整体需求放缓。
从商业模式层面看，公司的产品差异化有限，客单价天花板不高，对促销和价格战较为敏感。原材料成本比重偏高，使得上游肉类、粮油、调味品价格波动会直接传导至利润。为了守住客流，公司可能被迫在促销和降价上做更多投入，从而压缩毛利和利润率。
从财务结构层面看，高权益乘数、较大的租赁负债以及赎回条款构成了三重压力。一旦同店收入出现下滑或扩店节奏放缓，自由现金流容易受到侵蚀，而高杠杆会放大利润波动。
从治理与资本配置层面看，多元股东结构虽然带来资源，但也带来较高的增长预期和退出压力。未来如果在资本运作上出现“过度追求规模或估值”的倾向，而忽视单店模型和资本效率的改善，可能会使公司在二级市场上长期徘徊在“讲故事多、现金回报少”的状态。
综合以上因素，本报告给出的结论是：较差生意，较差公司，不确定性较大。对长期价值投资者而言，目前更适合将其作为一个值得跟踪的样本，重点观察单店经济、资本回报率与估值的匹配度，而不是在估值尚未充分回落时贸然重仓。
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