出师不表135：建投能源的定增的系统性梳理和一点自己的思考臆断
这两天有几个球友探讨建投能源中报公布后定增的看法，一句两句难以说清楚，借此长文系统性梳理一下背后的逻辑和自己的思考判断，供球友参考，不对的请多多批评指正，也仅仅是基于过往历史案例和可供参考的公开信息形成的个人看法，不构成投资建议。
核心论点是待价而沽，进可攻退可守。
首先明确两点：1) 建投能源的定增大超我的预期，且是将募集资金投入到市场已知的在建项目中，对股东权益肯定造成负面影响，笔者绝不是把定增唱成利好；2) 一些球友根据其定增公布的募集资金不超过20亿，股票发行数量不超过2.3亿，仅凭此便断定股价会上10元以上，因为定增价格是在8.6元，股价必涨。这样的观点毫无逻辑依据可言，完全是毫无依据的主观愿望，不值得讨论，在此说明。
其次，文章的梳理从定增的管理层逻辑分析其合理性：
1) 火电行业2022年深刻总结过去几年的行业经验和电力行业的发展特征，提出了“三个八千万”计划，建投能源作为负责任的地方国企，其火电发电量占据河北的约25%，肩负着火电资本开支的艰巨任务，其控股+参股的权益火电机组和其他新能源项目增量占存量的接近1/2，且集中于未来1-2年建成投产，存在可观的资本开支需求。
2) 公司明确除特殊情况外，公司每年现金分配的股利为当年实现的可供股东分配利润的50%，大股东集团的角色定位也需要上市公司承担分红责任，满足集团的分配要求。
3) 火电行业受到了过去几年高煤价的冲击，负债率普遍偏高，比如华银电力，粤电力，豫能控股等都存在迫切的降负债要求，为实现公司的可持续经营，降低经营风险，降低负债是行业在实现盈利好转周期后的首要任务，无可厚非。且公司一年内到期的非流动负债同比增加91%，也可观需要优化融资结构。
再次，笔者认为定增并非完全必要的原因：
1) 公司H1净偿还债务43.6亿，财务费用同比下降29.03%，负债率已经降低至58.4%，有息负债率降至49.3%，已经降低至行业中下水平，杠杆率风险非常可控。
2) 煤炭进入供需均衡偏过剩的周期，上半年公司经营性现金流17.28亿，火电行业作为经营性现金流较为优良的行业，若不是对煤炭价格上涨超出预期的过度担忧，公司完全可以依靠经营性现金流满足部分资金需要。
3) 折价定增摊薄现有股东权益且融资金额需要扣除发行费用，分红需要扣除相关税费，若只是股东利益最大化的单一目标，完全可以考虑不进行分红以满足未来资本开支的需要。
因此，定向增发不一定必须的方案，也不一定是最优的答案。所以，公司的决策应当也是待价而沽。
首先，公司在做情景假设的每股权益分析时，明确表示“为量化分析本次向特定对象发行股票对即期回报摊薄的影响，假设本次发行股份数量为本次发行股份上限，即231,141,279 股，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过人民币20亿元（暂不考虑本次发行费用的影响）”，可见公司对股票发行价格的意愿和预期是8.66元。
其次，从定价基准的角度，公司选择的是发行期首日，而非董事会决议日。这是一个市场化的定价机制，即对发行价格持市场化的态度，某种程度上可以与公司量化分析此次定增对股东权益场景假设进行呼应和交叉验证。笔者因长期跟踪火电行业两年以上，在年初内蒙华电的定增预案中，公司明确表示发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第十一届董事会第十四次会议决议公告日，发行价格确定为3.32元/股，不低于定价基准日前20个交易日的上市公司股票均价的80%。两者的定价基准形成鲜明对比，笔者可以自行推断其背后的管理层战略考量。
再次，公司此次公布的仅是定增预案，本次向特定对象发行股票相关事项尚需获得河北建投集团批准、公司股东大会审议通过、深交所审核通过并经中国证监会作出同意注册的决定。在获得中国证监会同意注册的决定后，公司将向深交所和中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请办理股票发行与上市事宜，完成本次向特定对象发行股票相关程序。对比行业和可比行业的定增时间周期，不考虑特殊案例，笔者认为定增的询价和完成，至少需要8-12个月的时间，这也是为什么公司测算了本次向特定对象发行股票对每股收益等主要财务指标的影响时引入的是对2026年净利润变化在正负20%浮动的原因。
而假设按照公司的测算方式，即2025年全年归属于母公司所有者的净利润及扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2025年半年度相应指标乘以2倍，即分别为179,396.47 万元和175,968.04 万元。假设公司2026 年度归属于母公司所有者的净利润及扣除非经常性损益后归 属于母公司所有者的净利润按照较2025年度增长20%、持平、减少20%分别测算，公司是对2026年的盈利可持续性抱有信心的，至少是基于现在的市场环境和行业格局。
那么，基于以上公开信息我们可以大胆地假设计算和推断（认为笔者不自量力的可以说我是臆想，完全没有问题），公司截止至25H1的归母净资产为121.4亿，假设按照公司对于今年的盈利测算，因分红政策尚未落地暂不考虑25财年50%的分红，预计26年公司在不考虑增量项目贡献利润的中性假设下，公司的净资产将增加约30亿以上。
若考虑增量项目，公司全资控股的募投项目西柏坡四期任丘项目，即便不考虑如定州等参股项目或其他新能源项目，西柏坡电厂四期工程项目计划总投资586,268.00万元，本项目投资财务内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83 年。考虑到可行性分析时煤炭价格与当下的差异，球友可以自行测算增量项目对于2026-2027年的盈利贡献。
因此，基于公司现有盈利能力和增量项目的盈利能力，公司的净资产保守预计在2026年将达到约155亿，而155亿对应18.09亿的建投能源股本，每股净资产约8.6元。
行文至此，我想绝大多数读者都会豁然开朗。而之所以是待价而沽，还需要考虑未来的盈利场景。之前我们所有的假设都是基于对煤价稳定的预期，而下文将分四种情况讨论：
情景一：煤炭价格大幅上升，火电行业再次陷入行业性亏损。那么建投能源的净资产将受到负面侵蚀，资产负债率等财务指标再次面临考验，那么公司若能够在净资产以上这条红线上方完成此次定增（届时发行价格将低于公司的现有预期），那么对于公司的抗风险能力将是大大补充，定增也会对公司起到正面影响。
情景二：若煤炭价格符合公司预期，公司的盈利能力稳定，新增项目盈利符合预期，公司净资产实现增长，分红能力得到提升，公司的内在价值获得市场认可，定增对象认购积极，公司的股价达到公司预期定增价格8.6元的1.2倍，那么在这个公司相对的历史高位股价实施定增，也是平衡和满足了各方利益，皆大欢喜，既实现了现有股东股权价值的增值，又为定增对象提供了参与公司股权投资的渠道。
情景三：若煤炭价格下降超出公司预期，公司的盈利能力提升，新增项目盈利也因煤炭价格下降超出预期，公司净利润和净资产实现双增长，若股价达不到管理层发行的预期，大股东认为过度稀释让渡了股东权益，那么公司完全可以因现有经营性现金流提升和融资环境改善为由终止此次定增预案。
情景四：即便煤炭价格符合公司预期，公司的盈利能力稳定，新增项目盈利符合预期，公司净资产实现增长，分红能力得到提升，若股价达不到管理层发行的预期，大股东认为过度稀释让渡了股东权益，公司也可以终止该定增预案改为考虑通过债权融资等其他方式完成对西柏坡项目的融资需要（虽然短期内债务融资再次上升，但以时间换到了空间，维持现有盈利水平明年可以继续降低现有负债水平），同时因为西柏坡项目的投产时间公司认定的是在2026年，公司也不一定能够在投产之前完成定增，但抛出预案却可让公司进退有据处于有利地位。
综上所述，面对未来复杂多变的市场环境，建投能源抛出的定增方案虽然超出了笔者的预期，但也在合理的范围之内，实属意料之外情理之中，毕竟火电公司对于煤炭的上涨想必都是应激反应症般的存在了。而公司选择了发行日为基准的定价方式，也表达了对该定增方案的开放态度，而对于此次定增财务影响的量化分析也展现了公司对于定增价格的预期和信心。至于管理层如何实现自己这看似不切实际的定增价格预期，我想公司的底牌只有一个：努力做好经营管理，实现经营利润的最大化，以业绩的增长和内在价值的回归来均衡各方利益，在发展中解决问题。