BWXT：从冷战走向AI的星际之门
本文得到了石古兄弟的技术支持和我深圳的徒弟盈盈的整理帮助。
我发现从Rockwell，到ETF501225我都是少有的关注和发文章的人。这一个冷门代码我发现雪球没人写深度文章和讨论。
于是我借上周末梳理美国核电产业链，抛砖引玉。再次马前炮一个。讨论拼多多和阿里腾讯和Meta的装B任务留给其他人。我来啃这个不好啃的骨头。无私分享。
另外也给大家分享一下我的梳理的思路。其实每一个重仓的票我都深入研究，写调研，虽然我绝大多数都没发表。
为什么能长拿重仓？信仰哪里来？不是靠看图肯定。
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BWXT简介
BWXT（BWXTechnologies, Inc.）是一家美国专业的核组件制造商和服务提供商，主要业务为美国海军设计和制造核反应堆和核燃料。除了政府业务，该公司还通过其商业业务部门为民用核能行业提供蒸汽发生器、压力容器等组件，以及泛核燃料储存容器。BWXT 的历史可追溯至 1867 年，现已成为美国海军核动力推进计划的重要参与者，并提供环境修复和核废料处理服务。
BWXT历史：
BWXT 的前身是創立於1867年的Babcock &Wilcox Company。该公司于2015 年 6 月更名为 BWX Technologies, Inc. 自 20 世纪 50 年代以来，BWXT一直参与美国海军核动力计划，并曾为世界上第一艘核动力潜艇 USS Nautilus 设计和制造部件。
二战 (1940s)：Babcock & Wilcox 还是锅炉制造商，核研发由曼哈顿计划主导。
冷战 (1950s–1990s)：成为美国海军核反应堆燃料核心供应商，积累 HEU 加工与燃料制造技术。
后冷战至今 (2000s–)：维持海军堆供应，同时拓展 TRISO、HALEU 转化、医疗同位素等新业务。
👉 可以看出，BWXT 的核心护城河主要是在冷战时期建立的。
2. BWXT业务构成
核心业务
政府运营：BWXT 的主要收入来源，负责为美国海军设计、制造核反应堆部件和核燃料，用于核动力潜艇和航空母舰。
商业运营：该部门专注于民用核能领域，设计和制造商用核蒸汽发生器、热交换器、压力容器以及用于储存泛核燃料和其他高阶核废料的容器。
其他服务
环境服务：提供环境场地修复、核不扩散以及退役、去污和清理工作。
先进核能技术：开发和制造用于商业和政府应用的先进反应堆设计和燃料技术。
特殊核材料处理：为核能行业提供特殊核材料处理和铀加工服务。
3. 公司规模与特点：BWXT 承接需要大量规划和资源的大型专案，合同通常超过一年。
该公司目前在美国、加拿大和英国设有主要运营据点，雇佣约七千名员工。
GEV也是核电大牛股，GEV和Hitachi也用BWXT核心组件。是大客户。可见BWXT技术牛逼程度。
下图来自官网，可以看出全产业链布局。
上图来自年报，说明子公司依然大量的订单积压，几年都做不完。Centrus拿到贸易订单和Enrichment订单不是它牛逼，是扶贫给它。BWXT都看不上那个。
补充：
关键术语：
HEU（Highly Enriched Uranium）：高浓缩铀，铀 - 235 丰度超过 20% 的铀，主要用于核反应堆燃料、核武器等领域，此处特指反应堆燃料应用。
HALEU（High-Assay Low-Enriched Uranium）：高丰度低浓缩铀，铀 - 235 丰度在 5%-20% 之间（高于常规低浓缩铀的 3%-5%），是先进核反应堆的关键燃料之一。
LEU（Low-Enriched Uranium）：低浓缩铀，铀 - 235 丰度低于 20% 的铀，广泛用于民用核电站反应堆，常规 LEU 丰度多为 3%-5%，部分企业可通过技术升级生产 HALEU（丰度 5%-20%）。
核燃料供应链（简化版）
浓缩(Enrichment)
Centrus 把天然铀（或低浓缩铀）加工成 HALEU（10–20% U-235）。
它做的是“把铀提纯”，但还没有变成可以直接塞进反应堆的燃料。
燃料制造 (FuelFabrication)
BWXT 等公司把已经浓缩好的 HALEU，做成具体反应堆需要的燃料形式。
SMR 的燃料形态可能不同：有的用 TRISO 颗粒，有的用棒状燃料，有的用板式。
这里的技术含量在于材料、包壳、热工设计和工艺。
最终用户 (SMR 公司)
NuScale、X-Energy、TerraPower 等 SMR 开发商，他们需要的是 成品燃料组件，而不是裸的 UF6 或粉末。
所以 SMR 公司并不是 Centrus 的直接客户，而是需要燃料厂（像 BWXT）把 Centrus 浓缩出来的 HALEU，转化为可装堆的燃料。
小结：
Centrus → 卖的是“半成品”（浓缩铀，UF6 形式）。
BWXT → 卖的是“成品”（具体反应堆能用的燃料组件）。
SMR 公司 → 买的是成品燃料，因此通常是 BWXT 的客户，而不是 Centrus 的直接客户。
不过，也存在 DOE 直接采购 HALEU，然后再分配给燃料厂 的模式，这样 SMR 公司在名义上和 Centrus 也可能间接挂钩，但供应链环节基本就是：
👉 Centrus（浓缩） → BWXT（燃料制造） → SMR 公司（使用）。
为什么说降维打击：
一句话解释BWXT：超高级壁垒的从核原料、设备生产、制造、运维、回收、核废料处理、核医疗全产业链的公司，弹性来自于商用SMR的第二成长曲线。极高的技术壁垒、军转民，第二成长曲线，而且能算过来账（类似BloomEnergy）
一句话解释投资thesis：核潜艇等政府订单稳定现金流，SMR从燃料到设备提供现金流和一次性capex订单。SMR普遍2030-2040兑现，但是SMR订单已经来了，所以BWXT是等风来。
核心灵魂问题：SMR如何让BWXT受益？？简答：燃料领域有20-30%的空间+核心设备大额capex+运维等
SMR企业给它什么样的订单？
ChatGPT说：
好问题 👍。SMR 企业给 BWXT 的订单主要集中在 燃料 和 核级设备 两大块，可以分解来看：
1.燃料相关订单（20-30%份额空间。后面有详细论证。）
这是最核心的环节，因为几乎所有新一代 SMR 都需要特殊燃料（多为 HALEU）。
燃料粉末和颗粒制备：SMR 企业（如 X-energy、TerraPower）会委托 BWXT 制作 HALEU 燃料粉或颗粒。
燃料构件加工：把颗粒压制成燃料棒、燃料板或燃料球（如X-energy 的 TRISO 粒子燃料、NuScale 的燃料棒）。
燃料组件总装：将燃料棒/燃料板装配成堆芯所需的燃料组件，最终送到 SMR的堆心。 👉 这种订单一般是长期供货合同，模式接近“订阅式”——一旦堆在运行，燃料补充是持续性的。
2.反应堆模块与设备订单
SMR的“模块化”设计需要大规模、标准化的核级设备。BWXT 的特长正好对口：
反应堆压力容器 (RPV)：SMR 的小型压力容器仍需满足核级要求，BWXT 是美国少数能制造核潜艇/航母压力壳的公司。
换热器与管道系统：包括蒸汽发生器、冷却回路管道。
安全壳与屏蔽件：SMR 需要紧凑式安全壳，BWXT 有能力制造高强度合金部件。 👉 这种订单类似军工装备，金额大、一次性，但单个项目可能就达到数亿美元。
3.工程与生命周期服务
除了硬件，SMR 企业也会下单 BWXT 提供服务：
燃料循环支持：包括燃料装填、退役、乏燃料处理等。
堆芯设计与分析：BWXT 可以帮助优化燃料组件设计，以匹配不同堆型。
长期运维支持：类似“售后服务合同”，持续提供检修与零件。
4.典型案例（举例）
X-energy：委托 BWXT 制造 TRISO 燃料（高安全性的颗粒燃料）。
TerraPower（与 DOE 合作的 Natrium 项目）：未来需要 HALEU 燃料组件，BWXT 是潜在供应商。
NuScale：其燃料组件也可能由 BWXT 加工生产。
📌 一句话总结：
SMR企业给 BWXT的订单分为 “长期燃料供货”（核心、可持续现金流）和“一次性设备制造”（金额大、核资质壁垒高）。二者结合，使 BWXT 在 SMR 产业化中占据关键供应商位置。
要不要我帮你做一个 表格，把 SMR 龙头企业（NuScale、X-energy、TerraPower）对应的 潜在/已知订单类型（燃料、设备、服务）列出来？
您说：
可以 太好了
ChatGPT说：
好的 ✅ 我帮你整理了一个表格，把主要 SMR 企业可能给 BWXT 的订单类型梳理出来：
SMR企业对 BWXT的订单类型
📌 总结：
燃料订单：主要来自 X-energy、TerraPower、NuScale（长期、持续）。
设备订单：主要来自 GE Hitachi、Kairos（一次性金额大）。
科研订单：DOE 直接下单BWXT 做研发、验证。
二．我的几个观点：
公司政府订单稳定，知识技能储备充分转化为民用。中报实现政府订单9%增速，民用24%增速。上调2025年全年指引。
目前商用commercial 23%，下面有最近几个季度增速列表。增长速度远高于政府订单。请注意，这个是会计准则下的24%，实际上合同负债最新季度征收已经超过100%这个更能代表公司的发展潜力。参见oracle来自openai的RPO。
从收入敏感性分析显示，如果商用放量，有可能3-5年商用业务超过一半，商用大于民用。这个是完全有可能的。二季度显示商用合同负债增速超过100%，一季度增速75%yoy。这里收入增长慢是收入确认的会计准则，这种新增的业务其实合同负债更代表潜力。而且商品和研发可以easy transfer给其他SMR公司。
合同负债60亿美元，其中民营项目16亿美元。公司2024年收入27亿美元。合同负债需要消化至少三年。
SMR组件是看点。SMR公司普遍算账困难，兑现期长2030-2040，但是他们已经开始下单给上游包括bwxt。这个公司作为核心供应商，拥有完美的第二增长曲线，攻守兼备。
还有一些医疗相关收入。
宏观受益：中美脱钩，美国军事，ai带来电力短缺。核电SMR。Energy
从美国唯一的HEU+HALEU组件提供商，到组件，SMR，到制造，到运维，到回收，全产业链。
估值：5X的PS，54XPE，可以干。GE核电也是他们客户。景气周期来了，我觉得逻辑上类似光模块和PCB的感觉。但是他壁垒太高了。PS就五六倍，真不贵。normalize 20%利润率。也就是25X-30XPE。15%利润率40xpe。
我觉得这个公司几个大优点。
绝对的技术壁垒+全产业链，HEU向下兼容可以生产Haleu；
能算账有业绩兑现（合同负债和你今天发的长期合约）；
类似光模块和PCB的那种景气 ；
政府订单的现金流可以有安全垫。
补充材料：
1）财务数据：根据 BWXT 技术公司（BWX Technologies）的财务报告及收益公告，以下是该公司最近几个季度商业板块营收占比的详细拆分。
2）BWXT声明：
“我们是美国国内唯一供应高浓缩铀（HEU） 和 高丰度低浓缩铀（HALEU） 铝包壳板式研究堆燃料组件的公司。”
HEU + HALEU 铝包壳板式燃料：这是研究堆专用的燃料类型，通常用于大学、国家实验室的研究堆（如 TRIGA 或 MTR 型堆）。其他类型的燃料还有轻水堆燃料棒、LEU 颗粒燃料、金属燃料等。
BWXT是唯一同时能在美国生产 HEU和 HALEU 铝包壳板式燃料的公司。
3）政府订单
三 竞争分析
1.BWXT VS LEU
核心区别：
1)BWXT 在研究堆板式燃料领域几乎没有美国竞争对手。
2)LEU（Centrus）更偏向 HALEU 的制备与供应，尤其是棒状燃料和先进堆应用。
3）两者 HALEU 市场会有重叠（尤其是未来小型模块堆或国防用途），但燃料形态和客户群不同。
4）两者不是严格的上下游关系。在HALEU 市场，如果未来 BWXT 需要大量 HALEU 来扩展板式燃料，可能会与 Centrus 有采购联系，但目前更多是 潜在供应链交集，而非必然上下游。
5）两者更多是不同燃料环节和市场定位的公司。
BWXT vs LEU（Centrus）在 HEU / HALEU / 燃料形态和市场定位的对比表：
2.其他有潜在竞争关系公司：
BWXT 等公司把已经浓缩好的HALEU，做成具体反应堆需要的燃料形式。在美国还有其他类似制造商吗？
美国燃料制造公司
FramatomeUSA（法国阿海珐的美国子公司）
在美国有核燃料制造厂（华盛顿州 Richland）。
主要生产 商用核电站燃料组件（轻水堆燃料）。
不涉及 HEU，部分涉足 HALEU，但重点在民用电力燃料。
WestinghouseElectric Company
在宾夕法尼亚州和南卡罗来纳州有燃料工厂。
制造 商用核电燃料棒和燃料组件，客户包括全球运行的AP1000、PWR、BWR 电站。
未来也计划涉足 HALEU，但核心仍是民用。
GeneralAtomics（科研型）
不以大规模燃料制造为主，但在 TRISO 燃料研发上实力强。
参与 DOE 项目，为先进堆提供燃料设计和工艺方案。
X-energy
新兴公司，专注 TRISO 燃料颗粒和燃料球，服务于它的 Xe-100 高温气冷堆设计。
得到 DOE 资助，在美国马里兰州启动 TRISO 燃料制造能力。
与 BWXT 的区别
BWXT：唯一能做 HEU + HALEU 的铝包壳板式燃料（研究堆、试验堆用），国防/科研绑定。
Framatome& Westinghouse：主要做 商用核电燃料组件（电站用）。
GeneralAtomics & X-energy：偏向 先进堆 / TRISO 燃料研发与生产。
如果是军用、研究堆、试验堆燃料 → 基本只有 BWXT。
如果是 商用电站燃料 →Framatome & Westinghouse 占主导。
如果是 新一代 SMR/ TRISO → X-energy、General Atomics 也在布局。
3参与SMR 热潮的主要公司
🔑 主要企业及其 “SMR 业务纯粹度”
1）BWXT（BWX 技术公司）
SMR 业务关联：
供应 TRISO 燃料（用于 X-energy 公司的 Xe-100 反应堆及其他先进反应堆）。
具备供应基于 HALEU（高丰度低浓缩铀）的燃料及制造服务的潜力。
其他业务：
大部分业务与美国海军核动力推进系统相关（涉及航空母舰、核潜艇）。
同时生产同位素、提供国家实验室服务及国防相关产品。
核心结论：涉及 SMR 业务，但并非纯 SMR 业务公司 ——SMR 相关业务在其整体业务叙事中占比约 10%-20%，其余均为国防及传统核能业务。
风险与收益：风险较低（海军合同稳定），但 SMR 业务带来的收益增长空间被稀释。
2）Centrus Energy（森特鲁斯能源公司，股票代码：LEU）
SMR 业务关联：
美国目前唯一一家生产 HALEU 浓缩产品的公司（HALEU 是多数 SMR 的关键燃料）。
为美国能源部（DOE）供应产品，且随着 SMR 需求增长，具备扩大产能的有利条件。
其他业务：
几乎完全专注于铀浓缩业务，尤其聚焦 HALEU 领域。
核心结论：更接近纯 SMR 燃料业务公司，因为 HALEU 的需求本质上等同于 SMR 的需求。
风险与收益：高贝塔系数（风险与收益均较高）—— 若 HALEU 产能扩大计划落地，Centrus 业绩将大幅增长；但若美国能源部延迟项目或国外竞争加剧，公司将面临较大下行风险。
3）X-energy（X 能源公司）
SMR 业务关联：
研发 Xe-100 高温气冷反应堆（一款 SMR）。
在马里兰州建设自有 TRISO 燃料生产设施。
其他业务：
主要聚焦于自有 SMR 设计及 TRISO 燃料供应。
核心结论：纯正的 SMR 技术研发公司，但目前尚未实现盈利，依赖美国能源部资金支持及合作项目推进。
风险与收益：技术研发风险较高，盈利不确定性大，但一旦技术落地，成长空间显著。
4) NuScale Power（努斯凯尔电力公司）
SMR 业务关联：
其 SMR 设计方案（VOYGR 系列）是美国唯一一款获得美国核管理委员会（NRC）设计认证的 SMR 方案。
其他业务：
几乎完全专注于 SMR 部署。
核心结论：纯 SMR 业务公司，但风险极高 —— 存在现金消耗快、项目取消（如与 UAMPS 的合作项目）等问题，且需要大量资金支持。
风险与收益：若 SMR 部署进展顺利，收益潜力巨大；反之，若资金链断裂或项目持续受阻，风险敞口极大。
按 “SMR 业务纯粹度” 排名
最纯粹（SMR 业务关联度最高，风险也最高）：NuScale、X-energy（均为直接的 SMR 研发 / 部署企业）。
中等纯粹（业务与 SMR 需求几乎直接挂钩，聚焦燃料领域）：Centrus Energy（HALEU 供应商）。
业务多元化（涉及 SMR 但非核心，风险较低，收益增长空间稀释）：BWXT（以国防业务为核心，兼营先进燃料）。
选择建议
若想布局 SMR 但希望降低风险→选择 BWXT（国防业务可提供稳定缓冲）。
若想通过 SMR 燃料业务获得高杠杆收益→选择 Centrus。
若想进行纯粹的 SMR 领域押注→选择 NuScale / X-energy。
四 BWXT的市场份额：
1. BWXT 做和不做的燃料类型
✅ 能做的：
铝包壳板式燃料（研究堆/测试堆，HEU → HALEU 转换）
TRISO 燃料（高温气冷堆/部分熔盐堆，DOE 已经给 BWXT 合同）
实验/军用特种燃料（战略意义大，但规模小）
❌ 不做的：
传统棒状燃料 (LWR rods) → 这是 Westinghouse、Framatome 的核心业务领域，BWXT 并没有燃料棒大规模商用生产线。
所以对于 NuScale、GE BWRX-300 这类“轻水SMR”，BWXT 并不是直接供货商。
2.HALEU 最终用途结构（DOE/IAEA 预测）
板式燃料 (Research/Test Reactors)：约 10–15%
TRISO 燃料 (HTGR / pebble-bed / some MSR)：约 30–40%
棒状燃料 (LWR-based SMRs)：约 40–50%
其他（实验/军用/医用同位素等）：约 5%
3. BWXT 的理论市场覆盖
板式燃料 → 绝对垄断，100% 市场份额
但市场体量小（10–15%）。
TRISO 燃料 → 已有工厂和 DOE 合同，和X-energy、General Atomics 有竞争
市场潜在份额：20–30%（取决于产能扩展速度和 DOE 订单）。
棒状燃料 → 不做，市场份额 = 0%
特种燃料（军用/医用） → 小众市场，几乎全由 BWXT 垄断，但整体占比 ~5%
4. 结论：理论市场份额区间
可覆盖市场份额（理论最大值）
板式 (10–15%) × 100% ≈ 10–15%
TRISO (30–40%) × 20–30% ≈ 6–12%
其他 (5%) × ~100% ≈ 5%
合计 ≈ 20–30%
👉 换句话说：
如果 HALEU/SMR 燃料市场未来完全打开，BWXT 理论上可以覆盖 20–30% 的市场份额，而且这部分是高附加值、DOE/国防绑定的。但由于它不做燃料棒，所以它不可能吃到 NuScale / BWRX-300 那块 ~一半的“大蛋糕”。
五 预期差
1.Centrus 是唯一enrichment。其实BWXT唯一更多，偏Centrus下游。而且是可以降维打击做Centrus的业务的。
预期差2：
bwxt是国防企业。再过三四年就是商业大于军工。
预期差3：SMR还很遥远。信要早信。
俄乌冲突缓和了centrus都没必要存在了？我觉得价值大大降低了回。而且他交付还不一定怎么样。美国哪一个制造业的在全球有成本优势？技术这个我认可的。
预期差4：现在太迟了。
以史为鉴看一下AI的传导，我觉得BWXT刚刚开始。请注意这个是传导到启动时间，启动了之后又跑了几年到现在：
🕒 大致时间节奏
第一波：GPU 龙头先爆发（2023 Q1–Q2）
ChatGPT 引爆市场后，英伟达、AMD 率先启动，股价一路上行。
逻辑：AI 训练核心算力最紧缺，利润中心在 GPU。
📌 时间：2023年初到年中，英伟达股价翻倍。
第二波：高速光模块龙头补涨（2023 Q3–Q4）
逻辑：GPU 训练需要海量高速互联，光模块是瓶颈环节。
📌 时间：2023年下半年，中际旭创开始大涨。
第三波：PCB/CCL/设备等后周期启动（2024 年初起）
GPU、光模块订单落地，才传导到 PCB、覆铜板、测试设备、散热等配套环节。
逻辑：数据中心实际建设、服务器交付，带动配套厂商需求。
✨ 总结
时间顺序： 👉 GPU(NVIDIA/AMD) → 光模块 (中际旭创/天孚) → PCB/材料/设备 (深南电路/生益科技等)。
节奏滞后：每一环基本滞后上一环 1–2个季度。
背后逻辑：先炒“核心利润中心”，再炒“供给瓶颈”，最后才补涨“配套需求”。
六．其他
1.BWXT 现在能不能做燃料棒？
目前 BWXT 不做商用核电燃料棒。
美国的燃料棒市场基本由 Westinghouse、Framatome（法国阿海珐美国业务）、Global Nuclear Fuel(GE-Hitachi 合资) 把持。
这些公司长期服务于民用电站，有成熟的工厂、供应链和许可证。
BWXT 的重点在 国防核燃料（海军堆 HEU）、研究堆板式燃料、TRISO 燃料，属于高壁垒、细分市场。
2. 技术壁垒在哪里？
燃料棒生产壁垒 很高，主要体现在：
许可壁垒：需要 NRC（核管会）的燃料制造许可证，尤其涉及 HALEU 时，安全和监管要求更严。
供应链壁垒：棒状燃料涉及锆合金包壳、焊接工艺、质量保证体系，要和电站运行许可证适配。
客户壁垒：电站和 SMR 开发商会长期锁定燃料供应商（例如 NuScale 直接和 Enfission、Framatome 合作）。
规模经济：燃料棒是高批量、低利润的大宗业务，而 BWXT 更习惯做小批量、高附加值的军工/研究堆燃料。
3. BWXT 能不能切换去做？
理论上可以：
BWXT 有全套铀加工、燃料设计与制造经验。
具备核级工厂资质，转型去做棒状燃料并非“零起点”。
现实中不容易：
要新建或改造工厂，取得 NRC 新许可证，耗时 5–10 年。
要和现有供应商竞争客户（Westinghouse、Framatome 已深度绑定很多电站）。
投入产出比可能不划算：BWXT 的护城河在“小批量高价值”，贸然切到“高批量低利润”的燃料棒，反而削弱自身优势。
BWXT 目前不做燃料棒，技术上能做，但有监管 + 供应链 + 客户绑定 的高壁垒。
切换难度大，需要大额投资、漫长许可流程，且利润率不如现有业务。
因此，BWXT 更可能坚持走国防燃料 + TRISO + 特种市场 的高附加值路线，而不是进入燃料棒的“红海”。
空间：目前160亿美元。5年3倍看500亿美元第一阶段。五年ai的电力需求和capex都增长多少倍？这个仅仅是从ai的边际用电量和核能的线性关系外推+用力拍大腿算的。
capex推动的弹性，5年可能乐观有5-10倍。风险：SMR不达预期。下图可见，AI的五年的电量需求都是3-4倍，SMR赛道整体应该几倍空间在5年。
