$中芯国际(00981)$ 很多朋友留言叫我聊聊中芯年报，目前这种行情下，说啥都是谬论，等以后行情好了，哪怕写一个标点符号都比现在一万个字更顺眼，不过也没关系了，你们想看就行，他们想来就三天后再来吧。其实在2月份港股四季报出来的时候，绝大部分主要数据比如EBITDA，产能利用率，资本开支等都已经有了，也讨论过很多次，对于我来说，现在更重要是理清固定资产和在建工程，折旧摊销，现金流等更明细的数据，可以更好地搞明白目前中芯主要经营情况和面临的压力，以及未来的潜力。
对于长期看多者来说，悲观者的预期才是将来可能超额收益的来源，尤其悲观者带来的估值大幅下降，尽管悲观者可能也是因势而云人云亦云不知所以云，但作为一个合格的多头，一定要比空头更清楚公司的问题所在，所以，我们更应该知道悲观者认为低于预期和经营压力主要在哪？是什么原因造成的？未来能不能解决？
目前主要的问题，简单概括起来就是“剪刀差”，持续大规模资本开支下，营收增速和折旧摊销增速之间存在剪刀差，从折旧分子来看，中芯折旧非常激进，拿去年机器设备折旧和账面价值对比，差不多4年期，假设按照同行最低的5年标准，净利润就能翻一倍，当然目前整体悲观者主导氛围下，市场也不愿意去思考个接受假设视觉，中芯既然选择了4年期，那么就要接受由此产生的负面，从而接受市场短期批判。在营收分母端，中芯过去五年的CAGR19.63%，而2025年增速16.49%，还原二季度突发设备问题的影响，大概能提升1～2%的增长，还是略低于年化均值，均值虽然是抹平了行业周期因素，但是对于公司持续大额资本开支下，折旧增速加快的情况下，市场对于营收增长预期自然也会提升，那究竟是什么原因造成增速没有跟上大额资本开支和折旧摊销的增速？
首先，我们要了解晶圆制造行业的特点，一条新产线从动土，到厂房封顶，到洁净室完工，再到设备交付搬入，安装调试，再到通线投产，通常最快都要2年到3年，然后产能爬坡到最终按计划达产，通常还要额外1年到2年，所以前后可以长达3年到5年以上，尤其先进制程因为良率问题甚至需要更长的时间，因此，从资本开支投入到产生营收贡献的时间存在比较长的时间周期，而中芯因为受到管制限制的原因，设备交付周期更是比国外竞争对手更长的时间，就会形成一个更大的时间差。
按中芯管理层的原话，现在大部分主要设备已经屯好并且安装到位，一些辅助性设备交付延迟，导致始终没法正式通线投产，在会计上没达到预定可使用状态，因此形成了大量没法转固的在建工程。同时，就算是当期转固的产线，产能爬坡到达产也还需要额外的时间，也就不能立刻彻底释放出全部营收潜力，从最新的固定资产和在建工程数据，是能对应得上这个解释的。
目前，高达926亿的在建工程，相对于1363亿的固定资产，是一个非常大的比例，几乎相当于已经消耗了过去两年的资本开支，但是却没有为公司产生营收和现金流。按上文说，今年所赚的钱，其实最早都是已经是3年甚至5年之前投入的资本开支带来的，而在3年内投入的资本开支对营收的贡献还限，尤其结合中芯供应链被限制延迟的情况，根据最近三年的资本开支情况，除了没有产生收益的926亿在建工程之外，保守估计至少还是有超过500亿的已转固资产没贡献出全部达产收益，这就是造成营收增长低于预期的最主要原因。
我们还可以看一组数据对比，实际上从2023年开始，中芯的在建工程和固定资产比，就开始异常变大，过去三年中芯分别为83.3 % ，77.78%, 68% ，而华虹分别为27.09%, 47.08%, 35.4%, 可以明显看出中芯除了资本开支更为激进之外，在建工程转固节奏也明显慢很多，而且随着在建工程留存基数越来越大，短期对营收利润增速的影响就越大，当然，未来释放的潜力也更大。
另外，还有一个因素就是成熟制程的议价能力和毛利都是远不如先进制程。目前积电先进制程占比高达77%，而我按公开数据推算目前中芯南方约200亿的规模，也就占总营收三分一还不到，这就是为啥积电能够继续独享高增长的主要原因，中芯未来要实现高质量高增长还是需要像积电那样大幅提升先进制程的比例，当然，中芯目前面临先进供应链限制，在不公平和不对等的竞争下，还没办法全面拥抱先进制程，这里面还需要时间，需要国产链同仁共同努力。但是资本市场并不会因为这样而给增加同情分和理解分，尤其悲观者主导的氛围下，最终还是会苛刻要求你给出短期数据，我们不能控制别人的要求，但是就算你有足够耐心和理解包容，也愿意给时间，至少得清楚未来潜力在哪里？
我们可以对剪刀差未来分子分母改善甚至双击抱有信心预期，但是还需要具体一些，我本想尝试计算出中芯固定资产投入和现金流之间的精确单位比值关系，以便更好推算未来收益情况，但是发现非常非常困难。比如从2020年到2025年，中芯的资本开支约2750亿，固定资产原值增加了1787亿，也就是上面说的新增可产生营收的资产，但是部分刚转固的产线也因为没有达产而没能贡献出全部营收，而这期间中芯一共赚取了1363亿的现金，但是投入到收益滞后特点下，这些钱你很难搞清楚它具体是哪个时期投入的资产，那类型的产线产生的赚到的，甚至20年前的北方产线还贡献着大量现金流，同时，还有每个时期的在建工程，我甚至还尝试了从2004年港股上市到现在的年报相关数据开始汇总，但是这里涉及到固定资产加权还有现金流加权的大量计算，以及还需要拿到更多大量的具体产线数据，暂时还是给不出精确结论，逻辑不完善，这也是我不满意也是迟迟没能完成这篇的原因，只能等以后跟踪更多的数据更有把握的情况下再尝试。
既然暂时算不出精确数那就只能先算笼统数，但是会降低投资预期的确定性，不过能看到这里的朋友也估计不多了，个人做研究调研本就存在各方面受限，也没必执着了，降低点预期就降点，笼统点就笼统点吧。目前中芯赚钱能力，可以看到过去五年中芯的年平均现金净流入约250亿，未来能贡献新增现金流的地方，包括上面说到的926亿在建工程之外，还有估算超过500亿的已转固资产还没贡献出达产收益，这些都是已经投出去的钱，后面不需要再投入或者只需要少量开支就能赚取新增收益。
另外，今年新增资本开支81亿美元折合约560亿人民币，而去年底中芯南方公告增资77.8亿美元，这里面应该就是今年资本开支的大头部分了。去年新增的在建工程中，上海地区一共新增约410亿，占了所有新增工程的71%，同时，去年下半年一共增加了328亿新增在建工程预算，仅上海一个地方就229亿，占比接近70%，再结合工程累计投入占预算比进度来看，北京天津深圳等成熟为主的大部分在建工程项目已经接近尾声，相反上海地区是未来资本开支重点投入区域，而上海是众所周知的先进制程基地，所以，这一切的数据变化，都可以推断出未来资本开支大部分都将投入到先进产能，而先进产能占比提升也是未来EBITDA和现金流提升的重要保障。
回到大家关心，资本市场的定价是各种不同预期交叉共振的结果，过去一年多，股价快速冲高，除了估值修复因素之外，还叠加了不少资金的一些超高预期，比如对标积电的营收增速，比如要求净利润PE成果，而最近因为短期业绩没满足部分资金预期，叠加大市整体调整，自然就是加倍的回调。每个人对公司研究理解和预期不一样，每个人都有自己的选择自由和标准，你不能要求别人宽容，降低对中芯的苛刻要求，正如你也不能要求部分投资者放弃对中芯长期捆绑美好中华的终局预期。
对于我自己来说，目前这个位置不悲观，尤其横向对比中外晶圆厂各种估值指标后，更没理由现在放弃，中芯目前的PB估值已经回到美股成熟制程估值区间，甚至低于国内同行，但是和这些成熟制程为主的晶圆厂相比，中芯无论从营收规模，资本开支规模，真实赚钱能力，以及先进技术实质性贡献都已经高一个纬度，目前全世界独立晶圆厂，只有积电配得上高于中芯的估值。现在市场还是习惯了积电和其他的估值定位，就正如以前大家只习惯了美国与其他，但是就像我们已经崛起站在了属于我们的位置一样，中芯迟早也会得到属于自己的独立的定位。
之前也没给自己设定具体目标，都是见步行步，只要中芯的营收能继续增长就一直拿着，还是想看看中芯最终能成长到哪里能走到哪里？当然，以后有机会也希望操作更好一些。之前我预期是28年实现千亿营收，现在看来要推迟一年。最近看到日本先进晶圆制造公司Rapidus，计划28年实现2nm大规模量产，而且财务目标2029年实现正经营现金流，2031年实现财年自由现金流。别人这么努力的情况下，我觉得也应该给中芯增加一个这样类似的年限要求，28年实现先进制程大规模量产，在2031年实现自由现金流。在我看来，晶圆厂实现自由现金流，远比什么时候折旧完毕净利润更好看重要。
但是抛开资本开支规模谈自由现金流是没有意义的，最近两年的中芯资本开支都在550亿+的水平，这对国内晶圆厂来说，已经是超常规超大规模了。目前大约两年赚到的钱就差不多够覆盖一年的资本开支，何时才能实现一年现金流覆盖一年的资本开支？假设我们把未来一段时间每年平均资本开支设定为500亿，也就是在2031年，中芯的要实现覆盖500亿的资本开支规模的自由现金流。要实现这个目标业务上需要先进产能占比提升，财务上至少需要营收和现金流翻倍，靠什么来实现？每年500亿资本开支，6年就是3000亿固定资产原值，然后加上去年927亿的在建工程，还有500亿没达产的产线，这超过4000亿资产投入都是贡献未来新增营收现金流的主要力量，还有一点容易大家忽略的是，中芯目前只用了30%左右的资本低杠杆率，未来可以随时根据需要效命。
每年新增500亿资本开支，肯定会有很多人又质疑未来折旧问题，这个问题不多说了，去看即将并进来的中芯北方这个样板就一清二楚了，20年前的工厂目前还贡献着最大比例的净利润，去看看那个已经实现自由现金流的工厂，现在这些在建的工厂未来也会一样，甚至更先进更赚钱。要理解这些东西，需要暂时抽出只盯着短期净利润和折旧的那双眼睛，但是资本市场不是每一个人都愿意接受假设和推算，也不一定愿意给时间和耐心，而你愿不愿意，他愿不愿意，都不重要，关键看定价权愿不愿意，南下定价资金一直没有自己对中芯固定成型的估值逻辑体系，和大部分散户一样人云亦云，追涨杀跌，当然，我们没有资格去批评别人，要求别人，只能做好自己，做自己认为正确的，自己负责好自己，我做股票投资都习惯将每一步每一个阶段都做到有自己的逻辑和数据支撑，无论事前或者事后也好，都只管先去做，然后再看结果，最终是妙论就会得到奖赏，是谬论得到惩罚。