估值是对困难的奖赏

前段时间读到莽叔分析亚朵的文章，便顺藤摸瓜研究了华住、携程这几家商旅领域的代表企业。

本想写成详尽的分析报告，下笔后却觉得过于冗长，不如分享几点核心观察，若引燃诸位的兴趣，大可自行翻阅财报验证。

这三家企业虽同处商旅赛道，却选择了截然不同的路径：

携程做的是平台生意，主要靠分佣赚钱，所以毛利率最高，总营收也最大。道理很简单，作为头部平台，对酒店有议价权，还能覆盖机票、门票等其他需求。但代价也明显，为了维持平台吸引力，得持续投入人力、运营和开发，资产周转率自然就慢下来了。

华住走的是标品路线。有个评价特别准：华住在同档位酒店里不是最便宜的，也不一定最有性价比，但它的交付永远在及格线之上——这就是标品的价值。做标品核心是成本控制、速度和规模：自建会员体系和小程序降低获客成本；用加盟模式轻资产扩张，快速下沉三四线；多品牌从禧玥到汉庭全覆盖，把规模效应吃到尽。虽然毛利率偏低，但靠成本控制和资产周转率赢得了优势。

亚朵专注细分市场，盯着对品质有要求的中产。有些做法和华住像，比如轻资产模式和自建会员，但区别更明显：选址和运营标准更高，品牌覆盖带更窄，还卖枕头、音箱等周边。因为客群窄，只能往深了做，提升客单价和复购，所以毛利率和增速都不错，不过受限于规模，净利率和华住差不多，营收规模也有差距。

看完这三家公司，有两点感受特别深：

一是成功不止一条路。三家公司都很优秀，但模式、资源消耗、营收规模、利润水平完全不同。这说明再传统的市场，面对不同机遇和需求，都有多种解法。

二是不同时期适合的路不一样。携程崛起时平台还是蓝海；华住发展时经济型酒店格局未定；亚朵入场时经济型酒店已经杀成红海，但中端市场还有缝隙可钻。从携程到华住再到亚朵，市场越切越细，但只要找到独特优势，依然能获得高增长。

这让我想到财富管理行业也有类似格局：蚂蚁财富、同花顺像携程，握着流量入口；华泰、东财像华住，自建渠道、做重APP；中金、盈米则像亚朵，在细分领域做深度。

张瑞敏曾说过“没有成功的企业，只有时代的企业”。每个时代的机会、资源、客户需求都不同，成功企业就是抓住了当时的机会，用好了当时的资源。

能穿越周期的企业，一定有周期性和跨周期性：周期性对应的是市场的周期，当市场整体向好时，其能否能够和市场一起增长；跨周期性对应的是自己的护城河，能否在市场之外找到一些属于自己的特质，使得自己要么是市场下跌的时候能够跌的比别人慢一些，要么市场上涨的时候能够涨的比别人快一些。

前两天参加行业一个论坛的时候，听到一位前辈发言说到了招行，说招行其实在商业模式上和各家银行也都差不多，但他厉害的地方在每个环节都比别人好一点点，并且坚持下去。环节多了，时间久了，优势也就出来了。

所以，当业界开始关注招行近年推出的“长赢计划”与“启明星”时，别忘了十年前的“五星之选”其实也是招行的手笔。为何总是招行能与时代叙事同频？这点或许更值得深思。

记得当年上学的时候导师和我们说，一家企业之所以存在，之所以不同于其他企业，最后都会归结到使命、愿景与价值观。过去我对这话体会不深，但现在看来，正是这些软东西，影响着企业在关键节点上的选择。

很多时候不是到底要不要学招行做长赢，学蚂蚁建平台，学华泰做APP，学中金做FOF的问题，而是公司到底选什么路——平台、标品还是细分。

三阶段新规后，很多人说公募不好做了，机构会转向私募、结构化产品。但这与其说是判断，不如说是环境变化后的自然反应。然而优秀企业的特质不在于随大流，而在于能否把自己和新时代的叙事连起来。新规不只有降费，还有买方化和提升投资者获得感的另一面。

照常理，当市场成熟到一定阶段之后，从头做平台与标品的空间一定是越来越小的，后来者往往只能在细分领域上寻找机会。但这次不一样的地方在于，游戏规则全变了。

所以，对于当下的改变，我们既可以说市场变小了（费率下降），也可以说变大了（所有存量都值得用买方思维重做一遍）。这一切，取决于你怎么看，怎么选以及怎么做。

相较于之前的模式，买方确实是一条更困难的道路，但引用一句峰哥的话，这真是一件好事儿啊。因为居民配置需求还在，只是不接受老故事了，需要有人重建信任、找到新平衡。无论怎么缩减，这仍是个几十万亿规模的市场，费率虽降，但变化已来。

有个反直觉的点：不是热门的地方才有机会，有时机会就在别人不想做、做不了的地方。

回到资本市场，为什么有些公司估值更高？为什么没盈利的初创公司还有人看好？至少部分答案在于稀缺性和可能性。

如果企业能让投资者相信它能抓住变化、实现增长，市场就愿意给溢价。这其实是从利润表跳出来，回到资产负债表的视角——市场不仅通过收入、利润认识你，也会通过你的使命、愿景、价值观给你定价。

好做的事情，一般给不了估值。估值本身，就是对困难的奖赏。

【完】