《聪明的投资者》第十二章:对每股收益的思考/每股收益的缺陷/平均利润的计算/增长率的计算/相对估值

从格雷厄姆的表述中，我们可以清楚的感受到，他对公司财报中的数据一直是不太敢相信的。有很多“合法”的会计手段会扭曲公司的利润数据，使投资者无法知道真相，他在告诫我们，谨慎预防每股收益的财务陷阱。

巴菲特也指出，这一章是这本书中重要的两章之一（其他一章是第八章）：“会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。” 强调需警惕企业通过会计手段（如非经常性损益、折旧政策调整）粉饰短期利润，这与格雷厄姆“单年收益易失真”的警告高度一致。

一、每股收益的缺陷

格雷厄姆：我们从针对投资者的两条建议开始，这两条建议的含义必然是相互矛盾的。第一条建议是：不要过于看重某一年的利润。第二条是：如果你确实关注短期利润，请当心每股利润数据中存在的陷阱。如果我们严格遵循第一条告诫，那么第二条告诫就没有必要存在。但是，我们不能指望大多数股东根据长期记录和长远前景作出所有普通股决策。在金融领域，季度数据尤其是年度数据会受到极大的关注，而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响。

投资者越是看重每股利润，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。这些因素包括：1，使用特殊扣除——这不会在每股利润中得到反映。2，由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降。3，大量可转换债券或权证带来的稀释作用。4，折旧的方法——主要是“直线”折旧与“加速”折旧的区别。5，研发成本扣除的时间选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年之中。6，存货估价方法中，存在先进先出和后进先出的区别。

在股票估值中：市盈率=市值/净利润。净利润却可以通过一些会计方法来做修饰。 格雷厄姆以1970年美国铝业公司的利润来说明净利润是如何经过加工修饰，在实际的财务报告中还会有很多润色“净利润”的方法，常见的如已收账款等。在此，我们显然要指出的是，如果涉及到的金额不大，投资者就不应该去关注这些会计变量。因为某一年的结果的微小变化，不可能对未来的平均利润或增长产生任何影响，也不可能对企业的稳妥和现实的估价产生任何影响。不过，公司会计经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

二、平均利润的使用

为了解决某一年净利润的合法润色这一问题，很多人开始使用平均利润，以过去10年或者7年的平均利润来代替某一年的利润状况，这样可以解决某一年的利润润色，同时解决上面说到的1、2方式导致的净利润的变动。但是这种方法对增长型的企业不够准确，所以需要结合同期的增长率及稳定性一起来使用。

长期盈利能力重于短期波动：巴菲特继承格雷厄姆“关注3-5年平均收益”的原则，提出“每股收益多年持续增长”是其评估企业的核心维度之一。他认为，持续稳定的盈利增长（而非周期性爆发）才能反映企业真实竞争力。

三、过去增长率的计算

当增长率很高时，企业近期的利润将会大大超出7年或10年的平均数，因此分析师可能会认为，这些长期数据缺乏相关性。但情况并不一定如此，增长率如何计算？利润既可以用平均值来衡量，也可以用最新的数据来衡量。格雷厄姆建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。

四、对企业的估值

格雷厄姆使用了上章所说的两步分析法来对美国铝业进行评估。美国铝业往期业绩利润大约是道琼斯工业指数的10%。1970年的道琼斯工业指数收盘价为840元，则美国铝业的股价为84元，而实际该公司的价格是56元，是低估的。这个方法现在是不是还适应，值得讨论。
格雷厄姆提出“两步分析法”：

第一步：确定企业历史利润在市场指数中的占比（美国铝业利润占道指10%）；

第二步：以指数点位反推企业理论股价（1970年道指840点 → 美国铝业理论股价84元）。

该方法本质是将企业价值锚定于市场整体水平，符合格雷厄姆“通过比较寻找相对价值”的理念，但也存在局限性。

格雷厄姆在第十二章强调“不要过于看重某一年的利润”，因短期业绩易受行业周期、会计调整等干扰。美国铝业1970年利润占道指10%的结论若仅基于单年数据，可能无法反映长期趋势。若利润包含非经常性收益（如资产出售），则占比失真，当年道指由30家大型蓝筹股组成，涵盖金融、科技、工业等多领域。美国铝业作为周期性工业股，其盈利波动性远高于指数平均水平，直接用指数点位反推股价忽略了行业特性。道指成分股需满足财务稳健、持续分红等标准，而周期股估值更依赖行业景气度，与指数整体估值逻辑不同。同时，未纳入市场情绪与宏观因素，1970年道指840点处于历史高位，指数本身可能存在泡沫。若市场对周期股悲观（如经济衰退预期），美国铝业实际股价低于理论值属合理现象，而非单纯低估。

五、实践启示

1、长期视角优于短期波动

企业价值取决于长期盈利能力，而非单年业绩。例如，某年利润下滑若源于可逆因素（如临时停产），反而可能创造买入机会。投资者应聚焦盈利趋势的稳定性，而非追逐短期爆发式增长。

2、穿透财务数据看本质

交叉验证：将每股收益与经营现金流、自由现金流对比，若利润增长但现金流未同步提升，可能存在虚增风险；

行业对标：对比同业企业的利润率、资本回报率，判断目标公司是否具备持续竞争优势。

3、安全边际是核心保障

即使经过严谨分析，未来仍存不确定性。格雷厄姆主张以显著低于内在价值的价格买入（如基于5年平均收益的保守估值），为误判或市场极端波动提供缓冲。

4、 独立判断，拒绝盲从

市场常因短期每股收益增长过度追捧股票，导致估值泡沫。

5、利用市场错误定价创造安全边

“理论价值与实际价差揭示机会”的逻辑。当市场因短期因素（如行业周期、情绪恐慌）低估优质企业时每股收益的暂时下滑恰是买入良机。

6、拒绝“唯EPS增长论”的投机陷阱

巴菲特也警示：若投资者仅追逐高每股收益增长而忽视估值（如市盈率过高），将陷入“增长陷阱”。他引用格雷厄姆观点：“以过高价格买入好公司，不如以合理价格买入普通公司”。

7、投资者需回归基本面

盈利增长是否可复制？估值是否透支未来？坚持“不听市场的、听自己的”，基于数据与逻辑决策。

本章核心在于：格雷厄姆给出的最重要的建议是，不要过于关注某一年的利润，更不要过于关注当年和当季度的利润。他认为市场对于最近季度利润的过度反应是没有什么道理的，一方面，短期的业绩对公司的长期价值并无太大的影响，另一方面，当期业绩的可信度也是需要大打折扣的。每股收益是起点而非终点。投资者需以批判性思维解构其背后逻辑，结合长期趋势、行业本质与安全边际，方能避开财务陷阱，实现理性投资。

巴菲特将第十二章的精髓凝练为：“投资像生意一样，才是最聪明的。”

——需穿透会计数字，关注企业长期经济特质（护城河、管理层诚信），而非沉迷于EPS的短期游戏。他强调格雷厄姆的哲学是其投资体系的基石，并直言：“我们多年来的投资理念随着资本增加有所改变，但最基本的原则仍是格雷厄姆的哲学”。

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