业绩深蹲，百亿订单压顶，国产清洗龙头能否起跳？

一份“冰与火”交织的财报

2025年10月底，至纯科技（603690.SH）的三季报，给市场呈现了一幅充满张力的图景：一边是营收下滑、利润锐减的冰冷现实，另一边则是合同负债激增、在手订单堆至134亿元的历史高位。这种财务数据的巨大撕裂感，让股价在底部持续震荡，也令投资者充满困惑与分歧。

市场的分歧，恰恰是价值研究的起点。这份财报并非一团乱麻，其内核清晰揭示了一个核心矛盾：短期财务报表的阵痛，与长期订单储备和毛利率改善所预示的潜在拐点，正在激烈博弈。 本文旨在穿透迷雾，深度剖析：这位国产半导体清洗赛道的“隐形冠军”，究竟是跌入了增长陷阱，还是正蹲在业绩起跳前的最后一道深坑里？

一、深度拆解：财务“压力测试”下的真实肌体

要判断未来，首先要厘清现状。至纯的业绩“深蹲”，背后是其业务结构转型关键期的必然反映。当前的财务数据，需要结合业务板块的动态来解读。

1. 业务转型进行时：新引擎已点火

公司的业务早已不是单纯的“系统集成商”，而是形成了三大梯队的战略布局：

- 第一梯队（基本盘）：高纯工艺系统，2025年上半年收入占比72.7%，在12英寸晶圆厂特气设备领域市占率近50%，地位稳固，提供了稳定的现金流和客户入口。

- 第二梯队（主引擎）：湿法清洗设备，收入占比18.7%。这是市场对至纯认知重塑的关键。其28nm全工艺湿法设备已在国内主流产线量产，并持续向14nm及以下突破，是国产替代的核心力量。

- 第三梯队（新增长点）：电子材料与服务（如晶圆再生、电子大宗气体），收入同比激增146%，虽占比尚小，但高毛利率（约50%）和强客户粘性，打开了长远成长空间。

2. 关键财务信号的“一忧三喜”

- 一忧（现金流与负债）：这是当前最突出的风险点。经营活动现金流持续为负，资产负债率超64%，较高的有息负债带来了显著的财务成本压力。这是公司过去几年大规模研发投入和产能扩张的“后遗症”，也是市场主要的担忧所在。

- 三喜（积极变化）：

1. 毛利率触底回升：2025年第三季度单季毛利率环比大幅提升8.24个百分点至35.07%，这是最值得关注的积极信号。它可能预示着高毛利的设备业务收入确认加速，或规模效应开始显现。

2. 订单质量与确定性极高：134亿在手订单中，近95%聚焦泛半导体，近90%服务于12英寸先进制程客户。合同负债（客户预付款）同比激增126%，表明订单的确定性和质量在提升。

3. 减值风险充分释放：基于谨慎性原则，公司2024年计提了大额信用减值损失，这虽然重创了当期利润，但也为未来业绩“卸下了包袱”。

二、逻辑推演：被严重低估的“预期差”

市场的悲观，很大程度上源于用静态的财务模型去框定一个处于战略扩张和国产替代前沿的动态公司。这里存在两大关键的“预期差”。

1. 预期差一：从“周期股”到“成长股”的认知切换

市场惯性将至纯视为半导体资本开支的“影子”，其股价随之周期波动。但深入看，其成长逻辑已从“行业贝塔”转向“国产替代的阿尔法”。在半导体清洗设备这个技术壁垒极高、步骤占比约30% 的关键环节，全球市场被日美巨头垄断，国产化率仅约20%。至纯作为国内第一梯队玩家，其湿法设备份额已从2021年的约5%提升至2024年的约12%。这意味着，即使行业资本开支平缓，其凭借份额提升也能实现确定性的内生增长。这不再是单纯的周期逻辑，而是坚实的成长逻辑。

2. 预期差二：百亿订单不是“纸上富贵”，而是“未来粮票”

市场对134亿订单心存疑虑，担心其无法顺利转化为利润。但结合第三季度毛利率的显著改善来看，这种转化可能已经启动。这些订单是公司与中芯国际、长江存储等国内龙头晶圆厂深度绑定的“信任票”，其转化只是时间问题。关键在于转化的速率和质量（利润率）。一旦转化加速，其业绩弹性将远超市场当前线性外推的预期。

三、风险与展望：未来半年的“交卷时刻”

投资至纯，无疑是一场“逆向”的博弈。高赔率背后，必然对应着高风险和高不确定性。未来的路径，需要紧密跟踪几个关键变量来验证。

核心风险：

1. 流动性风险：若订单收入确认持续慢于预期，高负债下的现金流压力可能加剧，甚至影响正常运营。

2. 行业下行风险：若全球半导体行业进入深度衰退，国内晶圆厂大幅削减资本开支，将直接影响新增订单。

3. 技术迭代风险：若在14nm及以下更先进制程的研发和客户验证中落后于国内竞争对手，将影响长期天花板。

关键跟踪指标（未来6-12个月）：

这将是验证或证伪投资逻辑的“交卷时刻”，投资者应紧盯：

1. 盈利能力的持续性：单季毛利率能否稳定在35%以上，并趋势性向上。

2. 现金流的拐点：经营活动现金流量净额何时能由负转正，这是业务健康度的终极试金石。

3. 订单转化的加速度：营收增速，尤其是设备业务收入，是否与庞大的订单储备相匹配。

4. 技术突破的里程碑：14nm制程清洗设备是否获得重复性、批量化订单。

结尾：投资建议与策略

综上所述，至纯科技正处于其发展历程中一次典型的“压力测试”和“模式切换”节点。短期财务报表确实难看，但其在半导体设备国产替代最核心赛道中的卡位、扎实的技术突破以及实打实的百亿订单，构成了其价值的深厚基石。

当前股价，很大程度上已反映了短期的所有悲观预期，却对长期的订单转化和盈利修复定价不足。 这种认知的滞后，构成了潜在的预期差机会。

对于不同风格的投资者，策略建议如下：

- 对于风险偏好较高的成长型投资者：当前赔率较佳，可考虑分批布局，将上述关键跟踪指标作为动态评估的依据，与企业成长共担风险、共享收益。

- 对于偏稳健的价值型投资者：建议保持密切关注，等待更明确的右侧信号。最理想的入场时机，或许是经营性现金流出现趋势性改善或单季净利润率显著回升之时。

投资，是在不确定性中寻找高确定性的片段。对于至纯科技而言，其确定性在于国产替代的历史浪潮与自身的技术储备；而不确定性在于其管理团队能否高效地将订单转化为利润，平衡好发展与财务安全。这场“业绩深蹲”之后能否“起跳”，未来两个季度的财务数据，将给出至关重要的答案。

（本文基于公开资料分析，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。）