高股息防御与周期突围：粤高速A的大湾区路网价值重构之路

——基于分流压力与改扩建红利的动态平衡分析

1 上半年业绩回顾与周期定位

1.1 业绩韧性：非经常性损益掩盖主业承压

2025年上半年，粤高速A（000429.SZ）呈现“营收下滑但利润跃升”的背离特征：

营收端：Q1营收10.50亿元，同比下滑6.63%，主因深中通道开通导致广珠东段分流加剧（通行费同比下降18%）及广惠高速车流量减少。

利润端：归母净利润6.57亿元，同比大增56.28%，但扣非净利润仅3.99亿元（同比-7.94%），差异源于广佛高速坏账准备转回3.43亿元的非经常性收益。

现金流优势：经营性现金流净额14.05亿元，同比+73.84%，彰显收费业务的现金奶牛属性。

表：2025H1核心财务指标与同业对比

指标粤高速A宁沪高速皖通高速
营收增速
-6.63%
+37.66%（含建造收入）
+95.33%（PPP项目驱动）
扣非净利润增速
-7.94%
+0.63%
+4.17%
股息率（TTM）
4.17%
3.8%
3.5%
资产负债率
39.98%
44.17%
53.01%1.2 周期定位：分流压力下的估值底部

公司股价年内下跌11.48%（截至7月28日），动态PE 14.59倍、PB 2.62倍，处于近五年30%分位，反映市场对主业分流的过度悲观：

深中通道冲击：广珠东段2024年通行费下滑6.7%，2025H1分流持续但边际减弱（Q2环比改善）。

高股息托底：70%分红承诺对应4.17%股息率，显著跑赢10年期国债收益率（2.2%），险资（中国人寿）和银华富裕主题基金逆势增持。

2 下半年市场走势与全年业绩预测

2.1 核心变量：分流缓解与改扩建启动

分流效应见顶：深中通道影响已反映在2024年基数，2025H2广珠东段收入同比有望转正；惠盐高速改扩建完工（2025年底）并申请调价，或贡献增量收入。

广惠改扩建催化：总投资305亿元（公司持股51%），资本金IRR 5.08%，虽低于历史项目（如佛开高速IRR 8%），但可延长收费期15年，奠定长期现金流基础。

2.2 全年业绩中性情景测算

营收：44.5-45.0亿元（同比-2.7%至-1.6%），下半年环比改善主因春运旺季（占全年车流量25%）及惠盐调价。

净利润：15.4-16.0亿元（同比-1.3%至+2.5%），扣非净利润13.0-13.5亿元（剔除坏账转回影响）。

表：业绩敏感性分析（单位：亿元）

驱动因素
乐观情景
中性情景
悲观情景
广珠东分流缓解
收入+8%
收入+5%
收入-3%
惠盐高速调价
净利润+1.2亿
净利润+0.8亿
调价延迟
坏账转回持续性
非经常损益+2亿
无新增转回
减值反冲
全年净利润
17.5亿
15.8亿
14.0亿
3 三维核心竞争力分析

3.1 路网区位壁垒：大湾区交通动脉的不可替代性

黄金路段布局：控股广惠（广州-惠州）、佛开（佛山-开平）、京珠广珠段（广州-珠海）三大核心路产，占营收88%，均位于珠三角核心经济带，车流量密度超4万辆/日（全国均值1.5万辆）。

防御性需求：广惠高速连接电子产业带（东莞）、佛开高速服务制造业集群（佛山），刚性通勤需求缓冲周期波动。

3.2 高分红基因：制度性承诺锁定收益下限

分红政策刚性：2024-2026年分红比例不低于70%，2024年股息率6.47%居行业首位，2025年预计股息率4.5%-5.0%（现价对应）。

股东回报典范：上市以来累计分红101.78亿元，分红融资比1.86，远超A股交通板块均值（0.8）。

3.3 精益运营能力：成本管控与智能化升级

吨通行成本优势：单位养护成本较行业低15%，主因集中采购+AI巡检系统（试点收费站通行效率提升20%）。

负债结构优化：资产负债率39.98%，有息负债以固定利率为主（占比70%），抗利率波动风险能力强。

4 投资价值的双重逻辑

4.1 高股息防御：低利率环境下的稀缺资产

DCF估值支撑：按WACC 4.1%、永续增长2%测算，合理价值15.41元/股（现价12.55元，低估23%）。

险资增持信号：保险资金持仓占比升至8.3%（2025Q1），反映长期资金对稳定现金流的偏好。

4.2 周期反转弹性：量价双击的潜在契机

量增逻辑：2025年广东新增9条高速（如增天、阳信高速），路网加密或带来路径重合车流。

价升逻辑：广惠改扩建后收费标准或上调30%（参照佛开先例），若2030年完工，远期可增厚年收入10亿元。

5 全球定位与行业对标：区域龙头的局限与突破

5.1 全球十强目标：现实差距与突围路径

营收规模差距：2024年营收45.7亿元（约6.3亿美元），仅为全球龙头意大利高速公路公司（Autostrade）的6%（营收106亿美元），主因业务集中于广东省（海外收入占比<1%）。

核心瓶颈：国际化能力缺失（对比西班牙Ferrovial海外收入占比52%）、多元化不足（无机场/港口协同）。

破局关键：借力“一带一路”参与东南亚BOT项目（如越南南北高速），或通过收购省内非控股路产（如广乐高速剩余权益）提升份额。

5.2 国内对标：鲁粤之争的启示

维度山东高速（600350）粤高速A（000429）
成长性
产能扩张（小壕兔800万吨/年）
依赖存量路产改扩建
盈利稳定性
煤电协同平滑周期
纯路费收入波动大
股息吸引力
4%-4.5%
4.5%-5.0%
估值水平
2025年PE 15.5倍
2025年PE 17.6倍结论：粤高速估值溢价反映大湾区路产稀缺性，但成长性弱于山东高速，需通过改扩建IRR改善证明长期价值。

6 风险与投资策略

6.1 核心风险提示

灰犀牛风险：若新能源车渗透率超40%（2025年广东目标），通行费收入弹性下降（车流量不变但税费减免挤压利润）。

改扩建成本失控：广惠项目投资额305亿元，若利率上行至4%或工期延至7年，IRR或跌破4%。

6.2 动态投资框架

择时信号：

▶ 短期（2025Q3）：关注深中通道分流数据（车流量环比转正）、惠盐调价落地；

▶ 长期（2026-2030）：广惠改扩建进度（资本金投入节奏）、海外项目突破。

仓位建议：

graph LR
A[防御仓位70%] --> A1(粤高速A)
A --> A2(高股息ETF)
B[进攻仓位20%] --> B1(智慧交通概念股)
C[对冲仓位10%] --> C1(黄金ETF)

目标估值：2025年PE 18倍（现价14.6倍），目标价15.41元（+23%空间）；若改扩建IRR超6%，可切换至DCF估值（18-20元）。

结论：大湾区路网价值的重估起点

粤高速A正站在短期防御与长期突围的十字路口：

短期确定性：4.5%+股息率构筑股价底线，深中通道分流见底提供环比改善预期，2025年扣非净利润13亿元对应PE 14.6倍已反映悲观情景；

长期成长性：广惠改扩建延长收费期+智慧交通降本（AI-ETC全覆盖）或推动IRR向7%修复，2030年利润中枢有望突破20亿元；

全球定位：需打破“区域性收费运营商”桎梏，通过东南亚EPC项目输出管理能力（如越南南北高速），方能在全球基建版图占据一席之地。

“在低利率与资产荒的时代，粤高速A凭借70%分红承诺与湾区路网稀缺性，正成为资金避险的‘硬通货’，而改扩建红利将是其价值跃迁的关键催化剂。”

操作建议：现价12.55元逢低布局，第一目标15.41元（股息率4.5%+估值修复），若广惠项目进度超预期可长期持有至2030年周期，目标年化收益9%-12%（股息+成长）。