万字选股 | 永新股份：强客户弱提价，如何把制造体系做成优势

一般生意，较好公司，一般估值，不确定性一般

—————————————————

感谢这位朋友的留言，今天是命题作文。

敬请：
1、找出文章内的幻觉（AI编造的虚假内容）
2、对文章提出好建议
3、友好讨论和有逻辑的批评

$永新股份(SZ002014)$ $紫江企业(SH600210)$ $裕同科技(SZ002831)$
#包装材料# #高分红股票# #内需#

—————————————————

ChatGPT+Gemini筛选投资标的：永新股份（002014.SZ）

要点简述：永新股份是国内软包装龙头之一，利润主要来自彩印复合这一类定制化业务。行业整体增长偏中速、集中度偏低，品牌客户议价较强，决定了公司更像“高质量制造与交付体系”的竞争，而不是“强提价权”的竞争。公司近年盈利质量改善明显，净利率与净资产收益率处于较好水平，但第二曲线薄膜业务更接近标准品，若只追求放量可能带来“增收不增利”，需要持续验证其功能化与海外客户结构。

投资逻辑（bull case）：在强客户、弱提价的行业里，用多基地与一体化把“交付确定性”做成优势，并在可回收与单一材质趋势下获得结构性订单升级。

不投资逻辑（bear case）：行业分散与竞价常态决定议价权天花板，若原料上行而转嫁变弱、薄膜放量不稳利，盈利台阶可能回落。

待跟踪重点：彩印复合毛利率能否守住台阶、薄膜毛利率与单价走势、海外收入占比与利润贡献。

—————————————————

第1章 基础情况介绍

永新股份的核心定位是“软包装与功能膜的制造与交付型龙头”，它的投资价值更接近“稳健现金流资产”，而不是“高成长故事”。这类公司能否长期提供可预期回报，关键看两点：一是核心业务是否具备持续拿单能力，二是盈利质量是否能在竞争中守住台阶。公司2024年主营业务收入约35.25亿元、归母净利润约4.68亿元，资产负债率约22.25%，呈现出偏稳健的经营与财务状态。

永新股份“稳健”的另一层含义在于股东回报偏确定，但它也隐含约束：高分红会降低可用于激进扩张的留存资金。底稿显示公司2015—2024年股利支付率均值约78%，股息率大致处于4.5%—6.5%区间，这既增强了持有体验，也意味着一旦行业竞争加剧、扩产与技改投入上行，分红能力可能出现阶段性波动。

第2章 行业与市场：增长、格局、规则如何决定天花板

软包装行业更像“跟随消费品走”的中速赛道，行业环境决定了企业很难靠单一爆款实现快速扩张。食品、日化、医药等是软包装的主要下游，这些终端需求通常波动相对小，决定了行业整体更偏“中速成长+结构升级”。底稿引用的行业研究口径显示，2023年我国包装行业规模约1.15万亿元，其中塑料薄膜包装市场规模约3781亿元，行业体量大但增速通常不属于高弹性类型。

行业集中度偏低，使得“价格竞争长期存在”成为一个接近制度性的背景变量。集中度低并不必然意味着龙头做不大，但它会让龙头的优势更多体现在交付、质量与体系成本上，而不是体现在持续提价上；同时也意味着中小厂在局部区域、局部工艺上仍可能存活，从而让供给端长期处于相对充分的状态。

环保与可回收标准正在改变行业“入场券”，这是未来几年可能出现结构性分化的少数变量之一。对品牌客户而言，包装不再只是“把东西装起来”，还要满足可回收、单一材质、合规标识等要求；对供应商而言，这意味着配方、膜材结构、阻隔方案与验证体系都要升级，能够把标准转化为稳定交付能力的企业，更可能在招标与认证中获得增量机会。

价值分配机制上，品牌客户更强势是行业长期现实，这决定了利润更容易在供给宽松时被竞价侵蚀。软包装往往被客户视为成本项，尤其在消费品增速放缓或渠道价格竞争加剧阶段，品牌客户会更强调综合降本，供应商的议价空间随之收窄；因此，对永新股份这类公司而言，更可行的路径不是期待行业突然变成“强提价”，而是持续用体系优势把单位成本、损耗与交付风险压下去。

第3章 产品与商业模式：公司到底靠什么赚钱

永新股份的利润核心来自彩印复合业务，这决定了它的本质是“订单型、定制化、重质量与交期”的制造业。彩印复合在2024年主营业务收入占比约70.27%，对应的主营业务利润占比约77.60%，是公司最重要的毛利与利润来源。

为了更直观地看清“谁贡献了大部分毛利”，可以把收入占比、毛利率与利润占比放在同一张表里：

客户需求与复购逻辑上，包装的“出错成本”很高，这会把供应商竞争从单纯价格拉回到质量稳定与响应速度。对于食品、日化、医药这类客户，包装一旦出现漏气、异味迁移、印刷偏差、批次不一致，影响的是品牌与渠道，因此客户往往倾向于与通过认证、交付稳定的供应商长期合作。底稿披露的客户集中度数据显示，2024年前5大客户销售额合计约8.30亿元，占年度销售总额约23.53%，单一最大客户占比约6.08%，体现了“客户强但并非单客户绑定”的结构。

收费方式与合同结构决定了一个关键事实：公司很难把自己包装的价值，直接与客户销量效果做清晰绑定，因此行业更常见的是“按量销售、按批次结算、在框架内滚动执行”。底稿对合同与结算的描述显示，公司模式更接近在1—3年框架关系下按月或按批结算，遇到原材料价格波动时存在一定联动调价安排，但在竞争激烈阶段，调价执行效果会受到客户议价与竞价环境影响。

量价拆解上，公司近年的增长更像“卖得更多”，而不是“卖得更贵”，这对议价权判断非常关键。以彩印复合为例，2024年销量约10.40万吨，高于2020年的约8.60万吨，但同期平均售价从约24467元/吨下降至约23812元/吨；薄膜销量从2020年的约2.63万吨提升至2024年的约5.61万吨，但平均售价从约14034元/吨下降至约12911元/吨。量增价弱意味着公司更需要依靠工艺、损耗与排程来守住利润，而不能把盈利改善简单归因于“提价能力”。

把“销量与单价”放在一起，会更容易看清增长的底层驱动：

第4章 产业链与运营：成本、交付、制造体系如何决定盈利质量

永新股份的运营特征可以概括为“多基地+一体化+数字化”，这些能力更多回答的是“能否稳定交付、能否把单位成本打下去”，而不是“能否持续提价”。在软包装行业，运输半径与服务响应具有天然限制，多基地布局意味着更接近客户、缩短交期，同时也意味着更高的前期资本开支与管理复杂度，小厂很难用同样方式跨区域复制。底稿显示公司围绕华东等核心区域布局产能，并在海外设有生产平台以服务外资与出海客户，这类履约网络本质上是一种“用资本换确定性”的策略。

纵向一体化的意义在于把部分“外采的中间环节”变成内部能力，从而减少外部溢价与供应不确定性。一体化通常不会让公司突然获得强议价权，但它能把规模优势转化为成本与交期优势，尤其当行业竞争激烈、客户压价时，这类优势更可能体现在“别人先扛不住”。底稿对公司业务延伸的描述包含薄膜、油墨等环节的自建与扩展路径，指向的正是通过内部协同来降低综合成本、提高交付稳定性。

成本结构决定了公司最大的外生风险来自原材料，而真正的压力点是“涨了但转不出去”。底稿给出的成本结构显示，橡胶和塑料制品业的直接材料在2024年占生产成本约77.31%，长期维持在约75%—80%区间；在这种结构下，只要出现原油化工链上行叠加竞争加剧，利润弹性就会变差，因为单位成本上升的绝大部分来自材料端。

用一张表把“材料占比”钉住，会更容易理解为何公司更像“管理波动”的生意：

数字化与智能制造更像“把制造业的钱赚在细节里”。当产品高度定制、批次多、交期紧时，排程、换线、损耗与良率会显著影响毛利；底稿提及公司推进生产管理系统与智能工厂建设，其目标逻辑并不复杂，就是把“不可控的波动”尽量变成“可管理的过程”，从而在量增价弱的行业里守住利润。

第5章 第二曲线与业务延伸：薄膜、环保材料、海外

公司第二曲线的代表是薄膜业务，但这条曲线的挑战在于它更接近标准品，天然更容易陷入“增收不增利”。从收入占比看，薄膜业务在2024年占比约20.54%，较2015年的约6.40%显著提升；从收入增速看，薄膜在2024年同比增速约37.90%，明显快于彩印复合的约-2.92%。这说明“薄膜在放量”，但并不自动说明“薄膜更赚钱”，因为薄膜2024年毛利率约10.27%，显著低于彩印复合的约26.26%。

环保与单一材质升级，是把机会变成硬门槛的方向。若行业标准与品牌客户招标持续提高对可回收、单一材质、高阻隔的要求，那么具备材料研发、复合结构设计与稳定量产能力的企业，可能在“同质化竞价”里获得一部分结构性溢价；反过来，如果公司只是把薄膜当作产能扩张的量，不把功能化与客户绑定做深，则更可能把自己拖回到“加工型周期波动”。

海外业务的含金量，主要体现在“利润贡献是否更稳”。底稿按地区拆分显示，2024年国外收入占比约12.81%，国外主营业务毛利率约23.76%，与国内约22.12%相比并不低；同时国外主营业务利润约1.07亿元，占比约12.80%。如果未来海外客户结构能持续稳定，那么它带来的不仅是增量，更可能是盈利波动的收敛，从而提升估值信心。

项目回报与投入节奏上，公司风格偏稳健，这既是优点也是限制。稳健意味着更少因扩张失误而出现资产负担，但也意味着公司更需要证明“在可回收与功能化升级的窗口期里，资本开支能带来足够的订单质量改善”，否则行业长期的强客户结构会让“保守”逐渐演化为机会成本。

第6章 竞争优势：公司为什么能“做得更好”

永新股份的竞争优势更偏供给侧体系，而不是无限提价权。它更像是在一个“客户强势、竞价常态”的行业里，通过质量体系、交付能力与规模协同，把自己做成更可靠的供应商，从而获得更稳定的订单与更好的综合成本位置。底稿呈现的结果是：公司净利率与净资产收益率处在较好水平，2024年净利率约13.55%、净资产收益率约20.19%，并且资产负债率维持在约22.25%的相对低位，说明盈利并非主要靠加杠杆获得。

客户进入壁垒更多来自认证、名额与沉没成本，而不是某个单点技术。对品牌客户而言，供应商切换并非“同价换一家”，还包括验证周期、质量风险与内部流程成本；因此，一旦供应商在质量稳定与交期响应上形成长期记录，后进入者即便在局部工艺上更强，也未必能获得同等份额。客户集中度数据显示，公司并未被单一客户锁死，但头部客户占比仍不低，这意味着“拿到名额”本身就是重要资产。

规模与协同在这里的体现，是多基地带来的开工率与服务效率，而不是简单的产量大。底稿指出公司彩印复合产能利用率超过98%，在制造业语境下这意味着单位固定成本更容易被摊薄、人员与设备效率更容易被组织起来，同时也意味着公司要靠持续的订单组织能力来维持高负荷运行。

一体化壁垒的价值在于提高新进入者的投入门槛与组织复杂度。把薄膜、镀铝、油墨等环节纳入体系后，企业面对的不仅是“买设备”，更是“把不同环节的质量、排程、库存与交付节奏协同起来”；这种能力的形成更像长期管理积累，而不是短期资本开支就能复制。

第7章 竞争优势的边界：护城河能否长期成立、会怎么被打破

行业土壤决定了规模效应并不是“天然很强”，这要求公司用指标证明体系优势确实能持续转成利润。集中度低意味着中小厂能在局部市场生存，行业长期存在“价格锚”；因此，永新股份的优势如果不能在毛利率、净利率、周转率这些指标上守住台阶，就容易被市场重新定价。底稿中产品毛利率数据也提醒了这一点：彩印复合毛利率在2024年约26.26%，但历史上并非单边上行；薄膜毛利率波动更大，2020年曾高达约19.04%，2023年降至约7.94%，2024年回升至约10.27%，这类波动正是竞争与原料周期共同作用的结果。

定价权约束的根本原因在于“包装价值难被公平归因”。包装会影响体验，但很难像广告那样把效果直接量化并与供应商分成；在客户眼里它更像成本项而不是收益项，这会长期压制供应商的提价叙事空间。也正因为如此，公司更应被当作“高质量承包商”，其竞争力要体现在持续交付与持续降本上，而不是体现在讲出一个可以无限外推的溢价故事。

结构性脆弱点主要集中在薄膜业务上：它更接近标准品，竞争更敏感，若只追求放量不追求功能化，就会把公司拖回加工型周期波动。薄膜业务在收入中占比持续提升是事实，但薄膜利润占比在2024年仅约8.87%，远低于其收入占比约20.54%，这意味着它在公司内部更像“增长引擎”，而不是“利润引擎”；一旦薄膜阶段性扩张带来资本开支与折旧上行，而毛利率又不能稳定，整体盈利质量就会承压。

需要长期跟踪的验证指标，本质上是在回答一个问题：公司优势是否仍然在增强。最关键的观察落点可以回到三个量化事实：彩印复合毛利率台阶是否守住，薄膜单价与毛利率是否在功能化后更稳定，海外收入与利润占比是否能持续上行并带来波动收敛。

第8章 成长性：未来增长来自哪里、上限在哪里

公司的增长更像“在中速行业里争取跑赢一点”，而不是依靠单一爆款或强提价实现的高增速扩张。软包装需求相对稳定，但行业的利润分配更偏向下游品牌方，决定了龙头的增长通常来自份额温和提升、产品结构升级与海外扩张的叠加，而不是单一变量拉动。

从历史数据看，公司收入是中速、利润更快，利润的“超额增速”主要来自盈利质量改善。2015–2024 年公司营业收入从 17.84 亿元增长到 35.25 亿元，归母净利润从 1.79 亿元增长到 4.68 亿元，尤其在 2023–2024 这样收入增速并不算高的年份，利润仍保持较快增长，反映出结构升级与成本效率对利润的贡献更大。

海外扩张与薄膜业务，是中期最值得跟踪的两条“增量线索”，但它们的含金量要用“量价利”验证。2024 年国外收入占比提升至 12.81%，国外业务毛利率 23.76% 高于国内 22.12%，且波动更小；同年薄膜收入在主业承压下同比增长 37.9%，但毛利率约 10%，更像“增量大、质量待验证”的增长引擎。

公司的增长上限更接近“可争取的中速增长”，原因不是需求消失，而是议价结构限制了行业把增长转成高利润的能力。包装在客户成本结构里更像“必须项”，但很难被公平归因成销量的“驱动项”，这使得供应商更难把定价从“按量结算”升级为“按效果分成”，长期看会压低行业的估值想象空间。

第9章 公司与创始人历史：基因、路径与关键转折

公司的底色更偏“地方工业体系里长出来的制造型企业”，这决定了它更擅长把能力做实，而不是把故事讲大。创始人余根基的履历集中在化工与地方工业体系，早期推动公司塑料软包装业务落地，整体风格强调执行与实体项目推进。

控制结构也强化了这种偏稳健的经营取向。公司控股股东为永佳投资，背后是地方国资平台体系，呈现“地方国资控股+市场化经营”的组合特征，这类结构往往更看重稳健经营与长期合规，但也意味着公司需要在产业目标与股东回报之间保持平衡。

主业演进的方向是围绕“彩印软包装”向功能膜、医药包装、新材料与数字化制造延伸，逻辑更像在同一条产业链上做能力叠加，而不是跨界追风口。公司在产品上逐步强化高阻隔、轻量化、可回收导向，在制造方式上推进生产管理系统与智能工厂，核心目标是把损耗、良率、排程这些“制造业细节”变成利润。

历史争议对估值的影响更像“尾部折价因子”。例如 2016 年关联收购新力油墨曾引发利益输送质疑，但设置了业绩承诺及补偿条款，且后续业绩基本兑现；这种事件低频但市场敏感度高，一旦再发生，往往会先压估值、后看结果。

第10章 股权结构、治理与资本配置：钱与权怎么影响股东回报

公司治理的核心矛盾不在于“有没有分红”，而在于“控制权结构与外部股东扰动”带来的折价。控制链条显示，实际控制人穿透后的经济权益约 8%，但通过平台拥有控股权，属于控制权略高于经济权益的结构；这种结构并不必然导致问题，但会提高市场对关联交易公允性与资本运作透明度的要求。

股东行为层面，控股股东更偏稳定，扰动更多来自第二大股东。公开披露显示，永佳投资在 2024 年 8 月有增持且未见大规模减持；而奥瑞金系合计持股约 22%–24%，曾披露阶段性减持计划，同时存在较高比例质押，约 7,208.92 万股质押、占其所持股份约 53%、占公司总股本约 11.77%。这种“质押+减持预期”会提高市场对股价波动的敏感度。

资本配置风格呈现“高分红、轻再融资、现金管理偏强”的组合。2015–2024 年合计现金分红约 22.9 亿元，同期归母净利润合计约 29.5 亿元，平均股利支付率约 78%；近几年股息率大致在 4.5%–6.5% 区间浮动。与此同时，资产扩张的新增资源有 54% 沉淀为货币资金与理财，固投约 19%，并出现“存贷双高”的迹象。对价值型投资者而言，这是一种“现金回报友好、但可能牺牲内生增长”的取向，需要用项目回报来证明保守并非低效。

第11章 净资产收益率与杜邦分析的重点内容

公司净资产收益率的质量更偏“经营驱动”，这使它在同业里更像一门把制造业做精的生意，而不是靠杠杆放大的资本游戏。杜邦分解显示，公司 2024 年净利率 13.37%、总资产周转率 0.86、权益乘数 1.64，对应净资产收益率 18.54%；权益乘数处于相对低位，意味着这份回报更多由净利率与效率贡献。

长期趋势上，净利率的抬升是公司反超同业的关键变量。2015–2024 年净利率从 10.22% 上行到 13.37%，净资产收益率从 11.36% 上行到 18.54%，在行业竞争加剧的背景下，这种“净利率台阶上移”通常意味着产品结构、成本控制与客户质量共同改善。

横向对比里，公司的相对位置发生了显著变化。底稿对比的可比公司中，公司 2024 年净资产收益率 18.54%，高于 002831 的 12.50% 与 600210 的 13.56%，也显著高于 300057 的负值区间；这意味着市场对公司“盈利质量能否守住”的判断，会比对“有没有增长”更敏感。

第12章 其他财务相关重点内容

高分红模式既是优势，也是约束，它把公司从“过度扩张”拉回到“项目回报必须过关”的纪律之下。平均约 78% 的股利支付率意味着留存比例约 22%，在这种前提下，公司长期增长更依赖于用有限留存持续维持较高净资产收益率，而不是依赖大规模融资扩表。

用一个更贴近投资判断的近似，公司的可持续增长速度天然不高，但也不需要很高。底稿用“可持续增长率≈净资产收益率×留存比例”测算，取 2024 年净资产收益率 18.54% 与留存比例约 22%，得到可持续增长率约 4.1%；这意味着只要公司能守住盈利台阶并稳定执行项目，市场对它的增长要求更接近 4%–6% 的中低速区间。

“借钱存钱”的结构更像效率问题而非安全问题，但长期会影响估值中枢。资产扩张的新增资源中，现金与理财占比超过一半，同时资金来源里金融性负债占比较高，形成“存贷双高”的观感；如果未来缺乏高回报项目，这种结构会被市场解读为增长机会不足，估值更容易向股息型资产靠拢。

第13章 公司现在的估值贵不贵

以 2025-12-12 的估值数据看，公司更接近“对盈利质量的定价”而不是“对高增长的定价”，估值是否合理取决于净利率与净资产收益率能否守住台阶。公司总市值 72.76 亿元，对应滚动市盈率 15.41、市销率 1.97、市净率 3.10；按此可反推市场隐含的归母净利润约 4.72 亿元、营业收入约 36.93 亿元、净资产约 23.47 亿元。隐含净利率约 12.8%，隐含净资产收益率约 20.1%，本质是在把近几年改善后的盈利质量当作常态。

因此，估值判断的关键不在于“倍数高不高”，而在于“回撤风险有没有被充分计入”。如果净利率从 13% 附近回到历史较低水平，市净率与市盈率中枢往往会同步下移；反过来，只要薄膜与海外的增量能托住收入增速，同时彩印业务的毛利与净利率保持韧性，当前估值并不要求公司交出成长股式的答卷。

第14章 投资风险

竞争加剧带来的风险，更多体现在“盈利台阶下移”而不是“收入断崖”。行业集中度不高、客户强势、竞价机制普遍存在，使得当供给宽松或同行扩产时，压力更容易向上游包装厂传导；一旦净利率从 12%–13% 的区间回落，估值首先会做出反应。

原材料波动的风险，核心在于“涨了但转不出去”。薄膜业务毛利率长期波动更大，2024 年约 10% 的毛利率水平决定了它对成本与传导的敏感度更高；如果在原油化工链上行阶段遇到竞争加剧，薄膜可能出现放量但利润贡献偏弱，进而拖累整体盈利质量。

第二曲线的不确定性，主要在于薄膜“标准品化倾向”与功能化升级的赛跑。底稿已经揭示薄膜的“隐形贡献”更多来自一体化对主业成本的支撑，而不是薄膜本身的高毛利；因此需要持续验证薄膜能否通过功能化把毛利率稳定在更好的区间，否则它会把公司的波动属性往“加工型周期”方向拉。

海外业务的风险，更多是执行与客户结构风险而非单一汇率风险。国外业务毛利率更高且波动更小是一项积极信号，但海外占比提升能否持续，取决于订单的稳定性与产品的差异化程度；一旦海外增量放缓，公司总体增速更容易回到国内中低速的轨道。

资本配置效率的风险，集中体现在“存贷双高”是否变成常态。新增资源中现金与理财占比超过一半，叠加金融性负债作为重要资金来源，如果长期缺少高回报项目，这种结构会造成机会成本，并压低公司的内在增长速度。

治理与股东层面的尾部风险，主要来自控制权结构与第二大股东的质押减持扰动。穿透经济权益约 8% 的控制结构会提高市场对关联交易与资本运作的敏感度；奥瑞金系较高比例质押与阶段性减持计划，则可能在市场波动时放大股价的短期压力。