万字选股 | 乐歌股份：增收不增利的海外仓豪赌与高杠杆隐忧
较差生意、较差公司、较贵估值，不确定性较大
长久稳健性：较差，高效率盈利：较差，高质量成长：较差
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感谢这位朋友的留言，今天是命题作文。
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$乐歌股份(SZ300729)$ $致欧科技(SZ301376)$ $捷昌驱动(SH603583)$
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ChatGPT+Gemini筛选投资标的：乐歌股份（300729.SZ）
要点简述：乐歌股份已从单纯的人体工学家具制造商，转型为“智能家居品牌+公共海外仓”的双轮驱动企业。2024年营收56.7亿元，其中海外仓业务爆发式增长，占比已近四成。虽然营收高增，但受重资产扩仓、会计准则及关税影响，利润波动剧烈且资本回报率偏低。公司本质是在用制造业的利润去支撑一个庞大的跨境物流基础设施。
投资逻辑（bull case）：看好中大件商品出海必须依赖海外仓的硬逻辑，乐歌拥有自建仓的成本优势和FedEx大客户议价权，若仓容利用率爬坡顺利，将形成极强的物流护城河。
不投资逻辑（bear case）：重资产模式下的杠杆率过高，自由现金流长期为负；若美国关税政策恶化或行业价格战加剧，庞大的固定资产将成为沉重的利润包袱。
待跟踪重点：海外仓库容利用率爬坡情况、尾程派送差价的稳定性、美国关税政策变动。
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1. 基础情况介绍
乐歌股份的商业本质，已经不能简单定义为一家家具制造厂，它实际上是“智能家居制造”与“跨境物流基础设施”的混合体。
公司的主营业务清晰地划分为两条曲线。第一条曲线是基于线性驱动技术的人体工学家具，核心产品包括电动升降桌、电动床和人体工学椅。这类产品主要解决的是久坐人群的健康与舒适问题，通过“FlexiSpot”等自有品牌在海外电商平台销售。第二条曲线则是公共海外仓业务，公司利用自身在中大件物流上的经验，在美国、欧洲等地自建或租赁仓库，为其他跨境卖家提供头程海运、仓储管理及尾程派送服务。这块业务解决了中国卖家跨境大件配送难、成本高的痛点，已成为公司新的增长引擎。
从体量演变来看，乐歌呈现出明显的“增收不增利”特征。2015年至2024年，公司营业收入从3.77亿元一路攀升至56.70亿元，实现了跨越式增长，尤其是2022年之后，随着海外仓业务的放量，收入规模迅速扩大。然而，归母净利润的增长却充满波折，2024年归母净利润为3.36亿元，同比反而下降近47%。这种背离反映了公司正处于从轻资产向重资产转型的阵痛期，庞大的资本开支和折旧摊销压制了当期利润的释放。
2. 行业与市场双轨分析
乐歌所处的赛道由两部分组成：一边是成熟但有结构性机会的“人体工学家具市场”，另一边是高增长但竞争激烈的“跨境电商物流市场”。
2.1. 核心市场的规模与底色
全球人体工学办公家具市场处于成熟期，但具备结构性成长的特征。整体办公家具市场规模庞大，约在600亿至750亿美元之间，但年均增速已回落至个位数。然而，细分的“人体工学”领域，受健康办公意识觉醒的驱动，正经历从低渗透率向中高渗透率爬坡的过程。特别是电动升降桌这一品类，不再局限于办公室，正加速进入欧美家庭的居家办公场景。这意味着乐歌的主业是在一个存量的大盘子里，抢占增量细分市场，属于“成熟行业里的快跑赛道”，整体盈利水平尚可。
相比之下，跨境电商物流与海外仓市场则是一个典型的高增长成长期赛道。2024年全球跨境电商物流市场规模已达千亿美元级别，且预期未来几年仍将保持两位数的复合增速。中国跨境电商出口的蓬勃发展，特别是Temu、Shein等平台的崛起，带动了中大件商品出海的浪潮。这类商品无法通过传统的空运小包运输，必须依赖海运加海外仓的模式。因此，乐歌切入的公共海外仓市场，虽然处于投入期，但面对的是一个需求爆发的蓝海，是解决“最后一公里”的关键基础设施。
2.2. 产业链位置与价值博弈
在人体工学家具产业链中，乐歌已经从单纯的“中游制造”爬升到了“品牌+渠道”的更有利位置。上游是钢材、电机等原材料供应商，议价权分散；中游是众多的家具代工厂，竞争惨烈。乐歌通过掌握核心的线性驱动技术，并建立“FlexiSpot”独立品牌和跨境电商渠道，成功绕过了低毛利的代工环节，直接触达终端消费者。这使得其产品毛利率能维持在40%左右，远高于传统家具制造商，具备了一定的品牌溢价能力。
但在跨境物流产业链中，乐歌的角色更像是一个受挤压的“中游服务商”。上游是掌握流量的电商平台和货源的卖家，下游是掌握干线运力的船公司和垄断美国本土派送的FedEx、UPS等快递巨头。乐歌作为海外仓运营商，核心价值在于整合零散卖家的货量，以获取对FedEx等快递巨头的议价权（折扣差价），并赚取仓储操作费。这是一个“薄利多销”的环节，利润空间极易受到上游海运费波动和下游快递涨价的双重挤压，话语权弱于平台和干线巨头。
表2：乐歌主要业务在产业链中的位置与特征
2.3. 时光机视角下的天花板
参照美日欧的发展路径，乐歌的两大业务均有迹可循。在办公家具领域，欧美市场早已完成了从传统固定桌椅向人体工学设备的迭代，而中国市场尚处于起步阶段。乐歌在海外市场是在与Humanscale等高端品牌竞争，用性价比抢占份额；在国内市场则是利用“时光机”效应，等待健康办公理念的普及，理论天花板依然很高。
在物流领域，亚马逊FBA的成功证明了“仓配一体化”是跨境零售的终局。美国电商物流经历了从第三方散乱竞争到巨头整合的过程。乐歌目前的公共海外仓模式，类似于早期的亚马逊物流或京东物流，通过重资产投入建立壁垒。虽然目前只是第二梯队，但随着中国出海品牌的崛起，中大件物流有机会诞生自己的基础设施巨头。乐歌赌的正是这一“中国版FBA”或“跨境版京东物流”的未来。
3. 产品与服务：解决的核心痛点
乐歌的业务看起来庞杂，但从客户视角看，本质上只解决了两个核心冲突：“身体与家具的冲突”和“跨境交易中距离与时效的冲突”。
3.1. 产品的本质与业务划分
在硬件产品端，乐歌不只是卖桌子，而是在卖“线性驱动系统+家居结构”。电动升降桌、电动床、升降台，其核心都是利用电机和控制系统，让静止的家具动起来，以适应人的动态姿势。这解决了传统家具高度固定导致用户久坐疲劳、健康受损的痛点。业务上，这部分被归类为人体工学工作站和智能家居产品，是公司的利润基石。
在服务产品端，公共海外仓解决的是中大件商品“出不去、送不快、退不回”的难题。对于一张几十公斤的桌子，走空运贵得离谱，走海运慢得惊人。乐歌提供的海外仓服务，让卖家可以把货提前备到美国仓库，消费者下单后直接本地发货，两三天送达。这不仅降低了物流成本，更重要的是解决了中大件商品极难处理的售后退货问题。这块业务构成了公司的第二增长曲线。
3.2. 客户结构与需求优先级
乐歌面对的客户群体截然不同。一类是终端消费者和企业采购者，他们购买升降桌是为了健康和效率。对于这群人，舒适度是第一位的，其次是产品的耐用性和美观度。这也是为什么乐歌需要不断迭代双电机、静音技术来满足高端需求。
另一类客户是中国的跨境卖家，他们购买海外仓服务是为了生存。对于卖家而言，首要需求是“履约的确定性”和“成本的可控性”。他们最怕爆仓发不出货，或者尾程运费突然涨价吃掉利润。因此，乐歌必须通过大规模拿地建仓来保证仓容稳定，通过与FedEx的大客户协议来锁定低价运费。在卖家的需求排序中，性价比和稳定性远高于品牌形象。
3.3. 需求增长与替代品威胁
人体工学产品的需求属于“结构性中速增长”。疫情期间的居家办公潮曾带来爆发式需求，虽然现在潮水退去，但健康办公的长期趋势不可逆。其主要替代品是传统家具，风险在于宏观经济下行时，消费者会推迟购买这类“消费升级”产品。
海外仓的需求则处于“高景气成长期”。随着Temu、Shein带来的全托管和半托管模式兴起，中大件出海必须依赖海外仓，这几乎没有完美的替代品。邮政小包无法承运大件，亚马逊FBA虽然强大但对大件收费昂贵且库容限制严格。因此，乐歌面临的不是需求消失的风险，而是行业内其他物流巨头（如顺丰、京东物流）和大型卖家自建仓带来的竞争分流风险。
表3：乐歌人体工学产品与海外仓业务的收入及增速对比
4. 商业模式与盈利逻辑
乐歌的赚钱方式正在发生深刻变化，从单纯的一手交钱一手交货，变成了“卖货+卖服务”的混合模式。这种转变虽然拉动了营收，但也显著改变了公司的现金流和利润结构。
4.1. 两大业务的收费与定价模式
人体工学产品的变现逻辑简单直接：基于成本加成和品牌溢价进行一次性销售。在海外，乐歌通过独立站和亚马逊自营店直接面对消费者，这部分直销业务毛利率较高，通常能维持在40%以上。在国内和部分B端渠道，则采用批发价结算，毛利相对较低。
海外仓业务的收费则复杂得多，本质上是“多重服务费叠加”。它不靠单一环节赚钱，而是收取头程运费、入库处理费、仓储租金、出库操作费以及尾程派送费。其中，最大的利润来源往往是尾程派送的“价差”——乐歌作为FedEx的顶级大客户拿到极低折扣，再以稍高的价格卖给中小卖家。这是一种典型的流量分发和团购逻辑，赚的是规模带来的议价权红利。
4.2. 商业模式的演进逻辑
乐歌走的是一条“难而正确”的重资产道路，被形象地称为“马拉大车”。最早公司只是为了解决自家产品的物流痛点才自建仓库，后来发现仓库有富余，边际成本可以摊薄，于是对外开放。这种从“自用”到“公用”的演进，让乐歌在没有先发流量优势的情况下，硬生生构建了一个物流基础设施。
这种模式的战略逻辑在于“飞轮效应”：自有货量提供基础仓容利用率 -> 吸引外部卖家 -> 整体货量增加 -> 对FedEx议价能力增强 -> 物流成本降低 -> 反哺自有品牌和外部客户。然而，这个飞轮的启动需要巨额的资本开支（CAPEX）去买地建仓，导致公司在相当长一段时间内通过高负债来换取规模。
4.3. 收入确认与现金流质量
两大业务的现金流特征存在明显错配。跨境电商卖货通常是消费者先付款，但平台（如亚马逊）会有结算周期，导致乐歌账上有大量应收账款滞后。而海外仓服务往往是按月结算，甚至对优质客户提供账期，这进一步拉长了资金回收周期。
更关键的是，海外仓业务带来了巨额的固定成本（折旧、租金、人员），这些是刚性现金流出。而收入端受海运淡旺季、客户发货节奏影响较大。表现在财务上，就是经营性现金流虽然看似为正，但那是加回了巨额折旧的结果。如果扣除为了维持竞争优势而必须持续投入的资本开支（购买土地、建造新仓），公司的自由现金流在过去几年里实际上长期为负。这说明公司目前的繁荣是建立在不断外部融资输血的基础之上的。
表4：乐歌股份主营业务毛利率结构变化
表5：乐歌股份地区收入结构（2024年）
5. 竞争优势与脆弱性
在评估乐歌的护城河时，我们需要将其拆解为“卖产品的乐歌”和“卖服务的乐歌”两个维度来看。前者依赖性价比与供应链整合，后者依赖规模效应与先发优势。
5.1. 智能家居业务：性价比与垂直整合的卡位
在智能升降桌领域，乐歌处于一个“比上不足，比下有余”的中间地带。与Humanscale、Ergotron等国际高端品牌相比，乐歌缺乏顶级的设计溢价和进入高端企业采购名单的品牌光环。但与国内众多的白牌代工厂相比，乐歌拥有完整的线性驱动核心技术、自有品牌“FlexiSpot”以及强大的跨境直销渠道（M2C模式）。
这种“垂直整合”是其核心竞争力。传统代工厂只能赚取微薄的加工费，且极易被客户压价；而乐歌打通了从电机制造到终端销售的全链条，能够将制造环节的成本优势转化为终端价格优势，以极具竞争力的价格（通常是高端品牌的1/2甚至1/3）提供功能相近的产品，从而俘获了对价格敏感但追求品质的中产阶级消费者。
5.2. 公共海外仓：规模壁垒与结构性成本优势
海外仓业务的竞争优势建立在“规模”与“土地”之上。截至2024年底，乐歌在全球拥有21个自营海外仓，总面积超过66万平方米。这种体量使其成为了FedEx全球前100大客户，能够拿到中小竞争对手无法企及的快递折扣。这一“尾程差价”构成了乐歌海外仓业务最核心的利润来源。
此外，乐歌早期低成本获取的土地和自建仓储备，构成了结构性的成本优势。在美国工业地产租金飙升的背景下，乐歌自建仓的持有成本显著低于依赖租赁的竞争对手。这使得乐歌在行业价格战中拥有更厚的安全垫，或者在同等价格下提供更优质的服务。
5.3. 竞争威胁与优势的脆弱边界
然而，这些优势并非坚不可摧。在智能家居领域，产品同质化严重，技术门槛并不高，国内竞争对手（如捷昌驱动的下游客户、致欧科技等）随时可能通过更激进的价格战切入。
在海外仓领域，乐歌面临着更为严峻的“降维打击”风险。首先，Temu、Shein等平台推出的“全托管”或“平台物流面单”政策，正在试图切断海外仓与尾程快递的直接联系，将最赚钱的“折扣差价”收归平台所有。其次，如果FedEx等快递巨头调整大客户政策，或者海运价格长期低迷削弱了海外仓的必要性，乐歌的利润模型将面临重构。最根本的威胁在于，乐歌本质上是在赚取“信息差”和“规模差”，而在巨头环伺的跨境物流赛道，这种中间商角色的护城河始终不够深。
表6：乐歌股份与可比公司竞争特征对比
6. 公司历史与管理层风格
回顾乐歌的发展史，是一部典型的浙商“敢为人先、甚至激进押注”的创业史。这有助于我们理解公司为何会走上如今这条高风险、高回报的道路。
6.1. 从“打铁”到“出海”的进化路径
创始人项乐宏起家于视听设备支架的制造，这是一家典型的外贸加工厂生意。2011年，公司敏锐地捕捉到跨境电商的机遇，开始转型做人体工学产品，并尝试建立海外仓。这一早期的战略直觉非常精准，让乐歌避开了传统外贸的红海竞争。
6.2. 关键拐点与战略激进
2020年疫情期间的居家办公红利，是乐歌发展史上的最大拐点。公司业绩爆发，股价飙升。这一成功经历极大地强化了管理层对“重资产出海”的信心。随后，公司不顾外界关于“资产过重”的质疑，大举买地、造船、建仓，试图将疫情期间的红利固化为长期的基础设施壁垒。这种在顺周期时敢于加杠杆扩张的风格，是公司能够做大的原因，也是如今面临财务压力的根源。
6.3. 管理团队：强人治理与执行力
项乐宏是典型的“产品经理型+强权型”创始人。他亲自下场做直播、抓产品细节，对业务有着极深的理解。但同时，他也表现出极强的控制欲和对资本市场异议的不耐受（如2020年怒怼平安资管事件）。这种管理风格意味着公司的执行力极强，战略推进迅速，但也缺乏内部制衡，容易在单一方向上“油门踩到底”，缺乏刹车机制。
7. 公司治理与资本配置
7.1. 股权结构：绝对家族控制
项乐宏、姜艺夫妇通过直接和间接方式控制公司近50%的股份，处于绝对控股地位。虽然公司引入了职业经理人并实施了股权激励，但核心决策权牢牢掌握在家族手中。高比例的股权质押（控股股东质押率一度接近50%）也侧面反映了实控人资金链的紧绷程度。
7.2. 资本配置：重融资、轻回报
乐歌的资本配置策略可以概括为“成长优先，股东靠后”。上市以来，公司通过IPO、可转债、多次定增累计募集了数十亿元资金，绝大部分投向了海外仓和工厂建设。相比之下，虽然公司维持了现金分红，但分红总额远小于融资总额，且频繁的股本扩张严重摊薄了老股东的每股收益。
从投资回报看，早期的智能工厂投资回报尚可，但近几年的海外仓重资产投入，目前的资本回报率（ROIC）显著低于公司的加权平均资本成本（WACC）。这意味着，公司目前的扩张在财务上暂时是毁灭价值的，必须等到未来海外仓利用率大幅提升才能扭转。
8. 财务深度分析：ROE与增长质量
8.1. 虚高的ROE与内生动力的衰退
乐歌过去几年的ROE（净资产收益率）波动剧烈，且质量不高。2023年ROE高达23%，但这主要归功于出售海外仓带来的一次性非经常性损益。剔除这些因素后，公司真实的内生ROE实际上在逐年走低，目前仅维持在10%左右。
从表7可以看出，乐歌ROE的维持越来越依赖“权益乘数”（即加杠杆），而不是靠提升“资产周转率”或“销售净利率”。这是一种高风险的财务结构。
8.2. 资产负债表：极速重资产化
公司的资产结构发生了根本性变化。2020年之前，固定资产占比仅约30%；到2024年，固定资产及在建工程占比已超过50%。同时，有息负债规模接近50亿元，而账面现金仅20多亿元。这种“短钱长投”的期限错配风险，使得公司在面对宏观环境波动（如加息、信贷收紧）时非常脆弱。
8.3. 现金流：自由现金流长期为负
最令人担忧的是公司的造血能力。虽然经营性现金流看似为正，但这主要是因为加回了巨额的折旧摊销。如果看“自由现金流”（经营现金流 - 资本开支），乐歌在过去五年里累计自由现金流为负13亿元以上。这意味着公司自身的业务无法支撑其扩张野心，必须不断向外部“输血”。
9. 公司是否具备长久稳健性？
较差
公司的资产负债表从“轻”变“重”，杠杆率高企，且重仓押注单一的美国市场和跨境电商赛道。面对地缘政治风险（关税）和行业周期波动，其抗风险能力较弱。
10. 公司能否实现高效率盈利？
较差
资本回报率（ROIC）长期低于资本成本，海外仓业务虽然营收规模大，但毛利率低，且严重拖累了整体资产周转效率。目前尚未证明其重资产投入能带来超额收益。
11. 公司能否实现高质量成长？
较差
营收的高增长主要靠融资堆砌的资产扩张驱动，而非内生效率提升。每股收益（EPS）的增长远滞后于营收增长，股东价值被持续稀释。
12. 公司现在的估值贵不贵？
偏贵
市场给予乐歌约20倍的PE（TTM）和1.3倍的PB。考虑到其负的自由现金流、低下的资本回报率以及面临的高关税风险，目前的估值隐含了对未来海外仓盈利能力大幅修复的乐观预期。如果盈利修复不及预期，估值面临下杀风险。
13. 投资风险？
关税与地缘政治风险：若美国取消“最低限度免税”或大幅提高关税，将重创跨境电商需求。
海外仓利用率不及预期：若扩仓速度快于需求增速，巨额折旧将吞噬利润。
行业价格战：Temu等平台或物流巨头挤压，导致尾程派送差价缩窄。
资金链风险：高负债下，若融资渠道受阻，可能面临流动性危机。
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