兔宝宝：板材这门差生意下的高效率经营者
本篇为人工总结，基于AI辅助投研。
敬请：
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2、提出建议
3、有逻辑地批评
$兔宝宝(SZ002043)$ $大亚圣象(SZ000910)$ $丰林集团(SH601996)$
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总体结论：一般生意、较好公司、估值一般、不确定性较大。
财务结论：长久稳健性较好、高效率盈利性较好、高质量成长性较好。
商业模式：兔宝宝所做的这门生意，不是一门特别好做的生意。首先，板材本身的毛利率不高，大概也就是 10% 左右，而且市场非常分散。公司的市占率大概在 6%～7%，是行业里单一市占率最高的品牌，但整体市场依然高度分散。整个行业也是产能过剩。所以像兔宝宝这种拥有一定品牌优势的公司，能够取得一定的溢价，这一点已经体现在明显高于行业平均的净利率和 ROE 上，只是受这门生意本身天花板的限制，盈利水平也很难做到特别夸张。上游受制于木材原材料，材料成本占比非常高，即使拥有林场，也谈不上在资源上就有多大的成本竞争优势。下游需要开拓广泛的经销渠道网络。公司目前的重点更多是偏下沉的市场，和市面上其他的全屋定制公司存在一定的差异化，但依然面临着全屋定制企业向上将板材作为独立品牌的重要性给集成掉的风险。而公司自己也在做全屋定制业务，这件事情本身也会和自己的广大中小家具厂商形成一定程度的竞争，所以“和客户竞争”这件事也有点尴尬。
商业模式补充－品牌授权：品牌授权这个模式本身并不是什么创新之举，而是公司基于自己的品牌地位以及生产经营经验的基础之上，将重资本支出的环节外包给第三方，在收入规模不算特别大的前提下，贡献非常可观的利润，来换取更高的资本效率。如果和餐饮行业做对比，那么当下在特许经营这个模式做得比较好的全球餐饮公司的统一特点是，非常强的品牌认知以及非常强的外包管控、流程管控。但是兔宝宝这家公司的品牌授权在经营历史上也引起过一些争议，既有个别产品抽检和投诉层面的质量问题，也有个别门店、经销商管理不到位带来的口碑风险。虽然从结果上来看，这让兔宝宝相比于竞争对手获得了更高的盈利水平，以及归根结底更高的净资产收益率，但是如果在品牌管理和产品管理上没有做好管控，长期是有可能稀释品牌价值的。更何况，对于兔宝宝这家生产板材而非最终方案交付的公司来说，品牌又显得格外重要，因为独立环节品牌的重要性本就已经面临被下游整合掉的风险。
竞争优势：严格说，公司在客户锁定或者规模效应上的竞争优势不大。市场太大而且分散，而且从研发到采购、生产、销售的各个环节，都不存在那种足以把后来者挡在门外的前置投入；而房地产和建材行业的特点又决定了客户很难被牢牢锁住，板材本身也不像防水材料或者管道这种一旦出问题后果会很严重的材料。即使考虑资源，公司拥有的林场资源本身也很难变成决定性的成本优势。所以公司真正能拿得出手的东西，更多还是品牌认知、全国性的渠道网络、有限的规模效应，再叠加内部经营效率，说白了就是一个强度一般但还算靠谱的护城河。而正是这一套组合优势，也足够让公司在当下这个逆周期的环境里，比大多数同行活得更稳健，并且在盈利能力和 ROE 上拿到一定的超额收益。
成长性：公司的长期增长性受房地产行业的影响最大，而这一点很难判断转折点在哪里。在这种情况下，公司要实现成长性，我们首先看行业集中度能否提升。公司相比于竞争对手来说，并不存在特别明显的结构性的竞争优势。仅从经营效率出发，很难保证公司能以较大的概率提升较多的市场份额。而公司也在尝试做业务的拓展。比如通过板材来搭售五金件和胶，这在近几年的收入增长中可以体现出来，但这个业务的天花板不算高。另一点是通过向下游延伸做全屋定制，但这件事情之前也论证过了，对本业可能会有一定影响，而且近几年也做得不好。再就是公司历史上曾经通过投资并购来做横向延伸。比方说拓展网上渠道，比方说拓展实木家装，但是效果都不好。所以，仅就目前的初步研究来看，公司的成长性一般。
资本配置：公司在资本配置这件事情上，有功有过。从融资来看，公司历史上做过多次定增，定增对于中小股东本可以获得的更高增长有一定稀释，但从实际经营结果来看，也确实获得了令人满意的每股收益的增长。从股东回报来看，分红比例较大，而且分红稳定，历史累计分红金额已经超过了从市场上的募资金额，近几年还搭配了回购。公司最新的股息率也达到了 4% 左右。最有争议的是对外投资，特别是对于多赢网络和裕风汉唐的投资。而且公司也花了比较多的钱在股权投资上，虽然也有成功案例，比如焊高集团，但如果要算总账的话，可能收益率没有自己主业那么高。所以，公司在资本配置这件事情上，我更愿意给一个“有瑕疵的中上水平”，整体是略微加分的，但也要记住管理层历史上确实干过一些不太理想的跨界投资。
估值：综合前述判断，公司所做的这门生意只能说是一般，而如果把经营效率和资本配置也放进来，我会把它归类成“较好的公司”。一般生意配上较好的公司，再叠加成长性一般、不确定性不小，这种组合下，公司当前的估值肯定不算便宜。15 倍左右的 PE 和接近 4 倍的 PB，更接近于一个“合理但不便宜”的定价。这类周期性、不确定性不小的标的，最好在估值上有比较明显的安全边际（比如百分之30%？）。从这个角度看，现在的价格从偏保守的投资实操的角度出发，更多是“合理偏贵”，而不是一个特别让人有兴趣的价格。