天士力系列（一）华润医药并购的逻辑
$天士力(SH600535)$ $华润三九(SZ000999)$
华润集团是红色资本里的顶流，其投资涵盖多个领域，不断通过一二级市场收购巩固已有业务和进入新业务，大多数都成功了。近些年医药大健康已经成为华润集团发展的一个重要领域。二级市场并购相对透明，我们也看得见。通过分析华润医药板块的二级市场并购，既可以学习也可以跟随华润赚钱。
一、华润医药的主要二级市场并购：
股价表现
二、并购的逻辑：华润赋能
华润并非一个专业的医药集团，为什么收购这些医药资产后显著提升了它们的效益？在所有这些收购中，华润赋能主要体现在哪些方面？
（一）、华润赋能医药资产的底层逻辑 尽管华润集团以贸易、消费品起家，并非专业医药企业，但其通过战略整合能力和资源协同优势，在医药领域实现了“外行整合内行”的突破。核心原因包括：
1. 央企背景与政策资源：依托央企身份获取政策支持（如医保目录准入、浆站审批倾斜），并擅长应对行业政策变化（如集采、医保控费）。
2. 渠道网络优势：华润医药商业覆盖全国31省超10万家终端（含35万家药店），赋能被收购企业快速渗透市场。
3. 管理输出能力：通过“百日融合、一年融合、三年融合”机制，统一管理标准，提升运营效率。
4. 资本运作经验：30年并购经验积累，擅长以低价收购整合低效资产，通过资本运作实现价值重构。
（二）、华润赋能的具体维度
1. 渠道整合：从区域到全国的渠道网络赋能 l 案例：华润三九收购昆药集团后，将其终端覆盖从20万家药店提升至35万家，2024年OTC收入增长25%。 l 机制： ¡ 渠道复用：将被收购企业产品纳入华润“三九商道”体系，共享全国分销网络。 ¡ 终端下沉：通过华润商超、基层医疗渠道，拓展三四线城市及农村市场。 ¡ 数据驱动：利用华润数字化系统优化库存周转，降低渠道成本10%-15%。
2. 管理协同：标准化运营与降本增效 l 案例：华润入主江中药业后，通过统一采购、生产流程优化，毛利率从55%提升至64%，净利润率从12%提升至18%。 l 机制： ¡ 生产标准化：引入华润GMP管理体系，提升产品质量（如昆药生产线通过FDA认证）。 ¡ 成本控制：集中采购原料（如血塞通三七原料），降低采购成本12%。 ¡ 考核激励：推行华润式绩效考核，江中药业管理层人均效能提升30%。
3. 研发与产品线补强：技术嫁接与管线整合 l 案例：华润三九收购天士力后，共享其41款在研1类新药，加速创新药商业化进程。 l 机制： ¡ 研发协同：将中小企业的研发项目纳入华润中央研究院体系，分摊成本并提升成功率。 ¡ 产品补缺：通过并购填补产品矩阵空白（如博雅生物补充血制品管线，昆药补充三七产业链）。 ¡ 国际化支持：借助华润海外渠道（如华润堂超市），推动青蒿素、血塞通等产品进入东南亚市场。
4. 资源优化：资产剥离与聚焦主业 l 案例：华润收购昆药集团后，剥离其低毛利的医药商业板块（毛利率14.49%），聚焦血塞通系列（毛利率68%）。 l 机制： ¡ 资产重组：出售非核心资产回笼资金（如华润双鹤剥离非药业务）。 ¡ 债务优化：置换高息负债，降低财务费用（如博雅生物资产负债率从45%降至11%）。
5. 政策应对：规避行业风险 l 案例：华润医药通过收购博雅生物（血制品企业）规避集采冲击，血制品业务毛利率达64.65%，不受集采影响。 l 机制： ¡ 赛道选择：重点布局政策豁免领域（如血制品、中药独家品种）。 ¡ 院内院外结合：通过DTP药房（华润医药商业）承接医院处方外流，对冲集采损失。
（三）、与传统医药企业并购的差异化优势
（四）、总结：华润赋能的底层哲学
华润虽非医药专业背景，但其通过“资源互补+管理输出+政策套利”的三重逻辑，实现了对医药资产的改造： 1. 资源互补：以渠道、资金、政策资源弥补医药企业短板； 2. 管理输出：用央企标准化体系提升运营效率； 3. 政策套利：通过并购规避集采风险，抢占政策红利赛道。 这种模式的核心在于将医药行业视为“资源整合战场”而非“技术深耕领域”，通过资本和运营优势弥补专业性不足，最终实现资产增值。因此华润的收购明显呈现出保健品OTC好于处方药。从收购后股价表现看，东阿阿胶>江中药业>昆药集团>天士力>博雅生物。
三、挑战：外生驱动到内生驱动的跨越
医药的根本是什么？是药效。药效源自什么，源自创新。有效是一个很泛的概念。比如过去这病30%概率治好，现在99%；比如这病过去需要一年治好，现在一个星期；比如这个病过去要动手术，现在口服药即可。。。。。。医药的创新在不断地推进疗效。
顺便提一下我对中医药的看法。传统中医药有效吗？有，但是别的方式的医治疗效不断推进，就会将传统中药的领地不断缩减。如果中医药不与时俱进搞科研创新提升疗效，那么未来就会变成可有可无的小学科。
华润集团自2018年开始把医药大健康作为集团的未来发展战略方向之一，开展了一系列的并购。然而到2025年华润医药平台华润三九颓势尽显。归根到底是这些收购的医药资产本身不具备医药研发创新的基因，缺乏内生动力，在华润赋能的外生增长高峰过后就开始显现底子不足的问题。
从另一个角度看，华润的医药收购品类从保健品OTC向处方药发展，意味着华润随着医药专业能力的拓展逐渐深入到研发和专业领域。这种循序渐进的发展方式无可厚非。然后，终究是要踏入研发创新领域。
收购天士力是一个关键点。天士力是目前华润收购所有医药平台中，唯一一个具备研发基因的公司。华润一边收购一边加深对医药的认识，到天士力成为一个拐点。
下期谈谈天士力。