【GAVIN】我为什么敢重仓瑞迈特，瑞迈特估值到底怎么看？
文/北风大叔Gavin
$瑞迈特(SZ301367)$ $医疗ETF(SH512170)$
今天聊一下瑞迈特的估值结构和未来空间。
截止到2026年3月20日，瑞迈特的市值是60.72亿，先说结论，这个市值是未来很长一段时间的绝对低位区。
上一篇解决了瑞迈特是不是好公司的问题，今天这篇文章来解决下，目前的瑞迈特，是不是“好价格”。
我们仍然从估值结构入手。
瑞迈特的估值结构相对简单，现金资产+主营业务+股权资产+战略资产，这四部分缺一不可，是构建瑞迈特估值的基础。
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一、现金资产
根据瑞迈特最新财报（2025Q3)，目前瑞迈特的总现金是27.84亿；可变现资产：存货+应收账款是1.8+2.08=3.88亿；流动负债主要是：短期借款+应付账款是2.94+1.09=4.03亿。
27.84+3.88-4.03=27.69亿。
意味着，你如果买入这家公司，把流动资产和流动负债清理完后，可以直接持有27.69亿现金。
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二、主营业务估值
主营业务的估值需要根据不同估值模型进行判定。
1．按照DCF模型
基础数据：
2025 年基期核心财务数据（取业绩预告中值）
全年营业收入：11.4 亿元（预告区间 10.8 亿 - 12 亿元）
扣非归母净利润：1.465 亿元（预告区间 1.29 亿 - 1.64 亿元，反映主营业务真实盈利）
全年主营业务自由现金流（FCF）：保守取 1.25 亿元（基于 2025 年前三季度经营活动现金流 8832 万元、2024 年全年经营现金流 1.54 亿元，结合全年资本支出、折旧摊销测算）
主营业务毛利率：52.37%（2025 年三季报披露）
根据基础数据，DCF估值结果如下：
保守估值：32.17亿
理性估值：49.39亿
乐观估值：59.61亿
2．按照分部估值法估值
将低复购的设备主机业务、高粘性高复购的耗材业务拆分估值，匹配两类业务完全不同的盈利属性、增长确定性，是消费医疗 / 医疗器械行业分部估值的标准做法。
家用呼吸诊疗设备主机业务：
2025年全年收入（估）6.95亿，保守PS倍数4倍，合理业务价值27.80亿
呼吸耗材及配件业务
2025年全年收入（估）3.49亿，保守PS倍数7倍，合理业务价值24.43亿
合计：52.23亿
综上，瑞迈特的主营业务估值下限为32.17亿，上限为59.61亿，中位数为46亿。
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三、股权资产
瑞迈特的股权资产主要是投资的德达兴驱动，直接持有14.28%股权，同时公司与北京丰誉私募基金管理有限公司共同投资设立的私募基金持股4.76%。目前没有找到瑞迈特和丰誉私募的持股比例，按照2.38%计算，14.28%+2.38%=16.66%。
深圳市德达兴驱动科技有限公司，是国家级专精特新 “小巨人” 企业，核心业务为微特电机及驱动系统的研发、生产与销售，产品广泛应用于医疗器械、机器人、新能源汽车、工业自动化等领域。
医疗健康领域的主要客户是：瑞迈特、鱼跃医疗、美敦力、BD（碧迪医疗）
机器人与 AI 智能领域的主要客户是：强脑科技、因时机器人
2023 年经审计营业收入 1.83 亿元，归母净利润 2835.11 万元，2025 年预计归母净利润约 4080~5080 万元。
目前公司的可比上市公司有大洋电机、通达动力、鸣志电器、江苏雷利等，2025 年动态 PE 均值约 28 倍，但是非上市公司股权流动性弱于上市公司，给予 25% 的流动性折价，对应合理 PE 倍数为 21 倍。
基准情景合理股权总价值：8.57 亿元~10.56 亿元
瑞迈特的股权资产约为1.5亿
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四、战略资产
瑞迈特的战略资产主要是两部分，AI数据资产和美国FDA准入。
首先是AI数据资产
目前瑞迈特的业务覆盖中国、北美、欧洲，分别建立了三大数据中心，其中北美数据中心的资产在美国代理商旗下（这一点是很可惜的），中国和欧洲数据中心资产在瑞迈特旗下。
在之前的两篇文章里，有详细解释了AI医疗时代数据资产的价值，以及细分场景的AI智能化的催化。
目前的家用呼吸健康市场中，瑞迈特的优势是产品数量销售占比高，中国30%，全球12%；但是在销售额上，占比其实很低，不到瑞思迈的1/30。核心问题是，瑞迈特的市场占比主要依赖低端市场和少部分中端市场，高端市场才刚刚开始进入。
但是高用户群，低收入占比的特点，在AI医疗时代，反而构建了瑞迈特的新优势。因为产品售价有高低，但疾病不分贵贱，瑞迈特4000元的呼吸机采集的健康数据，和瑞思迈14000元呼吸机采集的健康数据，对AI来说，一样有价值。这部分数据价值，并不会因为瑞迈特目前的产品售价低，而有相应的折价。
这也是为什么瑞迈特的呼吸健康AI算法迭代到3.5和4.0后，在监测、识别、介入和治疗等多个核心指标上都赶上甚至超过瑞思迈的原因。
虽然瑞思迈作为国际巨头，营收是瑞迈特的几十倍，但是在AI智能方面，并没有对瑞迈特形成领先优势。在AI医疗，尤其是睡眠健康AI辅助阶段，瑞迈特和瑞思迈手中握着同样的门票和入场券。
这部分AI数据资产的战略价值在于，很容易形成“数据越多——算法越准——升级越快——效果越好——用户越多——数据越多”的飞轮效应。这个效应一旦产生，当产品尤其是AI算法迭代3次以后，将对其他参与者或者未来的潜在新玩家产生战略压制。
未来存在一种可能，瑞迈特和瑞思迈一样，成为全球呼吸/睡眠健康领域的主要玩家。
AI数据资产的估值我们分别采用可比交易法、收益现值法、相对估值法交叉验证。
1. 可比交易法中
(1) 瑞思迈 2021 年以 2.25 亿美元收购呼吸数字疗法公司 Propeller Health，核心资产为呼吸治疗医疗数据，对应单活跃用户估值 225 美元（约 1550 元人民币）；
(2) 飞利浦 2023 年以 1.2 亿美元收购睡眠 AI 公司 Somnus Medical，对应单活跃用户估值 185 美元（约 1270 元人民币）；
(3) 国内医疗级睡眠健康数据并购交易，单活跃用户估值区间为 300-800 元人民币（国内商业化折价）。
瑞迈特年新增出货量约 28 万台；按呼吸机 5-7 年的使用寿命、6 年累计出货测算，公司全球存量装机量约 150 万台，其中持续产生有效医疗数据的活跃用户占比 60%，即有效数据贡献的活跃用户约 90 万人。
测算结果：
保守估值：3.15亿
基准估值：6.3亿
乐观情景：10.8亿
2. 收益现值法（DCF 法，基于数据资产的盈利贡献）
核心逻辑：数据资产的价值等于其未来为公司带来的增量自由现金流的现值，核心增量收益来自三个可落地的维度，拆分数据资产的实际贡献：
产品溢价：AI 算法优化推动高端产品占比从 5% 提升至 20%，单台高端机较中端机增量净利润 2000 元，年增量净利润约 1.1 亿元；
耗材复购提升：AI 算法提升用户治疗依从性，耗材年复购率从 30% 提升至 50%，年增量净利润约 1.08 亿元；
增值服务收入：AI 睡眠健康管理会员服务，付费转化率 10%，年增量净利润约 648 万元。
测算过程：基准情景下，年合计增量净利润约 2.25 亿元，其中数据资产的贡献占比为 40%（拆分算法、产品、渠道的贡献），对应年增量净利润约 9000 万元。按 10% 的折现率、2.5% 的永续增长率测算，基准情景数据资产价值约 7.2 亿元，保守情景约 4.1 亿元，乐观情景约 13.5 亿元。
注意，此收益现值法基于未来数据资产的盈利贡献，和之前的主营业务估值并不构成覆盖。
3. 相对估值法（对标瑞思迈的数字资产估值）
核心逻辑：对标全球龙头瑞思迈的数字资产估值，按用户规模与数据价值比例折算。
对标基准：瑞思迈 2026 年 3 月最新市值 329 亿美元，其数字健康与 AI 数据资产的估值占比约 18%（医疗器械巨头数字资产估值行业中枢），对应数据资产估值约 59.2 亿美元（约 408 亿元人民币）。
折算逻辑：瑞思迈有效活跃用户约 1200 万人，瑞迈特活跃用户规模为其 7.5%；瑞迈特 AI 算法已达到与瑞思迈同一水平，数据价值无折价，给予 35% 的非上市公司流动性折价。
测算结果：基准情景估值约 19.89 亿元，保守情景约 10.2 亿元，乐观情景约 28.5 亿元。
综合三种方法的交叉验证，剔除极端值后，瑞迈特 AI 数据资产的合理定价区间为：
保守合理估值：5 亿元人民币
基准合理估值：8 亿元人民币
乐观情景估值：14 亿元人民币
其次是美国FDA准入
很多人会奇怪，怎么FDA准入也能作为资产。
本来不能作为资产的，但是飞利浦呼吸机召回事件后，就变成资产了。
这里不得不吐槽一下飞利浦，百年企业，德系传承，硬生生被玩成现在的废柴。2022年至今，能连续出现严重的质量问题，导致FDA连续几年发警告信，这样下去我感觉飞利浦快被FDA拉黑了。然后在国内居然还有人有滤镜，品牌信仰，不得不服。
瑞迈特的崛起，就是因为飞利浦自废武功，从替补提拔为主力，结果3年过去了，表现还挺好，不光各方面没有瑕疵，连飞检都100%合格。
所以目前在美国医保体系中，国产瑞迈特和瑞思迈其实是在一个目录下面，售价也一样，是直接竞争关系。只是因为之前瑞迈特的经销网络薄弱，瑞思迈又顶着国际大牌的名头，占据了70%的市场份额。
飞利浦呼吸机召回事件后，股价市值暴跌1000亿人民币，2025年3个工厂再次被FDA发布警告信，市值再次单日蒸发100亿人民币。
不怕人比人，就怕货比货。
没有飞利浦，瑞迈特的FDA准入不算资产，有了飞利浦，瑞迈特的FDA准入可老值钱了。
不信你问飞利浦想不想买。
这部分资产不作为估值计算，也就是最终不会计算到估值结果中，但可以作为估值参考。
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瑞迈特的安全区和上方空间
写到这里，瑞迈特的估值结构已经很清晰了。
现金资产：27.69亿。
主营业务：32.17-59.61亿
股权资产：1.5亿
战略资产：5-14亿
四部分之和：66.36-102亿
也就是按照目前的资产质量，瑞迈特的估值在66亿至102亿之间，都是合理甚至安全的。
如果考虑G3X在美国市场的持续放量，加拿大市场和欧洲市场的市场推广，中国消费者对家用呼吸机的接受度提高，理论上，瑞迈特的市值应该在150亿以上。
截止今天，瑞迈特的市值是60亿，这个市值是典型流动性危机下的极端定价，这个定价意味着，你60亿买入这个公司，可以直接获得27.69亿现金和1.5亿的可兑现股权。也就是其他所有资产包加起来只有31亿。
31亿，你可以获得一个年利润1.5亿的公司，一个拥有AI医疗入场券的呼吸健康AI数据中心，一个美国FDA准入并且飞检100%合格的唯一中国品牌，一个产品竞争力可以和瑞思迈一较高下的中国睡眠/呼吸健康品牌，一个正在建立的全球睡眠/呼吸健康平台。
我可以确定的说，我确实不知道瑞迈特会在60亿市值这个区间停留多久，但是我相信，对瑞迈特来说，60亿这个估值，一定是不合理且低估的。
当市场发疯时，我们要做的不是去试图理解疯子下一秒要干什么。
而是坚守自己，把理解不了的事情，交给时间。
北风大叔GAVIN
2026.03.21
风险提示
本文仅为个人分析总结，不构成任何推荐和建议。市场波动无序，我们只能更多地关注投资理念和完善投资体系。
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