万华化学&卫星化学

一、卫星化学：成本优势与战略布局共筑成长之路$卫星化学(SZ002648)$

· 成长路线与成本优势：稳定收益抵御双杀风险: 卫星化学以丙烯酸起家，与万华化学以MDI起家类似，二者均成为行业龙头且成本曲线有明显优势。卫星化学拥有独有的三代丙烯酸工艺包，使其丙烯酸聚酯在行业不同景气度下都能稳定收益，过去多年公司估值较少击穿10倍，业绩夯实，难发生戴维斯双杀。

· 乙烷裂解优势与布局：抢占先机拓展成长边界: 2017 - 2018年后卫星化学进入乙烷裂解领域，美国乙烷资源过剩，价格折价。乙烷裂解具有加工费低、装置投资少、副产氢气等优点。卫星化学因早年布局拥有管道、码头和液化装置优势，可获取便宜乙烷资源，2020年第一套装置建成投产后盈利性良好。其进入碳二领域有助于解决原材料对外依存度问题，扩大现金流，支撑研发、并购及平台型经济布局。

· 应对贸易摩擦情况：积极应对保障经营稳定: 今年四五月份卫星化学受中美贸易摩擦影响，但公司积极应对。5月国内豁免相关限制，6月底美国给予出口许可证，公司生产运营基本未受较大影响，二季报业绩尚可。预计三季度业绩环比有改善，因乙烷价格5月下跌并稳定在160美金左右一吨FOB价格，且石化产品价格受油价波动影响不大。

· 未来发展预期：高质量增长开启戴维斯双击: 公司未来走高质量增长路线，赚乙烷和原油价差并优化自身。预计未来两年油价中枢在60 - 75美元之间震荡，保证了价差处于合理分位。公司有三期项目在施工，四期项目虽中美存在不确定性但肯定会推进。未来几个月相关部委可能出台石化行业具体文件，会有能耗指标优化和产能退出，若有需求端政策出台，板块毛利率有望改善。公司在高端产品研发上投入多，有戴维斯双击基础，成长性确定。

二、万华化学：困境反转，多业务优化迎布局良机$万华化学(SH600309)$

· 业务布局与战略：多元布局打造全球竞争优势: 万华化学从MDI产品起家，目前建立起聚氨酯、石化、精细化工和新材料三大业务板块，涵盖七大业务部门，产品终端应用广泛。公司一方面扩大传统优势产品产能规模，提高MDI等产品市占率，目标是MDI全球市占率达一半；另一方面深化产业布局，向上游石化领域拓展，开发新产品实现进口替代。公司参考海外龙头发展路径，打造一体化、全球化、差异化竞争优势。

· 业绩波动原因：产品跌价与项目亏损拖累利润: 万华化学收入持续增长，去年达1800亿左右，但利润存在问题。主要是优势产品如MDI等毛利下行，新投石化项目因国内内卷、民企扩张导致景气下行，锂电材料投入晚进入下行期未能盈利并计提减值，今年二季度还受贸易战影响，下游恐慌致产品价格回落较快。

· 贸易战影响分析：中短期扰动，中长期不改供需盈利: 贸易战对万华化学影响偏中短期，化工品需求面向全球消费者，只要全球经济增长，需求就会增长。中国化工产能在全球占比高，贸易战未改变供需关系，仅阶段性影响供求链条。万华在欧洲有生产基地，乙烷制乙烯前期有备料，中美关系向好，原材料乙烷有望得到保障，中长期不影响产品供需和盈利水平。

· MDI业务情况：供给短缺推动价格上涨，行业壁垒保障龙头地位: 近三四个月MDI产品价格上涨50 - 70%，主要因海外企业光气装置事故、日本三井装置意外及国内外部分企业停产检修，供给端缺失叠加反内业政策引导。全球MDI需求接近900万吨，每年小幅增长，万华化学是全球最大生产商，具备374万吨产能，销量约300万吨，行业景气下半年有望回升。MDI行业技术壁垒高、准入门槛高，新企业进入难度大。

· 石化业务调整：优化布局，盈利能力有望回升: 万华化学石化业务此前盈利不佳，PDH项目受原料价格高企影响，丙烷制乙烯等盈利较差。公司近两年做出改变，采用增资扩股引进战略投资者保证原料供应，对一期年产100万吨乙烯进行技术改造，由丙烷进料调整为乙烷进料，预计2025年底完成，明年有望贡献可观盈利。今年一二季度年产120万吨项目已投产运行，定了乙烷船购买原料，增强了石化项目优势，展望2026年盈利能力有望上行。

· 精细化工和新材料业务：研发突破开启业务增量新空间: 公司在精细化工和新材料业务方面研发成果显著，自主研发的POE项目一次性开车成功，打破国外垄断；维生素项目产业链成功，进军营养品领域；柠檬醛等装置开车成功，进军香精香料领域，还推出新产品进入下游头部企业，长期来看该业务将带来持续业务增量。

· 投资与战略调整：收缩开支，聚焦经营提升质量: 过去三年公司投资1000亿左右，资产负债率达66%，现金流较差。2025年调整投资节奏，今年计划投资250亿左右，投入资本开支明显减少。公司发展战略从以投资或收入为导向转变为以经营为导向，聚焦有竞争优势和利润潜力的业务，有望促进经营持续向好。

· 投资建议：估值底部，布局良机值得长期持有: 短期来看，贸易战缓和下游有望补库存，产品景气向上；中长期公司行业地位领先，聚氨酯产品销量有望增加且有价格弹性，石化业务优化，精细化工和新材料业务发展增量，投资减少现金流有望改善。公司估值处于历史底部，安全边际强，建议买入并长期持有。