长期投资的好赛道-寿险行业
$中国平安(SH601318)$ $友邦保险(01299)$ $中国人寿(SH601628)$
继续分享关于寿险行业的学习心得，前面的三遍学习心得，分别从衡量盈利能力、估值、以及影响股价核心因素进行了分析和思考，本文主要是在总结前面学习心得的基础上，全面思考正确的投资寿险公司的方法。
经过长期的学习和思考，我的结论是寿险行业是比较适合个人投资者的一个好赛道。
金融业是可以“纸上谈兵”的行业。只要认真研读财务报告，就可以获得在投资所需要的关键信息，体现在信息获取上，个人投资者并没有太大的劣势。
寿险公司的商业模式比较特殊，最主要的特点是“费用前置、利润后置”。这非常不同于一般的企业。虽然保险行业看上去属于非常难以理解的行业，保险精算师资格需要非常专业的条件。不过作为投资者，我们并不需要达到精算师的水平，通过学习，完全可以掌握并理解寿险公司的商业模式。学习过程可能比较困难，不过只要方向正确，越是困难的事情越有价值。我认为普通投资者完全有能力构建关于寿险行业的能力圈。
从长期投资的角度进行思考，寿险行业更是一个非常好的赛道。这几年由于市场环境的比较差，现在很少人谈论起中国保险行业的长期利好。目前中国保险行业的发展水平仍然很低，保险密度和保险深度离世界平均水平仍然有很大的差距，特别是同属儒家文化圈的台湾、香港、韩国以及日本在保险深度上分别占据了世界前4的位置。国内的保险行业增量空间是巨大的。我们知道居民收入的提升以及老龄化趋势是保险业发展最大的驱动力量。过去几年由于经济下行，居民收入增长承压，作为非必需消费品的保险产品销售疲软，资本市场和利率市场对投资端的影响也是负面的，行业业绩低迷是符合逻辑的。本人的观点认为这是经济周期现象，从长期角度看，我相信中国保险行业未来潜力巨大。
好的投资策略强调要发挥自身的优势，作为个人投资者优势在于“长期和耐心”。这与短期业绩承压，长期前景良好的的保险行业完美匹配。
确定了保险公司作为自己关注的重点行业，下面就是思考如何正确的进行投资。
价值投资的理念之一就是以合理的价格投资优秀的企业，首先就是判断什么样的企业是优秀的保险公司，下面分别从定量和定性的角度进行分析。
从定量的角度，评价一个企业的优秀或平庸的指标常常是ROE（净资产收益率），而个人认为寿险公司应该是内含价值营运回报率。
内含价值营运回报率可以分解为两部分，一部分是代表存量价值的期初内含价值回报，另一部分是代表增量价值的是新业务价值创造。
其中期初内含价值回报主要受到有效业务价值占比，投资回报率假设、风险贴现率假设这三个因素的影响，不过相对来说，这三个因素加总起来对整体回报率的影响并不显著。
显著影响主要来自于新业务价值创造，而新业务价值创造来自于对增量的判断，虽然我们可以根据历史数据去思考未来，但我们不可能准确预测未来，对增量价值的判断更加依靠定性分析。
从定性的角度，优秀的企业就是拥有护城河的企业，长期价值增长来自于竞争优势。我认为金融业本质上比拼的都是负债端的成本优势。应该从负债端去寻找寿险企业长期价值增长的密码。保险公司的负债端就是产品端，卖出保险产品体现为保险公司对客户的一种负债，一般的理解卖出产品越多，经营业绩越好，但是实际上产品和产品之间的差异是非常大的。
常常提到的“保险姓保”，其实也体现了寿险公司的核心竞争力来自这个“保”字。以“利差”为主要构成的保险产品相对于信贷产品或资管产品，体现不出竞争优势，与“保险姓保”的逻辑不符，加上未来巨大的不确定性以及监管要求 ，不应成为保险公司产品端发展的方向。保险产品的目标是为了帮助客户解决如何应对未来的不确定，它帮助客户在现在和未来之间进行风险收益分配。保险产品核心竞争力来自于与客户深度绑定关系。优秀的保险公司应该通过长期经营为客户提供更加全面且差异化的保险产品，这才是保险产品开发应该瞄准的大逻辑。换句话说，能够销售高价值率的保险产品体现了寿险公司的核心竞争力。
我们以价值创造的角度衡量保险公司的价值。推动价值增长的核心是新业务价值的增长，清晰推动新业务价值增长的逻辑有助于我们分析和判断。
新业务价值=首年保费×新业务价值率。
产品与产品之间的新业务价值率差异巨大，长期期交保费的新业务价值率可以超过100%，包括一些趸交、短期的保险产品新业务价值率不到10%。团险的新业务价值率更低，同样的保费的产品价值可能相差十倍以上。
由此可见，新业务价值率是评价产品端的核心指标，销售高价值率保险产品反映了代理人的专业能力，代理人渠道的强弱直接影响到新业务价值的高低。根据保险公司公布的财务报告，代理人渠道的新业务价值往往占全部新业务价值的80%以上，甚至超过90%。可以得出这样的结论，优秀的寿险公司的标志就是拥有优秀代理人渠道。其中友邦保险就是代理人渠道优秀的代表，招聘严格，培训系统，注重代理人个体产值 ，注重对客户的全方位服务，从而建立良好的口碑，提升了公司的形象，也提升了保单的溢价 。最直观的量化指标就是友邦集团的连续多年问鼎“百万圆桌会注册会员”全球之冠 。
相对而言，内险企业处于不同的发展阶段，前几年国内保险业处于发展期，在保险代理人资格考试取消这一政策的带动作用下，各家保险公司采用的人海战术攻城略地是必然的选择 ，但随着消费市场低迷，人海战术难以为继。未来必然的转型就是从注重代理人数量的增长到代理人质量的提升，努力提高代理人的个体价值。
代理人渠道优势，产品端的核心竞争力都是需要长期积累的。我们对寿险公司的投研工作也应该围绕长期价值提升这个目标，建立日常跟踪系统。
一、代理人队伍的跟踪，在规模增长的基础上，更应该关注代理人质量指标，例如举绩率、留存率与产能成为重要指标，代理人渠道不仅是推动业务增长的动力，也是保险市场环境的晴雨表。代理人收入水平上升和下降是代理人规模的先行指标，同样也是保险公司新业务价值的先行指标。
二、产品端精细化的跟踪分析，我们已经了解到保险公司保费增长并不意味着创造价值的增多，所以要撇除单纯保费规模增长因素笼统分析，建立以新业务价值提升为核心的精细化产品端分析，虽然新业务价值率是最重要的指标，也不能简单的使用整体的数据，还需要通过产品结构的变化和渠道数据的变化，判断新业务价值增长的逻辑关系，从源头去理解新业务价值增长，可以更准确把握寿险公司价值未来趋势，从而更好地理解企业的价值。
合理的价格买入优秀的企业，其中理解优秀的企业只是投资的一部分，以合理的价格买入对投资成功可能更加重要，正确的估值是把握合理价格的核心。
下面具体谈谈我对寿险公司的估值方法的思考。
我认为应该将存量价值和增量价值分别进行估值判断，首先对存量的内含价值进行分析，除内含价值本身外，还应该关注包括隐含的投资回报率假设和风险贴现率假设以及内含价值的结构，即有效业务价值和调整净资产的占比等。并对过去几年的营运差异，经济假设差异、市场价值差异、投资回报差异进行全面分析，以此来确定内含价值的含金量，不但要确定存量的内含价值，还要分别计算有效业务价值预计回报和调整净资产的回报水平，确定未来的期初内含价值回报水平。
根据产品端的日常跟踪系统，进行新业务价值增长的预测，为确保增长预测的准确性，应该多角度的进行分析，包括渠道维度和产品维度的分析，只有做到精细化才能更加准确的进行判断。因为新业务价值增长的预测是估值的核心，其中的矛盾点是未来是不确定的，对增量价值的判断既是最重要也是最困难的，我认为应该秉持的原则第一就是保守估计，第二就是长期跟踪。过去几年的事实告诉我们，系统思维非常重要，保单销售、代理人收入、代理人队伍会互相影响往往形成一个加强循环，长期跟踪就有可能先人一步把握经营拐点，掌握投资先机，保险行业经营环境，很多时候会形成一种惯性趋势。
将存量价值和增量价值分开判断主要理由是相对来说存量价值比较容易判断，相对可以做出准确的估计，而增量价值非常难以判断，需要长期跟踪和调整，把关注的重点放在新业务价值增长可以提高对价值判断的准确性。
最后汇总存量价值和增量价值确定企业内含价值营运回报率的水平最佳估计。然后根据自己投资回报的目标确定买入的价格和仓位。
举个简单例子，本人要求长期投资回报目标10%，加上金融业的风险溢价2%，那么我的投资收益率目标为12%，如果根据分析所投资的企业内含价值营运回报率的估计超过12%，那么1PEV就是我合理的买入价格，如果回报率只有10%，那么可能0.8PEV是合理的买入价格。当然这只是简单的介绍自己的一些思路，真正实际投资时需要考虑的问题比这个过程要复杂的多。
最后谈谈本人对投资标的具体选择策略。
一如既往，我投资金融股的选择策略都是以公司品质作为重点，在此基础上再考虑价格。保险公司一个重要的特点是产品端有优势的企业未来确定性较强，因为其利润中利差占比相对较低，当然，事情都有两面性，这样的企业在牛市中涨幅可能相对落后，不过我一直认为，长期投资者最重要的还是以风险控制为核心，既然选择了风险较大的金融业，必须平衡风险与收益关系。
以上就是我对投资寿险公司的思考，相信这套投资方法应该是属于比较另类的，大部分投资保险公司的策略基本上都会关注资本市场和利率市场，因为投资端的表现直接影响到当期的利润水平，对股价的影响也是非常显著的。当然，我也非常认同投资端十分重要，只是自认为我的水平很难把握。所以还是回到我文章一开始谈到的，作为个人投资者应该发挥自己的优势，立足长期价值，进行长期投资。