$新巨丰(SZ301296)$
一、合并后企业价值评估
1. 营收与利润规模跃升
- 收入端：2023年新巨丰营收17.37亿元，纷美包装营收38.17亿元（为新巨丰的2.2倍），合并后基础营收约55.54亿元。叠加协同效应（客户资源共享、供应链优化），预计2025年合并营收可达60亿以上。
- 利润端：新巨丰2023年净利润1.7亿元，纷美净利润2.44亿元，合计4.14亿元。通过成本协同（生产整合、采购议价权提升）及技术互补（纷美灌装机+新巨丰包材），净利润有望增至4.5亿–5亿元。
2. 市场份额与行业地位
- 全球第三大无菌包装商：合并后市场份额超20%，仅次于利乐（60%），成为最大内资供应商。
- 客户覆盖全面化：新巨丰绑定伊利（占其收入75%），纷美深耕蒙牛、雀巢；合并后同时服务乳业三巨头（伊利、蒙牛、新希望），供应链议价能力显著增强。
3. 估值模型与目标区间
采用分部估值法（主业+协同溢价）：
- 基础估值：
- 新巨丰2023年PE 22倍（市值约37亿元）；
- 纷美净利润2.44亿港元（约2.24亿元），按港股同业15倍PE估值约34亿元。
合并基础估值约71亿元。
- 协同溢价：
- 收入协同：借助纷美海外渠道（欧洲、中东），新巨丰国际业务增速有望从5%提至15%；
- 成本协同：物流整合（伊利、蒙牛奶区均在内蒙）降低运费10%+，灌装机与包材捆绑销售提升毛利率2–3pct。
给予20%协同溢价，目标市值**85亿–92亿元**（对应2025年20–22倍PE）。
二、关键价值驱动因素
1. 国产替代加速
- 国内无菌包装市场规模230亿元（2025年），年增4.6%。外资利乐定价较国产高30–40%，乳企降本需求迫切。合并后“新纷集团”技术互补（纷美专利+新巨丰性价比），在砖包、钻石包等高附加值领域替代空间巨大。
2. 产能与渠道整合
- 产能跃居国内第一：新巨丰2025年规划产能480亿包+纷美338亿包，合计818亿包，碾压国内竞争对手。
- 客户冲突可控：伊利持股新巨丰4.08%，但蒙牛已公开表态“优先保障供应链稳定”；通过双品牌运营可缓解客户流失风险。
3. 财务优化空间
- 杠杆率与分红改善：收购耗资27亿港元（占新巨丰2023年净资产147%），但纷美现金流稳健（分红率52.6%）。若整合后分红率从新巨丰13%提至30%，可吸引长期资金。
- ESG价值提升：纷美已有可持续发展报告，弥补新巨丰ESG披露短板，符合外资机构偏好。
四、市值评估
- 短期市值：基于2024年合并净利润4亿元及20倍PE，目标市值80亿元（较新巨丰现市值39亿元有100%空间）。
- 长期潜力：若协同效应释放（净利率从7.4%提至9%），2026年市值有望突破100亿元。