捡烟蒂：便宜肉眼可见
中药制剂行业由于集采政策、原材料成本等原因，行业内很多公司陷入业绩困境，牛市中大众对这些股票失去了热情，然而从资产因素角度看，这些股票中的许多似乎被低估了。
$神威药业(02877)$ 成立于1992年，2004年在港交所上市，实际控制人李振江，持股比例61%。公司主业是中药制剂、配方颗粒及创新药研发，核心产品包括清开灵注射液、参麦注射液等，在心脑血管、呼吸系统疾病领域占据重要份额。
2024年公司营收下降16%，净利润下滑13%。2025年上半年，公司营收16.53亿元（同比-20.8%），净利润6.15亿元（同比-1.9%），毛利率72.2%（同比-3.1个百分点），主要受集采降价、原材料成本上升及需求疲软影响。
一、资产负债表视角
投资价值体现在当前价格低于清算价值。
25年9月5日收盘市值72亿港币，折人民币66亿。截至6月末账面流动资产90亿、非流动资产14亿，流动负债24亿、非流动负债2亿，净资产78亿。
其中，主要资产构成包括现金69亿、存货7亿、应收账款13亿，主要负债构成包括有息负债4亿、应付账款19亿。
目前市净率=66/78=0.85，市值/营运资金=66/（90-24）=1.0
资产的现金含量高，变现能力极强，104亿资产中有69亿是现金资产，现金减去有息负债后余额65亿，与市值66亿相当，大致是一个净现金公司，这在港股通标的中不多见。
二、利润表视角
24年盈利8.4亿，25年上半年盈利6亿，均略有下滑，8倍市盈率参考意义不大，未来盈利能力会继续恶化吗？
恶化的可能性比较大。
参考同业，康缘药业热毒宁注射液在集采中降价68%，2025年上半年净利润同比下滑46.36%；步长制药脑心通胶囊降价19.4%后销量锐减，2024年亏损7.02亿元；配方颗粒绝对龙头中国中药，2024年净利润同比暴跌98.5%至2100万元，主要因15省配方颗粒集采平均降价50%；红日药业配方颗粒业务收入占比超40%，2024年净利润同比减少95.76%至2146万元。
神威药业清开灵注射液在第三批集采中降价95.88%至0.99元/支，该产品原占营收约15%，若销量未能以价换量，可能直接拖累净利润下滑30%-40%。此外，参麦注射液等其他注射剂若纳入集采，叠加配方颗粒业务冲击，总下滑幅度可能扩大至50%-70%。
神威的应对之策：计划将配方颗粒重点开发省份从4个增至10个，依托基层医疗机构覆盖提升销量。控费增效，上半年销售及行政开支同比减少20.7%和12.9%，部分抵消了营收下滑的影响。
集采政策优化是利好消息，2025年3月发布的《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》提出“优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价”，集采从唯价格论转向优质优价导向。
中报后管理层说集采影响基本完毕，“最差的时间过去了”。虽然我对这个不抱有期待，但业绩反转戴维斯双击的机会并非没有。但悲观地看，下半年和明后年业绩继续下滑可能性是存在的，极端情况下净利润可能从现在的8亿下滑至2亿以下，甚至不排除亏损的可能。不同情景下的概率和利润，加权利润可按3-4亿估算。
对于纯烟蒂逻辑的公司来说，估算盈利能力是为了判断清算价值是否会被亏损侵蚀。除非出现连续大额亏损，否则个别年度亏损不会对清算价值产生重大影响。个人判断连续大额亏损这种情况发生概率较低（5%）。
三、分红视角
公司2004年上市融资9亿，上市以来累计分红56次、合计68亿，平均股利支付率51%。上市以来已经连续21年分红。
把分红的意义理解为现金回报就狭隘了。对烟蒂股而言，无论利润表还是现金流量表，都是服务于资产负债表的。连续大额分红能支撑前面说的现金资产和清算价值逻辑。
集采阴云下过往经营业绩参考意义已不大，但分红比例具有参考价值，近十年平均分红比率约50%，平均股息率超5%，但通常业绩下行期会提高分红比例，如2020年业绩大幅下滑，分红率提高至89%，2024年业绩下滑分红率提高至86%，2016-2017年也是如此。
按当前业绩和分红来看，现价股息率在6%左右。以悲观情况4亿净利润、50%分红比例计算，现价对应的股息率仍有4亿*50%/66亿=3%。
结论：股价低于清算价值，市值接近净现金，尽管短期业绩承压，公司仍保持盈利的可能较高，分红具有持续性，对股价形成一定支撑。现价具备投资价值，7港币以下介入的安全边际较高。
需要说明的是，我的烟蒂股持仓很分散，通常每只2%-5%。如神威出现年度大额亏损，考虑退出。
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