深度复盘：传奇生物 JPM 2026 的七大关键博弈
导读
本文深度解析传奇生物 CEO 黄颖在第 44 届摩根大通医疗健康大会（JPM）的演讲实录（我花了一天时间做了一份结合演示ppt的独家精译版本，感兴趣的可以点赞关注哈，稍后我会发出来）。我们剥离喧嚣，逐一解析我们投资者最关心的 7 个核心命题。所有观点均基于数据与管理层表态，拒绝过度推测，旨在还原一个真实的传奇生物 2026 战略版图。
一、5% 到 20%,这个跨度有多难
先说现状。
CARVYKTI 在 2L-4L 市场的渗透率是 5%。传奇想做到 20%。听起来不难,对吧?从 5 做到 20,翻四倍而已。
但你得明白一件事:改变医生的处方习惯,比改变一个人的信仰还难。
现在 95% 的医生还在用传统方案——RD、DRD、DKD。这些方案他们用了十几年,闭着眼睛都能开。你现在跟他们说,来试试 CAR-T 吧,他们第一反应是什么?麻烦。
麻烦在哪?
病人得转诊到有资质的中心。得等 30 天生产周期。得监测 CRS 和神经毒性。万一出事,责任算谁的?
所以传奇在做三件事。
第一,铺社区医院网络。
现在全美有 141 个治疗中心,三分之一在社区。弗吉尼亚肿瘤协会、西部癌症中心这些地方已经开始用了。2026 年还要继续扩。
这个策略对。但速度是个问题。
社区医生不是学术中心的那帮人。他们不看 PFS 曲线,不看 MRD 数据。他们只关心一件事:病人能活多久。
传奇知道这一点。所以他们在推 CARTITUDE-4 的 OS 数据——死亡风险降低 45%。这是硬通货。
第二,门诊模式。
CARVYKTI 的 CRS 延迟发生,第 7-8 天才来。这给了医生一个选择:门诊给药。
现在门诊用量已经超过 50%。这是个很聪明的打法。既满足了病人的需求(谁愿意住院?),又缓解了医院的床位压力。
第三,NCCN 指南背书。
2026 年 1 月,NCCN 正式推荐 talquetamab 作为桥接疗法。这是个大事。
为什么?
因为医生最怕的就是桥接期间病人进展。现在有了标准化的桥接方案,他们的顾虑少了一大半。
这个推荐不是拍脑袋出来的。背后有硬数据。
威斯康星医学院 Dhakal 博士的研究汇总了美德两国 20 个学术中心 134 名患者的数据。其中 98 名患者使用了至少一个周期的 talquetamab 进行桥接。结果?回输后没有一例帕金森综合征。
斯坦福大学 Sidana 博士在 ASH 发表的论文更有说服力。15 个大型学术中心,761 名患者,共记录 22 例帕金森综合征。但其中 95%(21 例)都发生在对桥接治疗无反应的患者身上。
这说明什么?有效的桥接治疗是预防帕金森综合征的强力武器。
但你得问一个问题:20% 的渗透率,什么时候能到?
黄颖说这是"合理目标",但没给时间表。
我的判断是,2026 年底能不能把 2L-4L 收入占比从 60% 提到 75%,这是个更现实的指标。如果这个做不到,20% 就是空话。
二、Anito-cel 来了,传奇慌不慌
这是个有意思的问题。
Anito-cel 将会是传奇的直接竞品。现在市场上开始有声音说,这是"BIC"。
黄颖的回应很硬:"欢迎竞争对手拿出数据和生存曲线来对标。"
他还说了一句更狠的:"任何关于其他药物具备'同类最佳'地位的宣称,不仅不恰当,更是完全站不住脚的。"
这是打脸式的表态。
但他有底气吗?有。
数据厚度。
CARVYKTI 有 10,000+ 病例。Anito-cel 只有 150 例左右。
这不是一个数量级的差距。这是两个时代的差距。
你要是投资人,你会信一个只有 150 例数据的产品,还是信一个有 10,000 例数据的产品?
生存获益。
CARVYKTI 是唯一在二线和末线治疗中都证明了 OS 获益的 CAR-T。这一点已经写进了 FDA 和 EMA 的说明书。
什么叫 OS 获益?就是病人真的活得更久。
不是 PFS,不是 MRD,是活下去。
癌症患者最在乎的就是这个。
还有一个数据很多人忽略了。
在 CARTITUDE-4 研究中,有一个特殊的亚组:既往接受过"三类药物"治疗且经历过 3 线治疗的患者。这些人病情更重,治疗难度更大。
结果呢?中位 PFS 达到 50.4 个月。
50 个月。四年多。
这是什么概念?这意味着即使是重度预处理的患者,CARVYKTI 依然能带来长期获益。
长期疗效。
CARTITUDE-1 的 5 年随访数据显示,三分之一的患者实现了 5 年无进展生存。
这是"功能性治愈"的证据。
Anito-cel 有吗?没有。
但我还是要说一句:传奇不能掉以轻心。
如果 Anito-cel 的定价更激进,如果他们在安全性上有突破(比如更低的帕金森综合征发生率),市场份额还是会被抢走一部分。
数据厚度是护城河,但不是永久的护城河。
还有一点被严重低估:一次性治疗的价值。
黄颖在演讲中说了一段很有画面感的话。
接受 CARVYKTI 治疗并获得缓解的患者,看起来与常人无异。他们可以去旅行,可以重返工作岗位。
而持续接受其他疗法的患者呢?即便血液中检测不到癌细胞,即便达到了完全缓解 (CR),他们依然需要长期使用免疫抑制剂。整个人看起来依然是一种"病态"。
这是生活质量的天壤之别。
这是 CARVYKTI 的独特优势。
三、产能翻倍,毛利率会不会崩
这是个很现实的问题。
传奇计划在三年内把产能从 10,000 剂翻倍到 20,000 剂。新泽西基地已经是全球最大了,比利时工厂也在扩建。
具体来说,新泽西 Raritan 基地已经是全球最大的细胞疗法生产基地。比利时 Tech Lane 工厂刚获得商业生产许可,传奇已经决定追加投资扩建。
现在 CARVYKTI 的业务覆盖全球 14 个国家的 279 个治疗中心。这是一个庞大的网络。
扩产需要钱。但钱不是问题。
Q3 CARVYKTI 已经实现运营盈利。公司手上有近 10 亿美元现金。2026 年全公司盈利后,现金流会更充裕。
真正的问题是:毛利率能不能稳住?
黄颖说,即使新增多个生产网点,毛利率仍然稳定在 60% 左右。
这个数字我信。
为什么?
因为规模化生产反而提升了效率。
生产成功率从早期提升到 97%。周转时间从几个月缩短到 30 天。
这说明传奇的生产团队确实下了功夫。
但你得问一个问题:国际市场的需求能不能跟上产能释放?
如果需求不及预期,产能过剩会拖累毛利率。
黄颖对增长很有信心。但信心不等于现实。
我的判断是,2026 年看欧洲和亚洲的推广节奏。如果这两个市场起不来,产能翻倍就是个风险。
四、体内 CAR-T,是真快还是画饼
6 个月,从候选分子到首例患者给药。
这个速度在行业里确实罕见。
黄颖说,全球能开展体内 CAR-T 人体一期临床的公司屈指可数,传奇是其中之一。
这是对平台能力的自信。
这个自信不是空穴来风。
传奇展示了体内 CAR-T 在猴子身上的实验数据。剂量依赖性的 CAR-T 扩增——高剂量组的扩增明显高于低剂量组。
更重要的是,从第 8 天到第 36 天,外周血中的 B 细胞出现了剂量依赖性的清除。不仅如此,骨髓和淋巴结中也观察到了 B 细胞的完全清除。
这些临床前数据给了传奇信心,也为一期临床的人体给药方案提供了关键指导。
但你得明白一件事:速度不等于成功。
体内 CAR-T 的安全性和疗效还需要临床数据验证。现在只是完成了数例给药,2026 年内会发布数据。
如果数据不及预期,市场信心会受挫。
传奇的策略是,2026 年提交 1-2 个美国 IND。可能来自 γδ T 项目,也可能来自体内 CAR-T 项目。
γδ T 项目在 ASH 已经展示了 NHL 数据,ORR/CR 媲美自体 CAR-T。这是个好信号。
具体来说,这是一个 CD19/CD20 双靶点项目,针对非霍奇金淋巴瘤。双靶点意味着更广的覆盖面,更低的逃逸风险。
但我还是要说一句:研发效率高,不代表产品一定成功。
传奇的研发团队确实很强。但体内 CAR-T 是个全新的赛道,谁都没有把握。
五、中国市场,为什么不推自体
这是个很多人不理解的问题。
传奇在中国的分成是 30:70,传奇拿 70%。这个比例比美国和欧洲都高。
但为什么不推自体 CARVYKTI?
先说背景。
传奇与强生的合作是 2017 年 12 月签署的。全球框架是 50:50 成本分摊与利润分享。但中国市场是个例外,传奇主导,承担 70% 的成本,享有 70% 的利润。
这个比例已经很高了。但传奇还是选择不推自体 CARVYKTI。
三个原因。
第一,产能优先高价值市场。
现在年产 10,000 剂,美国和欧洲是优先级。中国排不上。
第二,估值模型。
自体 CARVYKTI 成本高,中国市场定价压力大。传奇觉得不划算。
第三,医保控费。
中国医保对高价药的支付能力有限。
所以传奇的策略是,等待"现货型"疗法。
异体 CAR-T,或者体内 CAR-T。这类产品生产成本更低,适合价格敏感市场。
黄颖说得很直接:"低成本、低定价的现货型疗法,才是 CAR-T 在中国实现商业化的必经之路。"
这个判断我认同。
当然了，什么时候可以做出来？等待吧！
六、CARTITUDE-5/6,什么时候出数据
这是个催化剂问题。
黄颖说,"未来一两年"(2026-2027 年)会发布数据。
但他强调,这是"事件驱动型"试验,需要等待预设事件数。具体时间取决于患者进展速度。
CARTITUDE-5 针对不适合移植的新诊断患者。
对照组是 RVD(来那度胺+硼替佐米+地塞米松)。主要终点是 PFS。
预期是超过 35-40 个月。
这个数据如果出来,会进一步巩固 CARVYKTI 在二线的地位。
CARTITUDE-6 更有意思。
对照组是自体干细胞移植(ASCT)。这是 50 年的一线治疗金标准。
双主要终点:PFS 和 MRD。
黄颖说,这是"划时代意义"的试验。
为什么?
因为如果 CARTITUDE-6 证明 CAR-T 优于移植,一线治疗标准将被改写。
这将打开每年 5 万新诊断患者的市场（9000人选择移植）。
黄颖说:"患者没有理由不选择 CAR-T 而去承受移植的痛苦。"
这句话说得很满。
但你得问一个问题:保险愿不愿意为一线 CAR-T 买单?
这不仅仅是一场简单的“谈判”，更是一笔精细的卫生经济学账本。
乍一看，CAR-T 的标价（约 46.5 万美元）是移植手术费（约 10 万美元）的 3-5 倍。但别被“移植”这个词骗了——它不是终点，而是一场漫长烧钱的开始。移植后，患者通常需要服用 5-7 年的来那度胺进行维持治疗，这笔“分期付款”加起来可能高达百万美元。
所以，传奇生物要讲给联合健康（UnitedHealthcare）或 CVS 听的故事是：“与其让你分期付款养着病，不如让我一次性帮你断根。”
只要 CARTITUDE-6 能证明 CARVYKTI 带来了足够长的“无药生存期”（Treatment-Free Survival），它的总拥有成本反而更低。这才是打动支付方的核心逻辑——不是为了更贵，而是为了长远更省。
我的判断是,CARTITUDE-6 的数据如果真的很强,会是传奇的"第二增长曲线"。但商业化的速度,取决于支付端。
七、盈利之后,钱怎么花
这是个资本配置问题。
2025 年 Q1-Q3,传奇的研发投入与 2024 年同期持平。但资金从 CARTITUDE 项目重新配置到了异体/体内管线。
黄颖说得很清楚:"我们将资金从 CARTITUDE 重新配置到了内部研发管线。"
这是个信号。
CARVYKTI 已经进入收获期。未来的增长点在管线。
传奇近期在费城市中心启用了全新的研发中心,重点聚焦体内 CAR-T 技术。这个中心强调"快速实现临床概念验证"的运营模式。
什么叫快速?就是 6 个月从候选分子到首例患者给药。
这是传奇的研发哲学:速度与资本效率。
2026 年的 BD 策略是"审时度势,灵活把握"。
寻找能赋能和补充内部研发的项目。也会探索非稀释性融资渠道(比如战略合作)。
股东回报呢?
黄颖提到,未来在适当时机,可能会利用现金流进行股票回购。
但没有给时间表。
我的判断是,传奇的优先级是持续盈利增长,而不是一次性大幅回报股东。
这是个长期主义的思路。
但你得问一个问题:如果管线研发不及预期,市场会质疑资金使用效率。
传奇的资本配置思路很清晰。但执行力是关键。
2026,守正出奇
说白了,传奇生物 2026 年的故事,就是"守住现有阵地,开辟新战场"。
CARVYKTI 是基本盘。管线是未来。
先说基本盘有多稳。
截至 2025 年 Q3 的过去 12 个月,CARVYKTI 的净销售额约 17 亿美元。这是一个全球 2900 多名员工共同创造的成绩。
从上市到现在,CARVYKTI 保持了三位数的年复合增长率。但 2026 年的关键词不再是"增速",而是"质量"——在保持增长的同时,实现全公司盈利。
核心挑战有三个。
第一,社区医院渗透速度。能否在 2026 年底将 2L-4L 收入占比从 60% 提到 75%?
第二,竞品压力。Anito-cel 上市后,如何守住"同类最佳"地位?
第三,产能利用率。新增产能能否被市场充分消化?比利时工厂刚获商业许可,国际市场推广节奏能否跟上?
核心机会也有三个。
第一,NCCN 指南背书。桥接治疗标准化将加速社区采纳。
第二,门诊模式。50%+ 的门诊使用率是独特优势。
第三,前线试验。CARTITUDE-5/6 如果成功,将打开新市场。
2026 年是传奇的"成年礼"。从烧钱到赚钱,从证明疗效到证明商业模式。市场会用真金白银投票。