投资周记20251206：估值的愿景与现实困境

又是一周过去，概率的游戏一直都在，相向而行擦肩而过的两拨人肯定有拍断大腿的。投资确实也没有绝对把握的事，都是看看概率还不错，一拍脑门就动手了，至于中间过程嘛，随时有可能风云突变，你可以无动于衷也可以随风起舞，直到你决定卖出不再回头的那一刻，才算是尘埃落定。之所以我们会错过很多机会或者逃过很多劫难大部分也是由于概率的原因。

上周周记说了要谈谈心动公司，其实也是个概率问题，或者说投资者要在确定和不确定性之间摇摆定位。

有一个朋友推荐了几次，我也认真研究了，但还是不能下决心买。心动公司看着确实让人心动，也有很多人从各个角度分析过了，挺吸引我的，业绩爆发性增长，现金储备足，赎回可转债，自研爆款游戏，TapTap平台广告收入稳定增长，公司市值有被长期低估的可能性。

问题是这种潜力被低估的程度有多大？心动公司的业务核心是两部分，一部分是游戏代理与研发，另一部分是信息服务也就是认为最被低估的未来核心TapTap平台。

就游戏代理与研发这部分而言，有部分指标确实是增长比较快的，但是这和扭亏等短期异常因素是有关联的。没有哪两家游戏类上市公司是完全雷同的，可能A股的完美世界算是可以对比的，心动布局的是游戏+平台，完美世界是游戏+影视联动，都是游戏+生态的打法，两家公司也都是扭亏后高速增长。不同的是心动公司是游戏多品类集成长线运营，完美世界靠的是游戏大作附加IP衍生，这也决定了两家公司在研发费用率上的差异是15%对25.5%。其他差异比较明显的心动的PB大概在10附近，而完美世界是3.X，这对于游戏类公司来说可能意味着心动其实是有溢价的，这部分溢价很大一部分就来自于平台业务部分，需要用户的持续增长才能保持高PB，而完美世界相对来说资产更轻，但增长预期不明朗。

从业务布局上看，心动显然平台与研发闭环的更好，但是完美世界更多的是投向AI决策单项突破，所以很难说哪一家就有绝对的长期优势。

两家公司在赛道上有比较大的差异，我对比的意思不是说完美世界更好（只是我对它更熟一些拿出来举例），是想说这样的两家公司其实都有很大的不确定性，心动公司看起来确实可能低估了，但这种低估是很有限的，而且是在港股游戏股估值偏低的大背景下。

那我们再把投资者最看好的TapTap平台业务拿出来看看。这个生态的核心就是零分成+社区+AI推荐，那么很明显盈利就是纯靠广告了。但是由于零分成的做法，这条游戏平台的鲶鱼实际上是被扼杀的，硬核联盟识别TapTap是有毒软件，应用市场更是在安卓市场难寻踪迹，基本上是被安卓和iOS封杀或者屏蔽状态，目前也没有对接鸿蒙的新举措，所以基本上TapTap是在夹缝中生存，25年上半年MAU国内4363万，国际版502万。国际版业务主要集中在东南亚，但是被印度封杀了几百万用户之后，MAU流失严重，同时心动公司还大幅减少了海外营销投入18.2%，短期内新增基本无望。目前的数据基本相差无几，可以基本确认5000万暂时就是公司内外部公认的上限，不过好在这部分愿意绕开各种限制下载的肯定是核心忠诚游戏玩家。现在推出了PC版，但是合理推测这部分不可能成为主力持续增量，只能是短时推广增量，长期上限不会超过1000万，这和心动公司的游戏类型紧密相关。这还是搂着算的，你只要刷短视频就会知道B站和抖音都已经发现了这个秘密，已经开始在做游戏社区建设，好游快爆也在崛起，网易和米哈游也正在追求摆脱平台束缚，未来对于TapTap就是那么美好吗？未必，要知道它可是只能做游戏信息分享而不具有任何社交属性啊。

再说回最重要的广告收入，TapTap广告加载率已经达到18%，这可不是无限增长的，用户要忍受留存的，心动内部测算这个天花板是22-25%。而ARPU只有2.1元，B站是6.5元，抖音估计就更高了，差距极大。

心动公司为什么把TapTap的增长逻辑从用户数量增长转向质量与效率提升？原因显而易见。

总结一下，不是说心动公司就不行了，就一定不值得投资，毕竟它的愿景看起来是很美好的，但是说它要实现飞跃，需要克服的困难有点多，这些不是一般的困难，也是短期内很难解决的问题。估值相对于愿景来说肯定是非常低估的，但是回到现实就是另一回事了。

对于投资者来说，其实是个获胜概率问题，第一眼看上去很好理解，再仔细看看，还有变量呢，一道简单题变成了一道难题，投不投什么时候投就得好好思考一下。内外部数据和态势都没有体现出投资的安全边际。

有时候我们做投资决策的时候就是会遇到这样的问题，就像解方程，变量太多就不好弄。怎么办呢？靠时间，时间可以解决很多问题，一种是慢慢把估值打下来，真正的低估和便宜可以消除很多变量，另一种是数据，变化的真实经营数据和竞争态势会把问题变简单。

上面这可能也是得罪人的话，有的时候感觉网络上戾气比较重，只要是不顺着的都不想听。上周讲了美团，也是有争议，我一直关注美团，也没说美团不好，但是适不适合投资是两回事，阿里美团两家开战之后买美团，那基本就属于自己给自己上强度，没有困难创造困难也要上，可以等一等的，就一定要现在解这道难题？恐怕蒋凡和王兴自己心里都没底。这一样的事情每天都有很多，抄底房地产的，抄底白酒的，我都不太明白这么勇的原因。

仔细想想可能自己之前也干过同样的事，问题的核心可能不是我们有没有抄到底，而是行业趋势有没有发生彻底的转向，如果只是投资者一厢情愿，那很有可能从根本上我们思考的方向就错了。

我自己的持仓没什么大变化：安克创新，移远通信，石药集团，伟测科技，雅克科技，明阳电气，福瑞股份，康方生物，排名不分先后。就是又加强了移远通信的持仓。

这个真是手痒的结果，有点忍不了。就是把广和通和美格智能营收，利润和研发投入绑一起，也赶不上移远通信啊，发展势头也是天上地下，结果移远通信估值连这俩一半都远远不到，这真是离谱到家。还有一点很可能被忽略的因素，就是领跑汽车，领跑真的是不声不响干大事，这家公司的研发效率和成本控制水平如果你仔细研究一下真的是太厉害了，绝对碾压同类上市新能源车企。领跑的11月新车销量70327辆已经超过长城汽车新能源车型40113辆，实际上他还连续9个月蝉联造车新势力销量冠军，绝对的黑马。

移远通信是领跑的核心供应商，从B10到C10、C11，移远通信一路支持着领跑汽车狂奔。从产品特点上，双方高度契合，双方现在是从单一模组走到了全栈式技术合作。领跑最近的新车Lafa5大火，我把这款车的参数和全民技术特征喂给AI，结论是极有可能双方在智能座舱、AI大模型、通信模组存在全面技术合作和供应关系。移远通信AS830M模组明确可运行DeepSeek实现多模态交互与Lafa5宣传吻合。AS830M模组支持一芯多域融合架构与Lafa5多域融合控制逻辑一致。而通信模组方面大概率采用了移远通信的AG35或者AG55xQ。其他可能还有模组用于此车型上，但是技术特没有这么明显，所以就不做推测了，有没有领跑汽车的朋友出来给解答一下看看推测的对不对。

领跑现在这个销量已经绝对不能被忽视了，领跑销量起飞，对于移远通信来说就是车载领域最大的利好。