玖龙纸业：0.7倍PB的行业龙头便宜吗？
感谢这位朋友的留言，今天是命题作文。
@matoney 我这篇在研究过程中会用AI为工具，但我在尝试着自己做总结，所以没像去年「以AI资料为底稿再用AI生成正文」。如需底稿（篇幅较长）我可以另外发送。
$玖龙纸业(02689)$ $理文造纸(02314)$ $山鹰国际(SH600567)$
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总体结论：公司较差，风险较高，估值一般。
商业模式：公司是国内的包装纸龙头，但这门生意很辛苦，毛利率和投入回报率都很低。公司的市占率接近 20%，是第二第三的理文、山鹰的两倍，但是规模上的领先却没有给公司带来显著的规模效应。从成本结构找原因，可以看到公司主要的成本来自原材料、折旧、能源，特别是作为原材料的废纸。2021 年禁废令之后不再能向国外采购低价且优质的废纸，这给行业带来成本压力的同时也带来了转型及相应的投资压力。从结果来看，公司目前 2/3 的总资产是设备为主的固定资产，权益乘数高达 3 倍，大部分是长期负债。公司自 2016 年起总资产翻了一倍多，大部分是杠杆贡献。
生意类比：以重资产、规模性、周期性的视角来看，包装纸和水泥等行业类似，也有固投极重、运输半径短、连续开机生产的特点。但是，包装纸的各种特点又没有那么「极致」：重量不如水泥所以运输半径更长，原材料来源更广泛而不受石灰石矿的约束，行业没有发生过国家或如中建材这样的企业推动的整合力量。所以包装纸行业相比于水泥行业的行业集中度更难收拢，周期性也没那么极致。
竞争优势：包装纸的市场竞争激烈，价格战现象严重，行业供给长期难出清，归根结底是各家之间没有明显区别，没有哪家有强竞争优势。无论是资源、规模效应还是客户锁定，在这个行业都很难成立，唯独有经营效率可能可以帮助投资人区分出优秀公司。目前仅就财务数据来看来看，效率最高的可能是太阳纸业（虽然包装纸占比较少，不直接可比），而不是玖龙：公司的财务稳健性、盈利效率和成长质量都不算好。所以，如果要论证玖龙的竞争优势，需要对行业有更进一步的理解。
成长性：行业已经处于成熟期，长期增速为 GDP 水平甚至更低，但也不至于衰退，毕竟产品广泛用于整个实体经济，比如物流。2015—2024 年箱纸板消费量年均增长约 5.06%，瓦楞原纸消费量年均增长约 4.83%，白纸板消费量年均增长约 1.54%。从盈利改善的角度来看，也很难预测公司的毛利率或期间费用率能够增加盈利，特别是在近 10 多年来毛利中枢下滑，近几年来销售费用率、财务费用率都在提升的情况下。除非公司在高端纸种和浆纸一体化等在投方向上形成显著突破，这又要求对公司有更深度的理解。
资本配置：公司在 2021 年及以前还有有限程度的分红，在此之后每年都进行了大规模的资本投入，而公司本身现金流就一般，所以在这之后也取消了分红。对于公司的资本配置能力，只能去思考：在本就过剩的行业的周期底部，大举进行产能及向上游的延伸的投资，是不是理智的投资行为。当然可以说这种投资是为了维持竞争地位的防御性投资，以及是一种对原材料保证的战略应对，但这种投资的基础是「高杠杆投资」，值得我们谨慎看待。
估值：如果以「是不是好公司被错杀」的角度来看，公司的资本回报质量长期较低、资本配置激进，当前的估值没有吸引力，以「深度价值」的角度来看又不够低。综合前述分析，如果以「周期股投资」的角度去博取周期性收益，一是周期难判断，即使是判断准了，弹性又不如传统的周期性行业。