分析三房转债的投资机会
资本市场偶尔会出现好机会。三房、蓝帆、宏图，加上之前谈的龙大，这些低价转债类似中国版的垃圾债市场，在这个垃圾桶里常能翻出宝来。
三房转债最近跌到98元，到期赎回价110元，剩余3年，税前到期收益率5%。跌破面值之后，事情就变简单了——企业有没有违约风险？这是一个相对静态的问题，比预测盈利简单得多。这是自己擅长的领域，毕竟在金融机构从事信贷审批管理多年。
此轮债券下跌，原因可能还有机构抛售，万科违约带崩信用债券市场等，三房转债是否属于非理性下跌？到底有没有违约风险，如何分析？
三房巷从事的是PTA和瓶片生产生意，有着化工行业普遍的重资产、高负债特征，有息负债肉眼可见的重，短期借款20亿，一年内到期的非流动负债13亿，长期借款21亿，应付债券23亿，合计77亿。总资产195亿，流动资产85亿，包括现金16亿、应收账款38亿、存货27亿，另有固定资产100亿左右。
高流动资产85亿对有息债务77亿的保障程度不高，但也要看到结构性的利好因素，比如77亿有息债务中短期债务只有33亿，再比如账面有16亿现金，没有显示出明显的流动性压力，正常情况下短期债务能获得银行滚动续作。
再比如，有息负债规模77亿对应的利息费用2.73亿，财务成本大约3.5%，这不是一个典型违约企业的特征。
企业面临的挑战不是企业自身经营问题，而是整个瓶片行业下行周期，最大的负面因素是连续亏损，23年亏损3亿、24年亏损5亿，25年前三季度亏损5亿，亏损有继续扩大的趋势，市场担心若这种亏损持续下去，将对资产负债表形成冲击，消耗账面现金，减损企业的偿债能力。
目前账面的现金和高流动性资产，尚能够应对未来一至两年的亏损，而以长期债务为主体的融资安排无疑对企业是有利的。这笔可转债的优势是还有3年时间到期，或许有机会迎来周期的高光时刻。
看好这笔转债的原因还包括：持股81%的大股东是卞氏家族的三房巷集团，由江阴的乡镇集体企业转制而来，公司和大股东没有违约和其它负面舆情，另外股价弹性好，今年至少有10次涨停，化工行业反内卷是另一潜在利好。
概言之，违约风险不能排除，但经过以上分析，一至两年内这种概率较低。个人认为当前价格已经反映了隐含的违约概率。从概率角度思考这笔可转债的决策过程，大致如下：
1.违约：概率6%，到期前以50元卖出，年化收益率约-25%
2.未违约，不下修，到期还款：概率47%，年化收益率5%
3.未违约，下修，强赎退出：两年内发生的概率47%，年化收益率10%
第一个问题，能不能投？能投，因为预期年化收益率为正，即
6%*-25%+47%*5%+47%*10%=5.55%
第二个问题，投多少？平均盈利比率=7.5%，亏损比率25%，赔率b=7.5%/25%=0.3，胜率p=94%
根据凯利公式，最优下注比例=p-q/b=94%-6%/0.3=74%。半凯利公式的话，仓位可以达到37%。
再保守一点，违约概率取10%，那么算下来预期年化收益率4.25%，最优下注比例56%，半仓位28%。
当然还要考虑极端风险是否过大。如果你的风险偏好认为50元退出的概率即便只有6%仍不能接受，则就选择不参与这个游戏。我的持仓比例也没有前面说的这么高，还是一个摊大饼的策略。
注：本文是我12月18日发表在**号“追寻价值”上的，没几天价格已从98元涨到105元了，依然正收益，且涨且珍惜吧。