贵州茅台：赤水河畔酱香传奇
核心观点
白酒行业深度调整期下，公司2025Q3业绩主动降速以适配市场节奏，营收、归母净利同比分别增长0.6%、0.5%，显著低于上半年增速。短期受飞天批价波动、直销渠道调整及系列酒承压影响，基本面面临阶段性压力，但中长期来看，茅台酒供给稀缺性（2021-2024年基酒产量CAGR为-0.1%）、品牌壁垒及渠道改革决心构成核心支撑。公司“十五五”规划定调“积极、科学、理性”，通过“三个转型”“三端变革”破解供需矛盾，叠加稳定的股东回报机制，当前2025年19.6X PE估值具备安全边际，维持“买入”评级。
一、行业环境：深度调整期，马太效应凸显
（一）行业格局：存量竞争加剧
白酒行业已进入深度调整阶段，消费场景受限、人群迭代等因素导致消费量短期承压，行业整体呈现“存量博弈”特征。头部企业凭借品牌与渠道优势进一步抢占市场份额，马太效应愈发明显，中小企业加速出清，为茅台等龙头企业巩固竞争优势提供了行业基础。
（二）政策与需求：双重约束下的结构分化
需求端，传统商务、宴请场景恢复不及预期，大众消费对价格敏感度上升，推动行业向高性价比核心单品倾斜。政策端，无明确利空出台，但宏观经济波动可能间接影响高端白酒需求释放节奏，行业需求复苏呈现“慢节奏、弱修复”特征。
二、公司分析：短期承压，核心优势稳固
（一）业绩表现：主动降速调整，结构分化显著
1. 整体业绩：2025Q3实现营收390.6亿元（+0.6% YoY），归母净利192.2亿元（+0.5% YoY），较1H25的9.1%、8.9%增速明显回落，主要系公司主动放缓发货节奏、消化渠道库存所致。
2. 产品结构：茅台酒展现强韧性，3Q25营收同比增长7.3%，占比提升至89.4%（+5.6pct YoY），成为业绩核心支柱；系列酒受需求疲软影响，增速下滑42.8%，非标产品因价格倒挂增长承压，飞天茅台贡献突出。
3. 渠道结构：批发代理渠道稳健增长14.4%，成为短期业绩压舱石；直销渠道同比下滑14.9%，其中i茅台数字营销平台营收19.3亿元（-57.2% YoY），渠道改革仍需时间磨合。
4. 盈利水平：3Q25毛利率91.3%（+0.2pct YoY），归母净利率49.2%（同比持平），茅台酒占比提升支撑盈利水平保持稳定。
（二）核心优势：稀缺性与品牌力构筑护城河
1. 供给稀缺性：茅台酒产能受自然环境与工艺限制，2021-2024年基酒产量复合增速接近零，按基酒到成品酒的转化周期推算，未来五年供给无明显增量，为价格体系提供长期支撑。
2. 品牌壁垒：作为高端白酒代名词，茅台兼具国宴文化底蕴与收藏属性，品牌美誉度难以复制。尽管短期批价波动，但消费者心智中的核心地位未发生根本变化。
3. 股东回报：2025年拟派发现金红利300亿元（每股23.957元含税），并推出15-30亿元回购方案用于注销，彰显长期价值信心，为投资者提供稳定回报预期。
三、战略规划：“十五五”定调，改革破局
（一）产品策略：聚焦核心，优化结构
2026年增量将集中于茅台1935（600+元）、飞天茅台（1500元）、精品茅台（2000+元）三大核心单品，锚定关键价格带；非标产品实施“以需定供”，缩减生肖酒、年份酒配额并重新定价，缓解价格倒挂压力，改善渠道利润。
（二）渠道改革：供需适配，维护韧性
推进“三端变革”与“三个转型”，通过12月停止计划外发货、不提前执行新年打款计划等短期措施稳定批价；中长期构建场景营销矩阵，探索智能专柜等移动终端，加强私域场景渗透，推动从“卖酒”向“卖生活方式”转型。
（三）国际化与年轻化：稳扎稳打，不唯指标
国际化坚持“三步走”战略，理性看待文化壁垒，聚焦高性价比产品的消费属性突破；年轻化以品牌美誉度为核心，不盲目迎合，通过价值主张适配实现跨年龄段渗透。
（四）产能布局：长期储备，强化稀缺
茅台酒“十四五”技改项目（总投资155.16亿元）预计2028年全部投产，届时新增基酒产能1.98万吨/年；系列酒3万吨技改工程已完工，习水同民坝项目进展顺利，为中长期产品矩阵扩容奠定基础。
四、估值与盈利预测
（一）盈利预测
考虑行业调整与渠道库存消化周期，调整2025-2027年每股收益预测至72.31元、75.80元、80.93元，对应归母净利增速逐步修复。
（二）估值分析
截至报告日，公司当前市值对应2025-2027年PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，低于历史中枢水平，结合品牌稀缺性与改革确定性，估值具备安全边际。
五、风险提示
1. 渠道库存风险：若渠道库存消化不及预期，可能进一步压制批价，影响渠道信心与动销。
2. 批价波动风险：飞天茅台批价持续下跌可能削弱品牌溢价能力，冲击核心产品盈利。
3. 宏观经济风险：宏观经济复苏放缓可能导致高端白酒需求进一步承压，影响业绩释放节奏。#江北嘉兰# #茅台股价跌到多少你会抄底# #茅台真的能一直买吗# $贵州茅台(SH600519)$ $白酒概念(BK0475)$ $白酒(BK0088)$ @小秘书 @雪球 @今日话题