金山雪埋？——AI与协同驱动成长，游戏业务焕发新生
金山一直有底仓，但很久没关注了，前些年公司系统全员WPS，刚开始总感觉没MS Office用的顺手，现在已经习惯了，几年前WPS解决了PDF格式问题，当时就颇有好感，觉得民企进取心就是不一样，上周末同事用微信发了张dwg图纸过来，无意中发现可以用WPS打开dwg格式文件，简直喜出望外，于是重新审视了这家公司：董事长还是雷总，目前股价和回购价相差无几，今年回购仅完成一小部分，值得细看……
2025年中期业绩展现出稳健增长的态势，AI技术赋能办公业务，游戏板块新产品线蓄势待发，长期投资价值凸显。
1. 公司概况与投资亮点
金山软件有限公司（03888.HK）是中国领先的软件及互联网服务企业，主要业务包括办公软件及服务和网络游戏两大板块。旗下金山办公（688111.SH）是国内办公软件领域的龙头企业，其核心产品WPS Office已发展成为全球月度活跃设备数超6.51亿的办公软件套件。旗下控（参）股公司业务均为前景广阔的方向，尤其是AI、游戏和云业务，天花板都很高。大市场小市值，符合流动性充裕的市场审美。
公司投资亮点集中体现在三个方面：首先，AI技术全面赋能办公业务，WPS AI月活快速增长至2951万，商业化前景广阔；其次，游戏业务产品线丰富，经典IP与新品协同发展；最后，公司坚持高强度研发投入（2025年上半年研发支出16.82亿元，同比增长16%），为长期发展奠定基础。
最大的亮点是：身为民企却具有垄断属性的稀缺性！金山办公在政府、央国企和广大体制内单位几乎是独一档的存在，无可替代，国内望眼镜看不到对手，在私企和个人用户中，也是占据竞争优势的寡头。只要垄断地位在，永远不必担心没钱赚，而且是增量边际成本几乎为零、高频使用的产品，这是金山的独特优势。更妙的是，大国博弈背景下，既有国产替代的保护，又有抄MS等巨头作业的后发优势。
2. 2025年中报业绩分析
2025年上半年，金山软件交出了一份稳健的业绩答卷。公司实现收益46.45亿元，同比增长0.75%；实现股东应占溢利8.16亿元，同比大幅增长20.41%。
分季度来看，2025年第二季度公司实现收益23.07亿元，股东应占溢利5.32亿元，同比增长35.36%，增速较第一季度明显回升16。这表明公司业务发展态势良好，增长动能强劲。
金山软件2025年上半年主要财务指标：
3. 业务分部深度分析
3.1 办公软件及服务业务
办公软件及服务业务是金山软件的核心增长引擎，2025年上半年该业务收益为26.57亿元，较上年同期增长10%1。该增长主要得益于WPS个人及WPS365业务的持续发力。
个人业务方面，上半年实现营收17.48亿元，同比增长8.38%。截至2025年6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数达6.51亿（同比+8.56%），其中PC版月活设备数3.05亿（同比+12.29%），移动版3.46亿（同比+5.48%）。国内及海外累计年度付费个人用户数分别达4179万（同比+9.54%）和189万，显示出用户付费意愿的持续提升。
机构业务方面，业务结构持续优化。WPS365业务收入达3.09亿元，同比大幅增长62.27%，呈现出爆发式增长态势；而WPS软件业务收入为5.42亿元，同比小幅下降2.08%4。公司持续推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，上半年新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等知名企业客户。
3.2 网络游戏业务
网络游戏及其他业务2025年上半年收益贡献公司总收益的44%（根据第一季度占比推算）6。第一季度游戏业务收益为10.37亿元，同比增长14%，主要得益于二次元游戏《尘白禁区》 和 《剑网3》 的收益贡献。
公司游戏业务持续推进内容创新与全球拓展，实行经典IP与新品类协同发展的战略1。值得关注的是，公司新产品储备丰富：科幻机甲新游《解限机》已正式官宣定档2025年春季上线PC及主机平台；《剑网3》宣布"旗舰决定版" 将于2025年秋季上线，预计将全面提升画质和动作体验。
3.3 AI研发与技术创新
金山软件在AI领域的投入是其重要战略方向。2025年上半年公司研发成本为16.82亿元，较上年同期增长16%1。增加主要由于金山办公集团的员工人数增加、新游戏品类的外包开支增加以及AI相关开支增加。
公司发布WPS AI 3.0并推出原生Office办公智能体，上半年基于WPS AI 3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS知识库等全新功能4。截至2025年6月末，公司WPS AI月活已达2951万（2024年底月活为1968万），增长显著49。随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将继续实现快速增长。
4. 财务分析与预测
金山软件的盈利能力保持稳健。2025年上半年，公司毛利为37.72亿元，毛利率保持较高水平。其中，办公软件及服务业务的毛利率表现优异，WPS365业务的毛利率高达91.52%，WPS软件业务毛利率更是达到94.69%。
从费用结构来看，公司2025年上半年销售、管理、研发费用率分别为18.01%（同比-0.31pct）、8.24%（同比-0.82pct）、36.07%（同比+2.60pct）4。研发费用率大幅提升反映了公司对AI和技术创新的大力投入。
基于当前业务发展态势，多家机构对金山软件未来业绩给出了积极预测。中金公司引入2026年收入预测129.8亿元和归母净利润预测23.1亿元25；东兴证券预计金山办公2025-2027年归母净利润分别为17.68、21.50、26.93亿元4；太平洋证券预计2025-2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.94亿元9。
本人近年来特别喜欢的估值指标：自由现金流收益率，近三年分别为6.5%，10.1%，9.9%
数据来自网络
5. 风险因素分析
在关注金山软件投资价值的同时，也需要警惕以下风险因素：
行业竞争加剧风险：办公软件领域面临微软Office等强大竞争对手，游戏行业竞争也在不断加剧。
AI产品拓展不及预期风险：虽然WPS AI月活增长迅速，但商业化变现能力仍需市场验证。
C端付费率不及预期风险：个人用户付费意愿可能受到经济环境变化影响。
信创业务修复不及预期风险：机构业务中的软件授权业务受信创政策影响较大，2025年新的采购流程已对短期业绩造成一定影响。
业务出海进展不及预期风险：海外业务拓展面临本地化挑战和国际市场竞争压力。
6. 券商的投资建议及估值
基于对金山软件各业务板块的深入分析，多家机构给予公司积极评价：
中金公司：维持"跑赢行业"评级，考虑估值中枢上行，上调目标价25%至50港元。
野村证券：维持"买入"评级，基于SOTP估值，将目标价由35港元上调46%至51港元。
交银国际：维持"买入"评级，但下调目标价8%，由50港元降至46港元。
东兴证券：对金山办公给予"强烈推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为17.68、21.50、26.93亿元。
综合估值分析：按照中金公司的预测，2026年公司归母净利润有望达到23.1亿元25，对应目前市值具有成长空间。公司办公软件业务与游戏业务双双进入向上周期，AI技术赋能带来的商业化潜力尚未完全释放，当前估值水平具备一定吸引力。
7. 小结
综合分析，金山软件（03888.HK）作为国内办公软件和网络游戏领域的领先企业，展现出强大的创新发展能力和可持续增长潜力。2025年中期业绩表明，公司在AI技术赋能、产品创新和市场拓展方面取得了显著进展。
短期来看，游戏业务的新产品上线（如《解限机》和《剑网3》旗舰决定版）将为公司带来增长动力；中长期而言，WPS AI的商业化进程和WPS365在机构客户中的渗透深化，将驱动办公软件业务持续健康成长。
国产替代方兴未艾，人工智能如火如荼，国务院近日发布了关于深入实施“人工智能+”行动的意见（私以为，现阶段不是所有的行业都适用、敢用AI（特别是经常出幻觉的大模型），但上有政策嘛，所以，最受益的可能就是金山办公了，至少年终工作总结有响应了，而且真好用有实效不会怨声载道），将给公司业务发展新增大量机遇！未来成长空间广阔。
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