万字选股 | 北新建材（2）：股价跌至资产价值，长期收益率10%
敬请：
1、找出文章内的错误
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评
$北新建材(SZ000786)$ $东方雨虹(SZ002271)$ $三棵树(SH603737)$
—————————————————
资产价值（基于资产价值估算的股权价值）：403.47亿元
盈利能力价值（基于现有盈利能力估算的股权价值）：570亿元
成长价值：成长回报率9.55%>公司的资本成本8.88%
—————————————————
北新建材的估值结论，可以先用一句话概括：在当前约424亿元市值水平下，公司重估后的资产价值大致在400亿元出头，可持续盈利能力折现出来的股权价值约570亿元，基于分红与再投资测算的长期股东回报率约为9.55%，略高于约8.88%的股权资本成本，总体属于“高质量、估值大致合理、带一定但不厚的安全垫”的价值型成长公司。
这一总体判断背后有三层逻辑。第一层是资产重估后的“再生产价值”，回答的是“今天要重建一套北新的等效业务，大概要花多少钱”，结果显示公司的股东权益再生产价值约403亿元，明显高于账面净资产。第二层是基于正常化税后经营利润的“可持续盈利能力价值”，测算结果约570亿元，显著高于资产价值，说明公司不仅资产端扎实，而且具备稳定的超额盈利能力。第三层是把分红、再投资收益率和竞争优势持续时间放进模型，看在当前股价买入未来十几年大致能拿到多少年化回报，测算得到的长期总回报率约9.55%，只比估算的股权资本成本高出约0.7个百分点，对应的安全垫约7%到8%。
资产价值：账面净资产被明显低估，但市值已经基本覆盖“资产底”
从资产角度看，核心结论是：在对固定资产、土地使用权以及一部分“看不见”的软资产进行重估后，北新建材的股东权益再生产价值从账面约274亿元抬升到约403亿元，增幅接近130亿元，这体现出公司多年来在产能布局、技术改造和品牌渠道上积累的投资被低估，但当前约424亿元市值已经基本把这层资产底反映了进去。
具体来说，重估工作主要做了三类调整。第一类是有形资产的再生产成本。北新当前大量在用的石膏板、防水、涂料产线，大多是在过去10～20年陆续建成，按公开项目投资数据推算，同样一条石膏板产线的单位产能投资，从2010年前后约每平方米2.5～4元，已经抬升到近期典型项目里约8元的水平，复合涨幅接近2～3倍，驱动因素包括环保标准提高、自动化程度提升以及土地和建筑成本上升。
第二类是土地使用权和长期待摊费用等项目的上调。土地使用权部分参考建安工程价格指数和项目样本，将历史成本乘以约1.25倍，以反映过去十几年土地和相关费用的累积涨价；长期待摊费用则更接近厂房及配套设施，采用了约1.3倍的上调系数。这些调整共同推高了非流动资产的重估值。
第三类是对商誉和无形资产的“拆解重组”。会计报表上的商誉约24亿元，在重估中被全部剔除，改由“产品组合”“客户关系”“人才和组织结构”三类更具经济含义的软资产取代，分别按最近3年研发、销售和管理费用的平均值，乘以一定年数来估算其再生产成本，对应新增的软资产价值约19亿元、21亿元和10亿元。这种做法的含义是：不再把并购溢价视作价值本身，而是回到“如果从零开始要砸多少钱才能搭起相似的产品线、渠道网络和组织团队”的思路。
这些调整叠加的结果，可以从资产负债表重估的简化对比中看得更清楚。
从这张表可以看出，重估后资产总额增加了约130亿元，几乎全部体现在股东权益的提升上。这说明北新建材的资产结构相对保守，负债水平不高，以至于资产重估的收益大部分被股东“实打实地”享有。如果把403亿元视作“重建一套北新”的最低成本，而当前市值约424亿元，那么市场对这家公司的定价大致是“略高于再生产成本”，既没有出现大幅折价，也谈不上为资产价值支付了高溢价。
盈利能力价值：可持续盈利大幅高于资产回报，体现明显“护城河”
从盈利能力角度看，核心结论是：在对收入、利润率和税率进行正常化之后，北新建材的可持续税后经营利润约为49亿元，以约7.9%的资本成本折现得到的企业盈利能力价值约552亿元，加回约18亿元净现金后，对应的股权价值约570亿元，明显高于前述403亿元的资产价值。这种“盈利能力价值远大于资产价值”的结构，是经济护城河的重要量化信号。
在可持续盈利能力的测算中，首先需要回答“长期能维持多少收入和利润率”。根据公司近十年的收入轨迹和最近几年在石膏板、防水和涂料三大板块的业务结构，模型选取了260亿元作为相对保守的可持续收入水平，对应的营业利润率取17%，税率按10%估算，这三项组合起来，得到的正常化税后经营利润约为49亿元。与地产周期高点时的利润峰值相比，这一假设刻意压低了景气度，希望更接近行业中枢水平。
在资本成本的假设上，估值模型将北新建材视作一家负债率较低、业务波动介于防御型消费与周期建材之间的龙头公司，假定有息负债占企业价值的比例约为4%，债务成本约6%，股权成本约9%。这样加权得到的整体资本成本约为7.92%。在这一折现率下，把49亿元税后经营利润当成一项可持续的“永续现金流”，对应的企业价值约551.8亿元。再加上账面上约18亿元的净现金，得到的股权价值约为569.8亿元。
上述关键参数可以集中在一张表里观察。
更关键的是，这个约570亿元的盈利能力价值，大约是资产价值的1.4倍，而不是只高出一点点。按照参考书中的经验，如果盈利能力价值只比资产价值高出20%多一点，可以把公司看作竞争充分、缺乏护城河的“普通企业”；而当盈利能力价值比资产价值高出50%以上时，往往意味着企业在所在市场中具备定价权、成本优势或网络效应等结构性优势。北新建材的测算结果明显落在后者一侧。
定性证据也在支持这一点。公司在中国石膏板市场的市占率长期超过50%，属于典型的寡头甚至偏垄断格局，在杠杆不高的情况下长期能维持15%～20%的资产回报率，远高于前述约8%的资本成本。这意味着，哪怕只从静态盈利能力出发，不考虑未来再扩张，北新建材也已经是一家能够在长期持续创造超额收益的生意。
成长价值：长期股东回报略高于资本成本，安全垫存在但并不宽裕
在确认北新建材具备超额盈利能力之后，估值的第三步是把“这份超额收益能够延续多久、以怎样的节奏再投资”纳入考量，直接用股东视角估算在当前约424亿元市值买入，未来能获得怎样的年化回报。模型给出的答案是：在一组相对中性的假设下，股东长期总回报率约为9.55%，略高于约8.88%的股权资本成本，对应的安全垫只有约7%到8%。
这套成长价值测算分成“现金回报”和“再投资回报”两部分。现金回报主要由股息构成，从公司近年分红纪录看，2018年以来股利支付率大多在30%～40%之间，最近3年的平均水平已经超过35%。在这一支付率基础上，用可持续税后利润和当前股价反推，现金分红对应的股息率约为4.04%。这部分是投资者不用承担额外增长风险、相对“看得见”的回报。
再投资回报则取决于两个变量：一是公司未来能以多快的速度再投入资本，二是每一元新增投入能赚到多少回报。模型在收入增长上给出了约2%的有机增速，反映的是在房地产低迷背景下，石膏板与防水等业务仍可通过存量房装修、旧改和区域扩张保持小幅增长的判断。在再投资收益率上，考虑到北新在核心业务中长期资产回报率明显高于资本成本，模型使用了约6.38%的再投资回报率，并假定“价值创造因子”为1，也就是每一元新增投资可以大致维持现有的超额收益水平，不刻意拔高。
由于没有哪家建材公司能够永远保持今天的竞争优势，模型还引入了“半衰期”的概念，用来刻画竞争优势随时间衰减的速度。结合北新以工程端需求为主、政策与集中采购对利润挤压更明显等特点，相比某些消费品牌几十年的优势延续期，更稳妥的做法是取25年的半衰期，对应的优势衰减率约为每年2.88%。在现金回报率、再投资回报率和优势衰减三者叠加之下，得到的长期总回报率约为9.55%。
成长价值测算的关键结果，可以用下表来概括。
从这张表可以看出，约10%的长期股东回报，并不是那种“非常诱人的高回报”，而是介于“略高于资本成本”和“中等偏上”之间的水平。如果未来行业环境维持在当前的中枢，北新能够在核心业务上继续赚取超过资本成本的回报，那么持有这只股票有望获得一段时间内跑赢无风险收益和大盘的回报；但如果竞争加剧、地产相关需求超预期下行，导致利润率或再投资收益率下台阶，那么这部分超额回报会很快被侵蚀，原本就不算很厚的安全垫会迅速变薄。
综合评价：高质量生意与温和安全垫，更适合长期持有而非“捡便宜”
把资产价值、盈利能力价值和成长价值三层放在一起，可以得出一个较为完整的投资画面。资产重估显示，公司股东权益的再生产价值约403亿元，与当前市值424亿元大致相当，说明投资者并没有享受到明显的“资产打折”，但也没有为这家龙头付出过高的重置溢价。盈利能力价值则给出约570亿元的股权价值，远高于资产价值，体现出北新建材在石膏板等核心业务上拥有稳定的超额盈利能力和较强的竞争壁垒，这一点从其超过50%的市场份额和长期高于资本成本的资产回报率中也能得到验证。成长价值部分给出的长期股东回报率约9.55%，仅略高于股权资本成本，意味着在中性假设下，这是一笔“有价值但不算便宜”的长期投资。
站在投资者的角度，一方面，北新建材的最大吸引力在于高质量的生意本身：全国超过百座生产基地带来的就近供货能力，深度绑定龙头房地产企业和工程客户的渠道网络，以及在防水和涂料等“两翼业务”上通过并购和自建产能逐步构建的协同效应，使得公司在未来较长一段时间内都有望维持高于行业平均水平的资产回报率。只要这种结构性优势不会在短时间内被打破，盈利能力价值和成长价值就具备一定的韧性。
另一方面，估值角度的制约也不容忽视。当前股价已经基本反映了资产重估带来的价值提升，而成长部分的安全垫并不宽裕，对未来假设比较敏感：如果行业竞争加剧、政策进一步挤压利润空间，或者公司在防水和涂料板块的整合进展不及预期，模型中的可持续利润、再投资收益率和竞争优势半衰期都需要下调，对应的长期回报率很可能会向资本成本靠拢。在这样的前提下，北新建材更适合作为“高质量、长期持有型标的”来对待，而不是典型的“极度便宜的反转机会”。
综合来看，北新建材的估值分析给出的信号是：这是一家资产端扎实、盈利能力显著优于资产回报、在当前价格下能够提供略高于资本成本回报的龙头公司。对于希望用相对温和的风险换取中长期稳健回报的投资者来说，在对行业周期和公司执行力有足够把握的前提下，把它视作组合中的“基本盘式持仓”，可能比寄望于短期估值修复更符合这家公司的特性。
其他补充问题：
1、固定资产再生产成本的重估逻辑
北新建材的固定资产再生产成本显著高于账面净值，这是因为当前时点重建同等产能的成本受通胀和标准升级影响已大幅抬升，且资产的实际经济寿命长于会计折旧年限。
我们在评估资产价值时不能简单沿用历史成本，必须考虑重置成本的上涨。过去十余年间，国内建筑安装工程价格指数持续上涨，导致厂房建设的基础成本增加。更为关键的是，随着环保标准和生产工艺的迭代，新建产线的投资门槛显著提高。为了满足超低排放、高自动化以及工业副产石膏综合利用的最新标准，新建同等产能所需的设备投入远超十年前的水平。
根据公司历史项目数据，2012年左右建设的石膏板生产线单位投资约为2.5元/平方米，而2020年后新建的高标准产线单位投资已攀升至5.2元至7.9元/平方米。同时，作为成熟的建材制造业，其核心产线在正常维护下的物理寿命往往长于会计报表中规定的折旧年限。基于上述事实，我们在测算中将房屋及建筑物的重置成本调整为账面原值的1.5倍，机器设备调整为1.8倍，并相应延长了折旧年限，从而得出高于账面净值的再生产成本。
2、商誉及无形资产的重置测算
我们在估值中剔除了会计报表中的商誉，转而采用“竞争对手复制法”来测算产品组合、客户关系及组织架构的真实重置成本。这种方法的核心逻辑是估算一个潜在竞争对手从零开始，达到北新建材当前的技术水平、市场规模和管理能力所需投入的时间与资金。
产品组合的价值体现为竞争对手复制全套产品配方和工艺所需的研发投入。考虑到石膏板技术相对成熟，但防水和涂料业务涉及复杂的配方体系和工艺积累，我们认为竞争对手至少需要两年时间的高强度研发才能追平。因此，我们选取公司最近三年平均研发费用的2倍，即约19.14亿元，作为产品组合的再生产成本。
客户关系的价值取决于重建遍布全国的经销网络和工程客户资源所需的市场投入。一个新进入者要获得同等的渠道粘性，必须支付高额的渠道佣金或进行高强度的市场推广。按照行业惯例及渠道佣金水平测算，重建这张网络的成本大致等同于公司两年的销售费用。据此，我们将客户关系的再生产成本设定为约21.02亿元。
人才和组织架构的价值在于组建一支能够高效管理百余个生产基地及多业务协同的央企管理团队。考虑到制造业的管理体系虽有复杂度但并非不可复制，我们采取相对保守的估计，认为竞争对手需要一年时间来完成团队组建与磨合。因此，我们选取公司最近一年管理费用的金额，即约9.89亿元，作为这一项的重置成本。
3、长期可持续税率的取值依据
我们将北新建材的长期可持续税率设定为10%，这一取值是在公司当前极低的实际税率与未来政策不确定性之间寻求的平衡点。
公司当前的实际有效税率显著低于法定税率，这主要得益于其独特的政策优势。公司旗下多家子公司符合“西部大开发”或“高新技术企业”标准，享受15%的优惠税率。此外，石膏板业务因利用脱硫石膏而享受“资源综合利用”政策，其收入在计算应纳税所得额时可减按90%计入。这些结构性的节税因素是客观存在的，导致公司2022年至2024年的实际有效税率仅为4%至6%。
然而，在进行长期估值时，直接线性外推历史最低税率存在风险。考虑到未来区域税收优惠政策可能收紧，或者公司利润结构发生变化，我们需要预留一定的安全边际。将长期税率设定为10%，既承认了公司长期享有的结构性税收优势，又避免了因过度乐观而低估潜在的政策变动风险。
4、资本成本的设定逻辑
我们将北新建材的资本成本设定为8.88%，这反映了其作为优质央企的低风险特征与其行业周期属性的综合定价。
公司的资本结构极度稳健，债务成本对加权平均资本成本（WACC）的影响微乎其微。公司有息负债率极低，仅占总资产约4%，且凭借AAA级信用评级，其债务融资成本税后不到3%。因此，公司的资本成本几乎完全取决于股权成本。
在确定股权成本时，我们将其定位于“优质但带有周期性”的类别。相比于茅台等具有绝对防御属性的公司，北新建材的业务受房地产周期和宏观经济波动影响较大，风险溢价应略高；但相比于普通高风险公司，其行业龙头地位和央企背书又使其风险显著较低。基于此，我们给予其8.88%的资本成本，略高于市场无风险收益率与低风险蓝筹股的水平，以合理反映其资产质量与潜在波动。
5、长期有机增长率的预测
我们将公司的长期有机增长率设定为2%，这一预测锚定于长期名义GDP增速，并充分考虑了房地产行业下行带来的结构性拖累。
作为成熟行业，建材市场的长期增长主要由宏观经济和通胀驱动。假设未来中国长期名义GDP增速中枢下移至2%-3%的区间，建材行业的总量增长将受到房地产开发放缓的显著制约。在“后地产时代”，新房开工面积的下降将导致实物需求量增速低于宏观经济增速。
尽管总量承压，但结构性因素提供了对冲。存量房装修需求的释放、城市更新项目的推进，以及石膏板产品的高端化升级，都能在一定程度上弥补新房市场的缺口。此外，防水和涂料等“两翼”业务的市场份额提升也能贡献微弱的增量。综合考虑这些正负面因素，我们将长期有机增长率设定为2%，这是一个基于行业成熟度和宏观环境的谨慎估计。
6、再投资回报率与价值创造因子
公司的再投资回报率约为6.38%，基于此计算出的价值创造因子为1。这意味着公司当前的业务扩张策略处于“价值中性”状态，即新增投资仅能获取市场平均回报，既未大幅创造超额价值，也未毁灭现有价值。
再投资回报率是通过测算公司新业务板块的投入产出效率得来的。我们对公司近年来重点布局的防水和涂料业务进行了详细拆解：这两个板块的历史累计投入资本均在40亿元左右，而年净利润贡献约为3亿元。据此测算，新业务的投资回报率（ROIC）约为6%至8%。这一水平与公司8.88%的资本成本基本持平，并未重现石膏板主业历史上高达15%-20%的超额回报。
价值创造因子等于再投资回报率除以资本成本。当两者数值接近时，该因子即为1。这表明，公司将留存收益投入到新业务中，所产生的回报刚好覆盖了资金成本。从经济学含义上看，这种增长是“中性”的：它扩大了公司的规模，但没有显著提升股东的超额收益率。这符合北新建材从高毛利的垄断主业向竞争激烈的多元化业务转型的现状。