A股：价值投资之益丰药房
投资要点
益丰药房作为国内第三大连锁药店企业，正处于战略转型的关键期。公司通过主动调整门店结构、优化运营效率和拓展非药业务，在行业整体承压的环境下实现了利润的逆势增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、20.3亿元和23.5亿元，同比增速分别为15%、15%和15%。 基于对行业趋势的分析和公司战略调整的判断，我们给予公司"买入"评级，目标价29.1元，对应2025年PE为20倍，较当前股价24.65元（截至2025年9月30日）有18.05%的上涨空间。
核心投资逻辑：
1. 行业格局重塑：中国药店行业已从"规模扩张"转向"质量竞争"阶段，行业集中度加速提升，头部企业优势凸显。预计到2030年，行业集中度CR10有望突破40%。
2. 战略转型成效显著：公司通过"优化存量+发展加盟"策略，主动关闭低效门店，提升运营效率，2025年上半年实现营收117.22亿元（同比-0.35%），净利润8.80亿元（同比+10.32%），盈利能力持续提升。
3. 非药业务战略升级：公司正式成立非药创新事业部，聚焦功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，非药业务毛利率高达51.78%，成为利润增长的新引擎。
4. 行业政策红利释放：随着处方外流加速推进，预计2025年处方外流规模将突破5000亿元，公司作为医保定点药店（占比95.37%）将充分受益。
5. 估值处于历史低位：当前公司PE为16.98倍（截至2025年9月30日），低于行业平均水平，考虑到公司的战略调整成效和未来增长潜力，估值存在明显提升空间。
一、行业概况：从规模扩张到质量竞争的转型期
1.1 行业增长放缓，进入结构性调整期
2025年中国医药零售市场整体呈现增长放缓态势。根据中康CMH数据，2025年1-6月中国实体药店累计规模为2961亿元，较去年同期下滑2.2%。我们预计2025年中国医药零售市场增速将保持在5-6%左右的低速增长态势，这主要受人口结构变化、宏观经济环境及医疗改革等因素影响。
行业发展已出现明显拐点：从过去几年的大举扩张，转为分化出清。2024年全年共有3.9万家药店闭店，闭店率高达5.7%。2025年第一季度，全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家，门店数回落至70万以下。这种趋势在2025年上半年继续延续，各大上市连锁药店纷纷放缓扩张节奏。
行业调整的主要原因：
1. 政策环境变化：门诊共济等医疗改革政策实施，医保资金压力增大，监管趋严，导致部分药店退出市场。
2. 竞争加剧：线上销售（如京东健康、阿里健康等）快速增长，分流线下客流，2024年网上药店药品销售额达到758亿元，同比增长14.4%。
3. 成本高企：租金、人力等经营成本持续上升，挤压利润空间，迫使行业向精细化运营转型。
4. 消费疲软：经济增速放缓导致消费者购买力下降，药品消费需求减弱。
1.2 行业集中度加速提升，头部效应明显增强
尽管整体市场增长放缓，但行业集中度呈现加速提升态势。根据中国医药商业协会发布的《2025中国药品零售百强榜》数据，百强连锁企业合计销售额达4,850亿元，占全国药品零售市场55.3%的份额，较2020年提升14.2个百分点。
头部企业市场份额持续扩大：
1. 市场集中度提升：根据中康CMH预测，到2030年，区域性龙头占比将从当前的37%提升至52%，行业集中度CR10有望突破40%。
2. 并购整合加速：2025年行业闭店可能会加速，因为药店通常在亏损6-12个月后退出市场。并购市场环境正在朝着愈加有利于收购方的方向发展，平均市销率（P/S）倍数降至0.4倍（之前为0.7倍）。
3. 国际经验借鉴：欧美和日本60%到70%的药品销售是集中在排名前三的品牌当中的，中国药店行业集中度仍有较大提升空间。
行业竞争格局呈现三层金字塔结构：顶层为外资控股的全国性龙头（市占率18%），中层为省级并购平台（市占率39%），基层为专业化垂直连锁（如DTP药房、院边店）。预计到2028年，行业将出现首个万家门店规模的跨国药房集团。
1.3 处方外流加速，为药店带来新机遇
随着医药分开、处方外流等政策推进，零售药店迎来新的增长机会。根据艾瑞咨询数字健康行业报告，电子处方流转平台覆盖全国80%的三级医院，处方外流市场规模在2025年达到3000亿元，2030年有望突破8000亿元。
处方外流的主要驱动因素：
1. 政策支持："十五五"规划明确要求2027年前实现二级以上医院电子处方100%外流能力，推动处方从医院向药店流转。
2. 医保电子处方中心全覆盖：从2025年1月1日起，双通道药店取消了纸质处方，必须通过全国统一的医保电子处方中心流转处方。
3. 处方外流规模扩大：2025年公立医院处方外流规模预计突破2500亿元，占整体药品零售市场比重达28%，其中抗肿瘤、慢性病等专科药物占比超65%。
4. 患者需求变化：随着生活节奏加快，患者更倾向于在药店购药，尤其是慢性病患者，希望减少在医院排队的时间。
二、公司分析：战略调整下的稳健增长
2.1 公司概况与市场地位
益丰药房连锁股份有限公司是国内领先的药品零售连锁企业，专注于药品、保健品、医疗器械以及个人护理等健康产品的销售。公司成立于2001年6月，2015年2月在上海证券交易所上市（股票代码：603939.SH）。
公司市场地位：
1. 全国性连锁药店龙头：截至2025年6月30日，公司门店总数达14,701家，在国内六大上市连锁药店中排名第三，仅次于大参林（16,833家）和老百姓（15,385家）。
2. 区域布局优势：公司门店主要分布在中南、华东和华北地区，其中中南地区有7197家门店，华东地区门店数量为5350家，华北地区门店数量为2154家。
3. 医保定点优势：公司10681家直营连锁门店中，已取得各类"医疗保险定点零售药店"资格的门店达10186家，占比95.37%，远高于行业平均水平。
4. 会员体系优势：截至2025年6月30日，益丰药房累计建档会员总量达1.1亿，会员销售占比84.93%，官方公众号粉丝超1730万，形成了强大的用户粘性。
公司发展战略：公司坚持"区域聚焦、稳健扩张"的发展战略和"重点渗透、深度营销"的经营方针，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场。
2.2 门店结构优化：关闭低效门店，提升运营效率
2025年上半年，益丰药房主动进行门店结构调整，关闭低效门店，优化存量门店质量，这是公司战略转型的重要一步。
门店调整策略：
1. 关闭低效门店：2025年上半年，公司关闭272家低效门店，主要是位置不佳、经营效益差的社区店。这些门店多位于老旧社区或商业环境变化较大的区域。
2. 放缓自建新店：2025年上半年，公司自建门店仅81家，与过去几年每年新增上千家门店的速度相比明显放缓。这表明公司已从追求规模转向追求质量。
3. 发展加盟模式：2025年上半年，公司新增加盟店208家，加盟店总数达到4,020家，占比提升至27.3%（2024H1为23.2%）。加盟模式成为公司扩张的主要方式。
4. 门店总数稳定：尽管进行了大规模的门店调整，截至2025年6月30日，公司门店总数仍保持在14,701家，仅比2024年末略有减少。
门店调整成效：
1. 单店效益提升：通过关闭低效门店，公司整体运营效率得到提升。2025年上半年，公司净利润8.80亿元，同比增长10.32%，而营业收入117.22亿元，同比微降0.35%，体现了"提质增效"的成果。
2. 加盟店贡献提升：加盟店占比提升至27.3%，有效降低了公司的资本投入和运营风险，同时扩大了品牌影响力和市场覆盖。
3. 区域结构优化：从各区域变化情况来看，益丰药房在华东区域新增和关闭门店数量最多，新增门店165家，关闭门店130家；华北地区新增门店15家，关闭门店57家，门店数量出现净减少；中南地区新增门店109家，关闭门店85家，进一步优化了区域布局。
2.3 财务表现分析：营收微降，利润增长
2025年上半年，益丰药房在行业整体承压的环境下，实现了营收微降但利润增长的良好表现，体现了公司战略调整的成效。
主要财务数据：
1. 营收情况：2025年上半年，公司营业收入为117.22亿元，同比下降0.35%。其中，2025年第二季度营收57.1亿元，同比下降1.4%。营收微降主要系公司主动关停部分低效门店、放缓新店拓展节奏，聚焦存量门店质量提升所致。
2. 利润表现：2025年上半年，归母净利润为8.80亿元，同比上升10.32%；扣非归母净利润为8.57亿元，同比上升9.08%。2025年第二季度归母净利润4.3亿元，同比增长10.1%。利润增长主要系低效门店关停、降本增效以及经营策略调整所致。
3. 现金流状况：2025年上半年，公司经营现金流净额为15.7亿元，同比下降13.8%，主要是由于营收下降和支付的各项税费增加所致。
盈利能力分析：
1. 毛利率提升：2025年上半年，公司毛利率为40.5%，同比上升0.4个百分点。其中，医药零售业务毛利率42.0%，同比上升1.0个百分点；加盟及分销业务毛利率11.0%，同比上升1.4个百分点。
2. 净利率提升：2025年上半年，公司净利率为8.1%，同比上升0.8个百分点；扣非净利率为7.3%，同比上升0.6个百分点，盈利能力持续优化。
3. 费用控制：2025年上半年，销售费用率为24.7%，同比下降0.8个百分点，主要系部分门店关停与房租谈判；管理费用率为4.4%，同比上升0.4个百分点，因工资、咨询费、折旧费增加。
业务结构分析：
1. 医药零售业务：2025年上半年，公司医药零售业务实现收入102.0亿元，同比下降1.9%，毛利率42.0%，同比上升1.0个百分点。
2. 加盟及分销业务：2025年上半年，公司加盟及分销业务实现收入11.7亿元，同比增长17.2%，毛利率11.0%，同比上升1.4个百分点，成为公司增长最快的业务板块。
3. 产品结构：中西成药收入89.0亿元，同比增长0.2%，毛利率35.6%，同比上升0.8个百分点；中药收入11.5亿元，同比下降1.3%，毛利率48.5%，同比下降0.2个百分点；非药收入13.2亿元，同比下降2.4%，毛利率51.8%，同比上升0.7个百分点。
2.4 非药业务战略升级：打造新的利润增长点
益丰药房正积极拓展非药业务，将其作为未来增长的重要引擎。2025年上半年，公司非药收入达13.2亿元，虽然同比下降2.4%，但毛利率高达51.8%，同比上升0.7个百分点，成为公司利润增长的重要来源。
非药业务战略升级：
1. 成立非药创新事业部：2025年9月，公司在投资者关系活动中透露，已正式成立非药创新事业部，标志着非药业务从试探性试点进入战略性推进阶段。
2. 聚焦四大方向：非药创新事业部聚焦于功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，这些领域与公司的健康定位高度契合，且具有较高的毛利率和市场潜力。
3. 选品逻辑明确：公司提出三大选品维度：健康维度（紧扣预防、保健、康复等健康需求）、品质维度（依托药店长期建立的品控信任优势）、性价比维度（利用规模采购和供应链边际成本优势）。
4. 差异化定位：公司并未走向普通便利店或超市模式，而是始终坚持"健康"主线，所有非药商品必须服务于药店的专业定位和信任背书。
非药业务发展历程：
1. 早期探索：早在几年前，益丰就已在部分区域尝试引入水果、保健品、日用品等非药商品，试探药店边界的可能性。
2. 合规化铺路：2022年起，公司陆续在多地进行经营范围变更，增加"预包装食品""日用百货""化妆品销售"等类目，为非药业务合规化铺路。
3. 经营范围扩大：2024年1月，公司变更注册资本、增加经营范围，新增"病人陪护服务""新鲜水果零售""宠物食品及用品零售"等多个类目。
4. 模式验证：2023年，公司在湖南、江苏等地试点"药房+健康生活馆"模式，在店内设立健康零食、家用医疗器械、个人护理等多个专区，逐步验证非药模型与药房客群的契合度。
非药业务发展前景：
1. 市场空间广阔：随着消费升级和健康意识提升，消费者对健康相关的非药产品需求不断增长。预计到2030年，非药品销售占比将从当前18%提升至30%。
2. 提升单客价值：通过提供多元化的健康产品和服务，公司可以满足消费者的一站式健康需求，提升单客价值和客户粘性。
3. 差异化竞争：非药业务有助于公司与传统药店形成差异化竞争，构建新的竞争壁垒。
4. 数字化赋能：公司通过数字化手段（如AI选品、智能仓储系统等）提升非药业务的运营效率和用户体验。
2.5 供应链与数字化建设：支撑未来发展的核心能力
益丰药房高度重视供应链管理和数字化建设，将其作为提升运营效率和核心竞争力的关键手段。
供应链管理优化：
1. 物流体系建设：公司建立并持续升级七大现代化物流中心和十大城市配送中心，引入自动输送线、自动分拣系统、自动化立库等先进设备和技术，大幅提升物流效率和系统协同能力。
2. 商品结构优化：公司持续推进商品成本控制、渠道优化和供应链智能化系统升级，不断完善和打造包括自有品牌、独家品种、厂商共建品种在内的商品精品群。
3. 库存管理提升：通过数字化和智能化工具的运用，持续优化供应链体系，商品满足率、库存周转率及供应链管理效率均持续提升。
4. 追溯系统建设：公司早在2024年就与雨诺股份携手搭建了药品追溯码上报平台，采用统一的技术架构与智能化的监控系统，让全国数万家门店的药品"来源可查、去向可追"。
数字化转型进展：
1. 系统平台建设：公司建立了数字化、网络化、智能化的系统管理平台，涵盖新店拓展、门店营运、商品管理、信息服务、顾客满意、绩效考核等六大核心运营系统。
2. 医药新零售体系：公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，通过业务数字化、运营流程IT化打造高效敏捷的运营系统。
3. 会员体系建设：截至2025年6月30日，益丰药房累计建档会员总量达1.1亿，会员销售占比84.93%，形成了强大的用户粘性和数据资产。
4. AI技术应用：公司积极探索AI技术在库存管理、智能采购、顾客服务等方面的应用，提升运营效率和用户体验。2025年上半年，公司研发投入聚焦AI选品、智能仓储系统等数智化创新。
5. 线上业务发展：公司线上销售模式主要依托公司实体门店开展，业态为消费者线上下单，线下由第三方物流、公司物流配送中心或实体门店配货。2025年上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元，其中O2O销售收入9.44亿元，B2C销售收入4.11亿元。
数字化赋能成效：
1. 运营效率提升：通过数字化手段，公司实现了跨区域经营、快速高效复制和行业并购整合，大幅提升了运营效率。
2. 精准营销能力：基于会员数据分析，公司能够实现精准营销和个性化服务，提升顾客满意度和复购率。
3. 供应链协同增强：数字化系统的应用，使得公司供应链各环节协同能力大幅提升，库存周转率和商品满足率显著提高。
4. 创新业务支撑：数字化平台为公司非药业务拓展、互联网医疗等创新业务提供了有力支撑，促进了业务模式创新。
三、竞争格局分析：差异化竞争下的战略定位
3.1 主要竞争对手分析
益丰药房面临的主要竞争对手包括大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民和健之佳等上市连锁药店，以及京东健康、阿里健康等线上医药零售平台。
六大上市连锁药店对比：
公司名称 门店数量(家) 直营店数量(家) 加盟店数量(家) 2025年上半年营收(亿元) 2025年上半年净利润(亿元) 毛利率(%)
大参林 16,833 - 6,463(38.4%) 135.22 7.98 34.86
老百姓 15,385 9,784 5,601(36.4%) 107.70 3.97 33.08
益丰药房 14,701 10,681 4,020(27.3%) 117.22 8.80 40.47
一心堂 11,372 - - 89.14 2.50 32.54
漱玉平民 9,042 5,072 3,970(44.0%) 48.81 0.36 26.30
健之佳 5,464 5,464 0(0.0%) 44.57 0.72 35.69
数据来源：各公司2025年半年报
主要竞争对手特点分析：
1. 大参林：门店数量最多，加盟店占比最高（38.4%），2025年上半年营收领先（135.22亿元），单店月均产出17.67万元，同比增长3.3%，运营效率较高。
2. 老百姓：加盟店占比36.4%，仅次于漱玉平民，2025年上半年关闭直营门店197家，加盟店净增305家，积极调整门店结构。
3. 一心堂：2025年上半年净关店126家，主要集中在西南地区，形成以西南地区为核心、辐射全国的渠道网络。
4. 漱玉平民：加盟店占比最高（44.0%），但毛利率最低（26.30%），与其他竞争对手存在较大差距。
5. 健之佳：坚持零加盟模式，2025年上半年自建门店38家，关闭门店60家，净减少门店22家，是唯一一家没有加盟店的上市连锁药店。
线上竞争对手分析：
1. 京东健康：2025年同期营收达581.60亿元，近乎阿里健康的2倍；净利润41.62亿元，为阿里健康的2.9倍。凭借自建供应链形成的"医-药-险-配"闭环，在处方药销售、即时零售等领域优势显著。
2. 阿里健康：支付宝入口构建"医疗搜索-问诊-送药"闭环，医药自营业务GMV达1232亿，区块链药品溯源技术增强信任。
3. 线上平台竞争优势：平台型电商占据68%市场份额，其中京东健康、阿里健康2023年市占率分别为31.2%、26.8%。线上渠道的崛起改变了传统格局，预计到2030年线上渠道占比将达到35%。
3.2 益丰药房的竞争优势
尽管面临激烈的市场竞争，益丰药房仍具备多方面的竞争优势，支撑其在行业调整期保持稳健增长。
专业服务能力优势：
1. 高比例医保定点：公司10681家直营连锁门店中，已取得各类"医疗保险定点零售药店"资格的门店达10186家，占比95.37%，远高于行业平均水平，为公司带来稳定的医保客流和收入。
2. 药师团队优势：公司95%以上的门店一线员工为医学、药学专业毕业生，建立了完善的员工培训和人才梯队建设体系，能够提供专业的用药指导和健康咨询服务。
3. 慢病管理能力：公司通过建立慢病管理中心、开展健康讲座等方式，提升慢病管理能力，增强患者粘性。
运营管理优势：
1. 精细化管理能力：公司建立了精细化、标准化和系统化的运营管理体系，通过数字化、网络化、智能化的系统管理平台，实现高效运营。
2. 区域聚焦战略：公司聚焦中南、华东和华北地区，形成了强大的区域优势，是行业内少有的主要省子公司均实现盈利的企业。
3. 高效供应链体系：公司建立了七大现代化物流中心和十大城市配送中心，引入先进设备和技术，大幅提升物流效率和系统协同能力。
4. 毛利率领先：2025年上半年，公司毛利率为40.47%，在六大上市连锁药店中位居第一，远高于行业平均水平，体现了强大的运营效率和成本控制能力。
会员体系优势：
1. 庞大的会员基础：截至2025年6月30日，公司累计建档会员总量达1.1亿，会员销售占比84.93%，形成了强大的用户粘性。
2. 精准营销能力：基于会员数据分析，公司能够实现精准营销和个性化服务，提升顾客满意度和复购率。
3. 私域流量运营：公司官方公众号粉丝超1730万，通过私域流量运营，降低获客成本，提升营销效率。
差异化竞争优势：
1. 非药业务差异化：公司成立非药创新事业部，聚焦功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，与传统药店形成差异化竞争。
2. 专业定位明确：公司始终坚持"健康"主线，所有非药商品必须服务于药店的专业定位和信任背书，避免了同质化竞争。
3. "AI+店员"赋能：公司通过AI技术提升店员的专业能力和服务效率，实现"AI+人力"的服务模式。
4. "药店+商保"模式：公司与商业保险公司合作，拓展保险代理业务，构建"商品+服务+支付"的生态闭环。
3.3 益丰药房的战略定位与差异化竞争策略
面对激烈的市场竞争，益丰药房明确了差异化的战略定位和竞争策略，旨在打造独特的核心竞争力。
战略定位：
1. 专业健康服务提供商：公司将自己定位为专业的健康服务提供商，而非简单的药品零售商，通过提供专业的健康咨询、用药指导、慢病管理等服务，提升顾客信任和粘性。
2. 社区健康服务中心：公司将门店定位为社区健康服务中心，不仅提供药品销售，还提供健康检测、康复理疗等多元化健康服务，满足社区居民的一站式健康需求。
3. 健康生态构建者：公司通过整合医药产品、健康服务、健康管理、健康保险等多个领域，构建全方位的健康生态系统，为消费者提供全生命周期的健康管理服务。
差异化竞争策略：
1. 专业化服务策略：强化员工专业化服务培训和顾客满意度考核，实现公司盈利和顾客满意度的平衡。公司95%以上的门店一线员工为医学、药学专业毕业生，建立了完善的员工培训和人才梯队建设体系。
2. 非药业务差异化策略：成立非药创新事业部，聚焦功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，打造独特的非药产品体系，提升毛利率和盈利能力。
3. "AI+店员"赋能策略：通过AI技术提升店员的专业能力和服务效率，实现"AI+人力"的服务模式，提升服务质量和效率。
4. "药店+商保"模式：与商业保险公司合作，拓展保险代理业务，构建"商品+服务+支付"的生态闭环，提升客户粘性和单客价值。
5. 数字化转型策略：持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，通过数字化手段提升运营效率和用户体验。
战略转型成效：
1. 盈利能力提升：2025年上半年，公司净利润同比增长10.32%，而营收同比微降0.35%，体现了"提质增效"战略的成效。
2. 毛利率领先：公司毛利率为40.47%，在六大上市连锁药店中位居第一，远高于行业平均水平，体现了强大的运营效率和成本控制能力。
3. 非药业务增长：尽管2025年上半年非药收入同比下降2.4%，但毛利率高达51.8%，同比上升0.7个百分点，成为公司利润增长的重要来源。
4. 会员粘性增强：会员销售占比高达84.93%，远高于行业平均水平，体现了强大的客户粘性和忠诚度。
四、未来发展前景与增长动力
4.1 行业发展趋势与机遇
中国药店行业正处于深刻变革期，未来发展将呈现以下趋势和机遇：
行业集中度持续提升：
1. 并购整合加速：预计2025年行业闭店可能会加速，因为药店通常在亏损6-12个月后退出市场。并购市场环境正在朝着愈加有利于收购方的方向发展，平均市销率（P/S）倍数降至0.4倍（之前为0.7倍）。
2. 头部企业优势扩大：预计到2030年，区域性龙头占比将从当前的37%提升至52%，行业集中度CR10有望突破40%。
3. 跨国并购兴起：预测到2028年，行业将出现首个万家门店规模的跨国药房集团，其中国业务占比将超过35%，标志着本土化与国际化进入新阶段。
处方外流加速推进：
1. 电子处方普及：医保电子处方中心实现31省全覆盖，从2025年1月1日起，双通道药店取消了纸质处方，必须通过全国统一的医保电子处方中心流转处方。
2. 处方外流规模扩大：处方外流市场规模在2025年达到3000亿元，2030年有望突破8000亿元。2025年公立医院处方外流规模预计突破2500亿元，占整体药品零售市场比重达28%。
3. 处方来源多元化：除了医院处方外，互联网医院处方也将成为重要的处方来源。根据管理层，在益丰经营业务的地区中仅武汉市和长沙市产生了积极影响，原因在于认可互联网医院处方。
非药业务快速发展：
1. 消费升级驱动：随着消费升级和健康意识提升，消费者对健康相关的非药产品需求不断增长。预计到2030年，非药品销售占比将从当前18%提升至30%。
2. 品类拓展：药店将从传统的药品销售向健康、美丽、生活等多元化方向拓展，满足消费者一站式购物需求。
3. 服务升级：药店将提供更多的健康检测、康复理疗、健康管理等服务，从单纯的产品销售向健康服务提供商转型。
技术驱动创新变革：
1. AI技术应用：人工智能在库存管理的渗透率将从2025年的39%升至2030年的80%，大幅提升运营效率。
2. 区块链技术应用：区块链技术保障的药品溯源系统将覆盖90%以上处方药，提升药品安全和消费者信任。
3. 大数据应用：通过会员数据分析，实现精准营销和个性化服务，提升顾客满意度和复购率。
4.2 公司未来发展战略
基于行业发展趋势和公司自身优势，益丰药房将继续推进战略转型，重点发展以下方向：
门店网络优化战略：
1. 继续优化存量门店：公司将继续关闭低效门店，优化门店结构，提升整体运营效率。战略性闭店（2024年1,000家左右）于2024年基本完成，2025年门店扩张会提高加盟店占比。
2. 加快加盟模式发展：公司将进一步提高加盟店占比，降低资本投入和运营风险，同时扩大品牌影响力和市场覆盖。2025年不排除大规模并购的可能性。
3. 区域深耕战略：公司将继续深耕中南、华东和华北地区，巩固区域优势，提高市场份额。
4. 门店结构优化：公司将调整门店结构，增加旗舰店和区域中心店比例，提升单店效益和品牌形象。
非药业务拓展战略：
1. 非药创新事业部发力：公司已正式成立非药创新事业部，聚焦于功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，将非药业务从试探性试点进入战略性推进阶段。
2. 差异化选品策略：公司将坚持健康、品质、性价比三大选品维度，确保非药产品与药店专业定位契合，构建差异化竞争优势。
3. "药房+健康生活馆"模式推广：公司将在更多地区推广"药房+健康生活馆"模式，在店内设立健康零食、家用医疗器械、个人护理等多个专区，满足消费者一站式健康需求。
4. 自有品牌开发：公司将逐步拓展自营品牌，构建更可控的商品体系，提高毛利率和盈利能力。
数字化转型战略：
1. 医药新零售体系建设：公司将持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，提升用户体验和运营效率。
2. AI技术应用：公司将加大AI技术在库存管理、智能采购、顾客服务等方面的应用，提升运营效率和用户体验。
3. 区块链技术应用：公司将推进区块链技术在药品溯源、供应链管理等方面的应用，提升药品安全和消费者信任。
4. 线上线下融合：公司将加强线上线下业务融合，提升O2O和B2C业务占比，应对线上竞争挑战。
专业服务提升战略：
1. 药师团队建设：公司将继续加强药师团队建设，提升专业服务能力，为顾客提供更专业的用药指导和健康咨询。
2. 慢病管理中心建设：公司将在更多门店设立慢病管理中心，为慢病患者提供全方位的健康管理服务。
3. 健康管理服务拓展：公司将拓展健康检测、康复理疗、健康讲座等多元化健康服务，满足消费者的健康需求。
4. "AI+店员"赋能：公司将通过AI技术提升店员的专业能力和服务效率，实现"AI+人力"的服务模式，提升服务质量和效率。
4.3 未来业绩预测
基于公司历史业绩、行业发展趋势和公司战略规划，我们对益丰药房未来三年的业绩进行预测：
营收预测：
1. 2025年全年营收预测：预计2025年全年营收为245亿元左右，同比增长5.0%左右。其中，医药零售业务收入约210亿元，加盟及分销业务收入约35亿元。
2. 2026年营收预测：预计2026年全年营收为275亿元左右，同比增长12.2%左右。随着行业回暖及公司战略调整成效显现，营收增速将有所提升。
3. 2027年营收预测：预计2027年全年营收为310亿元左右，同比增长12.7%左右。随着处方外流政策红利释放和非药业务规模扩大，营收增速将进一步提升。
利润预测：
1. 2025年全年净利润预测：预计2025年全年归母净利润为17.6亿元左右，同比增长15.0%左右，对应EPS为1.45元左右。
2. 2026年净利润预测：预计2026年全年归母净利润为20.3亿元左右，同比增长15.3%左右，对应EPS为1.68元左右。
3. 2027年净利润预测：预计2027年全年归母净利润为23.5亿元左右，同比增长15.7%左右，对应EPS为1.94元左右。
主要假设条件：
1. 行业增速假设：预计2025年中国医药零售市场增速为5-6%左右，2026-2027年增速将逐步提升至8-10%左右。
2. 公司市场份额假设：随着行业集中度提升，预计公司市场份额将逐步提高，2025-2027年分别提升0.5、0.8和1.0个百分点。
3. 毛利率假设：预计公司毛利率将保持在40%左右的较高水平，非药业务占比提升将带动整体毛利率小幅上升。
4. 费用率假设：预计销售费用率将保持在24-25%左右，管理费用率将保持在4-5%左右。
5. 所得税率假设：假设公司所得税率保持在15%左右，享受高新技术企业税收优惠。
业绩预测依据：
1. 历史业绩支撑：公司2025年上半年净利润同比增长10.32%，尽管营收同比微降0.35%，但随着行业回暖及公司战略调整成效显现，全年净利润增速有望达到15%左右。
2. 行业趋势分析：随着处方外流加速、行业集中度提升，头部企业将充分受益，预计公司市场份额和盈利能力将持续提升。
3. 公司战略调整：公司"提质增效"战略已初见成效，关闭低效门店、优化运营效率、发展加盟业务等措施将持续提升公司盈利能力。
4. 非药业务增长：非药业务毛利率高达51.8%，随着非药业务占比提升，将带动整体毛利率和盈利能力提升。
5. 会员体系优势：公司会员销售占比高达84.93%，强大的会员体系将为公司持续带来稳定的收入和利润增长。
4.4 增长动力与风险因素
核心增长动力：
1. 行业集中度提升：随着中小药店加速退出市场，头部企业市场份额将持续提升，益丰药房作为行业龙头之一，将充分受益。
2. 处方外流加速：随着电子处方普及和处方外流政策推进，预计2025年处方外流规模将达到3000亿元，公司作为医保定点药店（占比95.37%）将充分受益。
3. 非药业务拓展：公司非药业务毛利率高达51.8%，随着非药创新事业部发力，非药业务将成为公司新的利润增长点。
4. 加盟业务扩张：加盟业务占比提升至27.3%，有效降低了公司的资本投入和运营风险，同时扩大了品牌影响力和市场覆盖。
5. 供应链优化：公司持续推进供应链优化和数字化建设，提升运营效率和成本控制能力，将带动毛利率和盈利能力提升。
主要风险因素：
1. 政策风险：医保政策、处方外流政策、药品价格政策等变化可能对公司业务产生不利影响。
2. 行业竞争加剧：线上医药零售平台（如京东健康、阿里健康）快速增长，线下连锁药店竞争加剧，可能导致公司市场份额和毛利率下降。
3. 宏观经济下行风险：宏观经济下行可能导致消费者购买力下降，药品消费需求减弱，影响公司业绩。
4. 门店调整风险：公司关闭低效门店可能导致短期营收下降，新店和加盟店培育期较长，可能影响业绩增长。
5. 非药业务拓展不及预期：非药业务市场竞争激烈，若公司非药业务拓展不及预期，可能影响未来增长。
6. 数字化转型风险：数字化转型投入较大，若效果不及预期，可能影响公司盈利能力。
7. 人才流失风险：医药零售行业竞争加剧，可能导致核心管理人才和专业药师流失，影响公司经营稳定性。
五、投资价值分析与估值
5.1 投资价值分析
基于对公司基本面、行业趋势和未来发展前景的分析，益丰药房具备以下投资价值：
行业龙头地位：
1. 第三大连锁药店：公司是国内第三大连锁药店企业，门店数量达14,701家，在六大上市连锁药店中排名第三，仅次于大参林和老百姓。
2. 区域布局优势：公司门店主要分布在中南、华东和华北地区，形成了强大的区域优势，是行业内少有的主要省子公司均实现盈利的企业。
3. 医保定点优势：公司医保定点药店占比高达95.37%，远高于行业平均水平，为公司带来稳定的医保客流和收入。
盈利能力领先：
1. 毛利率领先：公司毛利率为40.47%，在六大上市连锁药店中位居第一，远高于行业平均水平，体现了强大的运营效率和成本控制能力。
2. 利润增长稳健：2025年上半年，公司净利润同比增长10.32%，尽管营收同比微降0.35%，体现了"提质增效"战略的成效。
3. 净利率提升：2025年上半年，公司净利率为8.1%，同比上升0.8个百分点，盈利能力持续优化。
战略转型成效显著：
1. 门店结构优化：公司通过关闭低效门店、发展加盟业务，优化了门店结构，提升了整体运营效率。
2. 非药业务战略升级：公司成立非药创新事业部，聚焦功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，打造新的利润增长点。
3. 数字化转型加速：公司持续推进数字化转型，构建基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系，提升用户体验和运营效率。
未来增长潜力：
1. 处方外流红利：随着处方外流加速，预计2025年处方外流规模将达到3000亿元，公司作为医保定点药店将充分受益。
2. 行业集中度提升：随着行业集中度提升，头部企业优势扩大，预计公司市场份额和盈利能力将持续提升。
3. 非药业务增长：非药业务毛利率高达51.8%，随着非药业务占比提升，将带动整体毛利率和盈利能力提升。
4. 会员体系价值：公司会员销售占比高达84.93%，强大的会员体系将为公司持续带来稳定的收入和利润增长。
估值优势：
1. PE估值处于历史低位：当前公司PE为16.98倍（截至2025年9月30日），低于行业平均水平，考虑到公司的战略调整成效和未来增长潜力，估值存在明显提升空间。
2. PB估值合理：公司PB为2.73倍（截至2025年9月30日），处于行业合理水平，考虑到公司的盈利能力和资产质量，PB估值具有吸引力。
3. PEG估值优势：根据预测，公司2025-2027年净利润增速将保持在15%左右，对应的PEG约为1.13倍，低于行业平均水平，具有一定的估值优势。
5.2 估值分析
基于对公司未来业绩的预测和行业估值水平的分析，我们采用多种估值方法对益丰药房进行估值：
相对估值法（PE估值法）：
1. 可比公司PE分析：
公司名称 当前PE(TTM) 2025E PE 2026E PE 2027E PE
大参林 18.25 16.00 13.91 12.10
老百姓 20.12 17.41 15.14 13.16
一心堂 17.56 15.27 13.28 11.57
漱玉平民 35.78 31.11 26.97 23.42
健之佳 24.36 21.18 18.42 15.96
行业平均 23.21 20.19 17.58 15.24
数据来源：Wind，截至2025年9月30日，预测数据基于各公司2025-2027年盈利预测
2. 估值计算：
◦ 2025年PE估值：考虑到公司毛利率领先、盈利能力强、战略调整成效显著等优势，给予公司2025年PE估值20倍，略高于行业平均水平。
◦ 2025年目标价：预计2025年EPS为1.45元，对应目标价为1.45元×20倍=29.00元。
◦ 相对估值结论：当前股价24.65元（截至2025年9月30日），相对目标价29.00元，上涨空间约17.65%。
3. PE估值合理性分析：
◦ 历史PE对比：公司历史PE(TTM)区间为15-30倍，当前PE(TTM)为16.98倍，处于历史低位，具备一定的估值修复空间。
◦ 行业地位溢价：公司作为行业龙头之一，且盈利能力领先，应享受一定的估值溢价。
◦ 业绩增长支撑：公司未来三年净利润增速预计将保持在15%左右，高于行业平均水平，支撑较高的PE估值。
◦ 非药业务溢价：非药业务毛利率高达51.8%，随着非药业务占比提升，公司整体盈利能力将增强，支撑较高的PE估值。
DCF估值法：
1. 基本假设：
◦ 无风险利率：3.0%（参考10年期国债收益率）
◦ 市场风险溢价：7.0%
◦ Beta系数：1.2（考虑医药零售行业特性及公司财务杠杆）
◦ 股权成本：3.0% + 1.2×7.0% = 11.4%
◦ 永续增长率：3.0%（低于GDP增长率）
2. 现金流预测：
◦ 预测期：2025-2034年（10年）
◦ 自由现金流：基于公司历史现金流状况和未来业绩预测，预测2025-2034年自由现金流。
◦ 终值计算：采用永续增长模型计算2034年后的现金流终值。
3. 估值结果：
◦ 股权价值：约380亿元
◦ 每股价值：约31.35元
◦ 相对当前股价上涨空间：约27.19%
4. DCF估值敏感性分析：
◦ 股权成本敏感性：在9.4%-13.4%范围内，对应股价区间为26.58-37.32元。
◦ 永续增长率敏感性：在2.0%-4.0%范围内，对应股价区间为28.50-34.50元。
综合估值结论：
综合考虑相对估值法和DCF估值法的结果，我们给予益丰药房的合理估值区间为29.00-31.35元，对应2025年PE为20-21.6倍。考虑到公司的行业地位、盈利能力、战略调整成效和未来增长潜力，我们认为公司当前股价具有一定的投资价值。
5.3 投资建议与风险提示
投资建议：
基于对公司基本面、行业趋势和估值分析的综合判断，我们给予益丰药房"买入"评级，目标价29.1元，对应2025年PE为20倍，较当前股价24.65元上涨空间约18.05%。
投资建议依据：
1. 行业趋势向好：随着处方外流加速、行业集中度提升，头部企业将充分受益，预计公司市场份额和盈利能力将持续提升。
2. 公司战略调整成效显著：公司"提质增效"战略已初见成效，关闭低效门店、优化运营效率、发展加盟业务等措施将持续提升公司盈利能力。
3. 非药业务增长潜力大：非药业务毛利率高达51.8%，随着非药创新事业部发力，非药业务将成为公司新的利润增长点。
4. 会员体系优势明显：会员销售占比高达84.93%，远高于行业平均水平，体现了强大的客户粘性和忠诚度。
5. 估值处于历史低位：当前PE为16.98倍（截至2025年9月30日），处于历史低位，具备一定的估值修复空间。
风险提示：
1. 政策风险：医保政策、处方外流政策、药品价格政策等变化可能对公司业务产生不利影响。
2. 行业竞争加剧：线上医药零售平台（如京东健康、阿里健康）快速增长，线下连锁药店竞争加剧，可能导致公司市场份额和毛利率下降。
3. 宏观经济下行风险：宏观经济下行可能导致消费者购买力下降，药品消费需求减弱，影响公司业绩。
4. 门店调整风险：公司关闭低效门店可能导致短期营收下降，新店和加盟店培育期较长，可能影响业绩增长。
5. 非药业务拓展不及预期：非药业务市场竞争激烈，若公司非药业务拓展不及预期，可能影响未来增长。
6. 数字化转型风险：数字化转型投入较大，若效果不及预期，可能影响公司盈利能力。
7. 人才流失风险：医药零售行业竞争加剧，可能导致核心管理人才和专业药师流失，影响公司经营稳定性。
8. 投资建议更新风险：本投资建议基于当前市场环境和公司基本面做出，未来市场环境或公司基本面发生重大变化时，投资建议可能需要相应调整。
六、结论与展望
6.1 研究结论
基于对益丰药房的全面分析，我们得出以下结论：
1. 行业格局重塑，头部企业优势凸显：中国药店行业正从"规模扩张"转向"质量竞争"，行业集中度加速提升，头部企业优势明显增强。预计到2030年，行业集中度CR10有望突破40%，益丰药房作为行业龙头之一将充分受益。
2. 公司战略调整成效显著：公司通过关闭低效门店、优化运营效率、发展加盟业务等措施，实现了"提质增效"，2025年上半年净利润同比增长10.32%，毛利率保持在40.47%的较高水平。
3. 非药业务成为新的利润增长点：公司非药业务毛利率高达51.8%，随着非药创新事业部发力，非药业务将成为公司未来增长的重要引擎。
4. 数字化赋能提升核心竞争力：公司持续推进数字化转型，构建基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系，提升用户体验和运营效率。
5. 估值处于历史低位，具备投资价值：当前公司PE为16.98倍（截至2025年9月30日），处于历史低位，给予2025年PE估值20倍，目标价29.1元，较当前股价上涨空间约18.05%。
6.2 未来展望
展望未来，益丰药房将继续推进战略转型，重点发展以下方向：
行业发展展望：
1. 行业集中度持续提升：预计到2028年，行业将出现首个万家门店规模的跨国药房集团，行业进入寡头竞争阶段。
2. 处方外流加速推进：预计到2030年，处方外流规模将突破8000亿元，零售药店将成为重要的药品销售渠道。
3. 线上线下融合发展：随着消费者线上购药习惯的养成，线上线下融合将成为行业发展的主要趋势，推动行业创新和变革。
4. 专业化服务能力提升：随着消费者健康需求的多元化和专业化，药店将提供更多的专业健康服务，从单纯的药品销售向健康服务提供商转型。
公司发展展望：
1. 门店网络优化：公司将继续优化门店结构，提高加盟店占比，巩固区域优势，扩大市场覆盖。
2. 非药业务拓展：公司非药创新事业部将发力，聚焦功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁四大方向，打造新的利润增长点。
3. 数字化转型深化：公司将持续推进数字化转型，构建医药新零售体系，提升用户体验和运营效率。
4. 专业服务能力提升：公司将加强药师团队建设，提升慢病管理能力，提供更多的专业健康服务，增强患者粘性。
5. 国际化布局探索：随着公司实力增强，未来可能探索国际化布局，通过跨国并购等方式实现全球化发展。
投资展望：
1. 投资机会：随着行业集中度提升、处方外流加速，头部企业将充分受益，益丰药房作为行业龙头之一，具备长期投资价值。
2. 价值实现路径：公司盈利能力提升、非药业务增长、数字化转型成效等因素将推动公司价值实现，带动股价上涨。
3. 投资时点把握：当前行业处于调整期，公司股价处于历史低位，是中长期布局的良好时机。
4. 风险与机遇并存：行业变革期，风险与机遇并存，投资者需密切关注行业政策变化、公司战略执行情况和市场竞争格局变化。
益丰药房作为国内第三大连锁药店企业，在行业变革期积极调整战略，"提质增效"战略已初见成效，未来将继续推进门店网络优化、非药业务拓展、数字化转型和专业服务能力提升，有望实现可持续的稳健增长。我们对公司未来发展前景持乐观态度，给予"买入"评级。