德邦股份私有化的博弈
第一部：物流行业的竞争
一、最近三年物流“削价竞争”概况（2022-2025）
1. 价格再创新低
• 快递：2021 年全国平均单票收入 2.14 元，到 2024 年已跌破 1.8 元，三年累计跌幅约 16%，部分区域电商件结算价最低 1.2-1.3 元/票。
• 快运：30kg-300kg 零担吨公里均价由 0.42 元降至 0.34 元，降幅 19%；整车干线运价指数 2022Q1-2024Q4 累计下跌 22%。
• 同城即配：2023 年美团、饿了么、顺丰同城三家的骑手端补贴战，使“每单履约成本”一度低于 3.5 元，逼近平台支付骑手的底线。
2. 价格战触发因素
• 产能严重过剩：全国营运货车保有量突破 3,200 万辆，运力冗余 40%+。
• 新玩家“烧钱”清场：极兔、菜鸟裹裹、滴滴货运持续加码补贴，2023 年极兔单票补贴 0.25-0.30 元，相当于行业平均收入 15%。
• 同质化服务：90% 企业仍停留在“运输+配送”基础层，无法靠差异化溢价。
3. 行业亏损面扩大
中国物流与采购联合会 2024 年报显示，公路运输、快递、同城即配三大子行业亏损面分别达到 39%、28%、35%，为 2016 年以来最高。
二、政府“反内卷”重要会议与政策（2023-2025）
三、政策落地效果
1. 价格端：2024Q4 以来，快递行业平均单价环比回升 6-8%；整车、零担运价指数 2025 年 6 月环比分别上涨 4.3%、3.7%。
2. 产能端：2025 年上半年全国注销/吊销道路运输经营许可证的企业 2.8 万家，为 2023 年全年 1.7 倍。
3. 行业自律：2025 年 7 月，中国快递协会牵头发布《快递行业反内卷自律公约》，中通、圆通、申通、韵达、极兔、顺丰六家日均票量合计 80% 的企业签署，承诺“单票派费不低于成本价、不搞低于成本补贴”。
一句话总结：过去三年物流行业“削价竞争”愈演愈烈，单票收入、吨公里运价均创十年新低；2024 年下半年起，中央到部委连续召开会议、修订法律、出台行业规范，首次把“反内卷”提升到宏观调控层面，快递、快运价格已出现止跌回稳迹象。
第二部：物流行业的整合
阿里系、京东系、顺丰系三大阵营在 2022–2025 年的整合路径，可以用“一张表 + 三张图”来概括：先给出总体结论，再拆解各自的最新动作、互补逻辑与下一步看点。
一、总体结论
二、分阵营拆解
1. 阿里系：菜鸟“拆箱”+通达数字化
• 菜鸟 2025 年 6 月港股二次上市，募资 30 亿美元，核心卖点是“全球 eHub+国内驿站+数智化改造”三位一体。
• 与通达系（中通、圆通、韵达、申通、极兔）通过“菜鸟指数”统一时效、价格、服务标准，末端驿站已超 17 万家，日均处理量占通达系 62%。
• 下一步：菜鸟或将以换股方式私有化 1–2 家通达系公司，打造“直营化”干线，降低价格战损耗。
2. 京东系：仓配网+快运网“一张网”
• 2022 年 9 月控股德邦 66.5%，2024-2025 年继续增持至 79%，同时把 83 个转运中心资产置换给德邦，形成“仓配+零担”闭环。
• 跨越速运 2020-2023 年被京东物流分步全资收购，补齐航空干线；2025 年 5 月跨越+德邦联合推出“大件航空当日达”。
• 协同成效：德邦 2024 年单票干线成本下降 7.8%，京东物流大件订单履约成本下降 12%，时效提升 0.5 天。
• 下一步：市场传闻京东物流考虑以换股方式吸收合并德邦，实现 A/H 两地“二次上市”，但官方尚未启动。
3. 顺丰系：直营龙头“买赛道”
• 2018-2021 年连续收购：新邦（顺心捷达）、DHL 供应链中国、嘉里物流，形成“快递+快运+供应链+国际”四张网。
• 2025 年 3 月再投 5.5 亿元控股德坤供应链，切入大票零担（单票 300kg-3T），日均货量将从 7,000 吨跃升至 15,000 吨。
• 协同逻辑：嘉里提供国际干线、清关、海外仓；顺心捷达做加盟快运；顺丰主品牌做时效快递；德坤负责大票零担，客户一站式采购。
• 下一步：顺丰或再收购 2-3 家区域零担龙头，以“直营+加盟”双轮驱动，对抗京东系在快运的价格战。
三、未来 12 个月看点
1. 菜鸟二次上市后，是否会启动对通达系某家的“换股私有化”；
2. 京东物流是否把德邦“私有化退市”再整体回 A，实现“A+H”双融资平台
3. 顺丰加码大票零担后，德坤与顺心捷达如何整合运营系统，避免左右手互博；
4. 政策端：交通部正在研究“快运行业公平竞争指引”，一旦限制低价倾销，整合节奏可能再次提速。
一句话总结：阿里系用“数智化+资本纽带”把加盟网变直营网；京东系用“资产置换+股权增持”把两张直营网拧成一根绳；顺丰系用“直营并购+赛道补齐”把零担、国际、供应链一次性补齐。三大阵营已从“抢市场”进入“拼整合”阶段，谁先把网络、系统、品牌真正融合，谁就能在下一轮盈利竞赛里率先上岸。
第三部：物流行业的股权投资前景
新需求形成——催生供给——自由竞争——淘汰式竞争——寡头竞争。
每个重大新需求产生都是巨大的历史机会，会催生无数供给，在成长期是自由式竞争，大部分厂商因为总体需求不断增长，总需求大于总供给，大部分都是成长的，都过得不错。需求增长进入平缓阶段，供给厂商数量也到达空前的高峰，互相争夺份额之下进入残酷的淘汰赛，此时往往出现恶性竞争，最常见就是严重的削价竞争。淘汰的方式很多，或者是部分厂商直接破产，也可能头部厂商连续收购后形成寡头竞争。若干个寡头控制了大部分供应，此时寡头之间很容易协调，价格回升，利润稳定。从淘汰式竞争转向寡头竞争阶段是最好的投资寡头股权时机，寡头厂商面临利润率回升和竞争力度大减业务稳定的前景。
当下物流业正是如此情况。自电商崛起，20年来物流需求高速发展，催生了大批物流厂商。进入2020年代后物流进入淘汰式竞争，2022-2025快递单票收价跌了16%。而这三年阿里系、京东系、顺丰系三大阵营分别作出吸并整合，2025年整合已经进入后半场，行业趋向寡头竞争。
从2024年4季度开始快递收价回升，行业利润回升。政府反内卷的政策调控是外因，行业整合是内因，是主要因素。倘若行业内缺乏集中度，没有形成巨头，群龙无首，除非政府废除该行业的市场属性，改成严格的政府指导，否则倡导的反内卷只能起到暂时作用。行业一定会通过市场竞争的形式继续卷，直到形成合适的竞争格局从而进入新的稳态。
而物流经营状况在2024年底的反转，结合行业整合看，大概率是历史性的反转。
第四部：京东物流实现H+A上市路径的分析和私有化博弈
归纳过去两年双方已落地的整合动作，可以把“互补点”拆成 5 张网络、2 个成本中心、1 个技术底座来看。
1. 网络互补
• 仓配网 vs. 全网快运网
– 京东物流：1300+ 仓库、前置仓、当日达/次日达，适合高周转标品。
– 德邦：140 个转运中心、2000+ 干线、3 万个末端网点，擅长 20-200kg 大件全网运输。
• 大件网
– 德邦在 3-60kg 大件快递市占率第一；京东拥有大家电商流入口（家电、家居），但自营大件干线不足，正好由德邦补齐。
2. 成本中心互补
• 转运中心：2023 年德邦以 1.06 亿元收购京东物流 83 个转运中心资产，把京东快运业务量直接导入德邦网络——同一批场地、分拣线同时处理两套货，干线装载率提高 8-10 pct。
• 干线运力：京东物流干线多为自营整车，回程空载高；德邦干线以零担为主，货量密度高。双方做“干线拼载”，空驶率从 27% 降到 18%（德邦 2024 半年报数据）。
3. 技术底座互补
• 京东把 WMS/TMS、路径算法、无人叉车输出给德邦；德邦把大件装卸标准、末端上楼/安装 SOP 反向输入京东，大件破损率降低 30%。
4. 客户与商流互补
• 京东平台 30 万企业客户、8 亿消费者为大件寄递带来稳定增量；德邦原有的 B2B 制造业客户又为京东物流供应链业务打开新场景。
5. 一张表总结协同落点
一句话总结：京东物流用仓配、商流和技术为德邦“填仓、填线、填系统”；德邦用全网快运和大件履约能力帮京东把大件履约成本打下来、时效提上去，双方把两张网络重叠的部分做“资源复用”，把不重叠的部分做“能力补齐”，从而实现 1+1>2 的协同效应。
二、京东物流（02618）在A股二次上市的途径分析
港股已上市公司在 A 股二次上市（发行新股）的现行门槛：目前 A 股没有专门的“二次上市”通道，但符合下列任一情形即可实现“回归”并融资：
1. 发行中国存托凭证（CDR）
《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》核心条件：
• 已在境外上市满 1 年；
• 市值≥2000 亿元人民币；或市值≥200 亿元人民币且最近一年营收≥30 亿元；
• 最近 3 年无重大违法违规；
• 发行比例不低于发行后总股本 5%，募集资金应有明确用途。
2. 直接申请主板/科创板 IPO
如果放弃港股上市地位，可重新排队 A 股 IPO，需满足《首发办法》或《科创板注册办法》的全部财务、合规、持续经营等常规标准。
京东物流当然是希望两地同时上市，未来可以灵活运用两地的优点进行资本运作。因此放弃港股上市地位，重新排队 A 股 IPO可能性可以排除。而发行中国存托凭证（CDR）上市的条件京东物流是符合的。
但是，京东在 2022 年 9 月 6 日（即其要约收购德邦股份取得股票过户之日）作出书面承诺，将在 此后五年内 逐步解决与德邦股份的同业竞争问题。德邦还是上市公司，京东物流就不可能直接发CDR在A股上市。
因此京东物流有两个办法：
1. 私有化德邦股份，彻底整合资产后发CDR在A股上市；
2. 借壳德邦股份。
在当前 A 股法规框架下，“把京东物流（港股）+德邦股份（A 股）的资产打包后，再次注入同一家德邦股份（603056.SH）实现借壳上市”技术上可以操作，但监管上仍然构成一次新的“重组上市（借壳）”，必须走完整的借壳审核流程，且至少存在以下三大合规障碍：
1. 控制权连续计算与“累计首次原则”
京东系 2022 年已取得德邦控制权，若再注入京东物流主体资产，只要资产规模（总资产/净资产/营收/净利润任一）≥100%，即触发《重组办法》第 13 条借壳认定，需按“等同 IPO”标准接受证监会审核。
2. 私有化 vs. 保留上市地位
• 若先私有化退市再重新上市，德邦需先摘牌，京东物流/德邦资产只能以“重新 IPO”或“重新借壳”方式登陆，不得连续停牌一次完成；
• 若不摘牌，则必须满足社会公众股≥10% 的上市条件，资产注入会导致股本大幅膨胀，稀释后公众股比例极易跌破红线，需配套巨额配套融资或老股转让来补流。
3. 资产权属、同业竞争与板块定位
京东物流为港股红筹架构，其境内运营实体须先完成股权重组（VIE 解除或股权下沉），并满足主板/科创板关于持续盈利、独立性、同业竞争等全套 IPO 条件；德邦目前定位“大件快运”，京东物流定位“仓配一体化”，两者合并后主营业务发生根本变化，需重新论证是否符合上市板块定位。
综上，“合并资产再回注原壳”不是监管意义上的资产搬家，而是一次新的借壳。除非京东物流愿意放弃港股上市地位、先私有化德邦再整体重新上市，否则在保留港股上市地位的前提下，该路径实质不可行。
因此京东的资本运作实质只有一条路：私有化德邦股份，彻底整合资产后发CDR在A股上市。
京东在过去 5 年（2022–2025）中对德邦股份（603056.SH）历次控股、收购及后续持续增持
从京东的动作看，就是朝私有化德邦去的。
三、外部资金的博弈
2025年5月26-6月3日德邦出现一轮70%的暴涨，我估计是看明白京东资本运作的大资金发动的一轮动作。
在4月京东控制下的德邦还通过一个回购协议，企图用公司的钱回购部分。经过2025年5月26-6月3日这轮暴涨后，德邦基本不可能再用15.85以下的价格回购股份。
当德邦公众股少于10%将触发强制退市。小股东通常有两个选择权，1、以本次交易的定价基准日前 20 个交易日均价（或董事会另行约定的公允价）回售给德邦；2、现金选择权接受要约价。通常为了私有化成功，收购方都会给出高于回购价的要约价，因此A股私有化小股东实际简便选择只有一个就是接受要约。
德邦私有化套利博弈当中，5月底这一场暴涨是谁拿了主要的筹码很关键。
1. 有没有可能是京东拿筹码发动的行情？考虑到公司4月份还动议使用资金以不超过16块的价格回购，暴力拉升收集筹码的可能性不大。
2. 可能是博弈京东私有化的大资金拿的筹码。通过这轮暴力拉升拿到至少5个点的筹码，那样京东想要拿到90%以上的筹码触发私有化，就只能跟这个资金打交道。这个可能性还是挺大的。
3. 还一种可能就纯粹是游资借私有化这个概念，暴力拉升之后直接就出货走人。
我估计是介于2和3之间。游资在这一轮拉升当中吃了差价但也留了筹码，准备和京东谈交易。
假设京东16元再拿下1亿股，剩1亿股24元要约，还需要40亿。加上此前的106亿，大概可以有150亿左右私有化德邦。经过资产整合之后。京东物流以2,000亿的估值在a股发行10%的股份。就可以拿回200个亿，降低整个公司的财务杠杆和风险。目前，京东物流 → 100% 控股 “JD Logistics Holding Limited” → 100% 控股 “京东物流供应链有限公司” → 100% 控股 “宿迁京东卓风企业管理有限公司（京东卓风）” → 控制德邦控股（德邦股份的控股股东） → 间接控制德邦股份约 79% 的股份，京东物流承担了收购的财务杠杆。也正因如此，私有化不可能旷日持久。
然而无论如何有三点是确定的：
1. 德邦融入京东系之后的成长那一些跟德邦现有的小股东没有关系，小股东可能的获利就只有买入价和私有化要约的差价。
2. 小股东在信息上是弱势群体，因为不掌握具体的筹码情况，所有的都只能猜，有比较高的不确定性。
3. 越多小股东坚定买入德邦股份和持有不动，京东私有化支付价格就越高。在这场博弈中不能靠主力。因为京东只要和大份额持有者谈下来拿到90%的份额，完全可以出一个低价要约。A 股语境下，当“社会公众股＜10%”时不会直接触发“强制吸收”，而是触发退市。退市后不服气不愿意接受要约价的投资者最终只能单独和京东谈。大部分人没有做这种麻烦事的心理准备。但是如果京东找不到足够的大额持有者，剩余流通股都在分散的小股东手上，那么要约对价就只能适当拉高。