招商积余学习笔记【一】

已经很长时间没写长文了，不过最近市场跌的挺厉害，这让我重新提起了兴趣，该给之前的不成文笔记物业板块学习笔记（一）写个续篇，那么今天的主角就是"招商积余"，开篇之前先叠个甲：本人研究能力水平有限，文笔偏枯燥，还请多担待，有明显错误的欢迎指正！

公司简介

招商积余是招商局集团旗下的物业资产管理平台，2019 年，招商局把中航善达和招商物业重组，才有了现在的这家公司。这几年公司一直在做减法，直到 2025 年底，彻底把遗留的衡阳地产项目给处置了。虽然这事儿导致去年报表净利润短期下滑了 22%，但这是一次性的阵痛 —— 剔除这个影响，公司核心净利润其实还涨了 8.3%，营收更是保持了 12.23% 的双位数增长。

历史增长图如下：

截止25年底，公司基本算是甩掉了重资产的包袱，主业完完全全聚焦到了物业和资管上，真正实现了轻装上阵。业务结构上它跟很多纯住宅物管公司最大的不同是非住宅业态占比超过了 70%！这也是为什么它受地产周期影响这么小的原因。

更有意思的是，物管下面的专业增值服务增速极快，去年同比有 48% 的增长，占比已经到 20% 了，这明显是公司的第二增长曲线。这里面的核心就是 IFM（也就是综合设施管理，说白了就是企业的 “超级后勤管家”）。

其他运作

2025 年 11 月 27 日公司完成了一波股票回购；回购的具体数据和成本：

累计回购股份：662.62 万股，占公司总股本的 0.62%

累计总耗资：7801.02 万元 回购价格区间：10.44 元 / 股～12.14 元 / 股

算下来，公司的平均回购成本大概是 11.77 元 / 股

护城河分析

非住宅赛道的高壁垒

相比于竞争红海的住宅市场，非住宅尤其是 IFM 的壁垒，这是招商最核心、别人最难复制的优势。

客户粘性拉满，替换成本极高：

核心客户的续约率超过 95%，你如果替换供应商的话整个后勤体系都要换，摩擦成本极高，客户根本不会轻易换，这就锁死了长期的现金流。

准入门槛极高，中小公司无法进入：

如果没有品牌、没有跨区域的服务网络、没有标准化的服务体系的加持，大企业、政府根本不敢把后勤交给你，所以这就把绝大部分小公司都挡在门外了。

行业极度分散，集中度红利还没吃完：

目前国内物管行业的 CR10 才只有 20%出头，对比美国成熟市场的 40%，我们的行业还满大街都是小物业公司，未来头部公司整合的空间相当大，招商这种有钱有品牌的龙头，吃掉小公司的份额，要走的路还很长。

央企资质的天然背书：

这片土地，懂得都懂

以上也算我个人的一个路径依赖了，我之前跟踪的药玻也是这个特性，个人偏爱反脆弱风格的生意模式；

财务盘分析

极其稳健的财务底盘

这是它在行业寒冬里最大的安全垫。截至24年末，公司账面货币资金高达 56.23 亿元，而有息负债才 6 亿元，净现金头寸超过 50 亿元。这意味着它不仅没偿债压力，反而手握巨资，足以应对行业寒冬，甚至有能力在整合期搞并购。而且它的经营性现金流常年为正，2025 年经营活动现金流净额达 16.41 亿，扣减全年仅几千万的维持性资本开支后，真实自由现金流远高于账面净利润，自身造血能力拉满。

占款能力

这里特别说一下大家关注的占款能力，25 年公司对上下游的资金占用能力强到离谱，和当下很多企业回款难、现金流紧张的大环境显得格格不入，

核心缘由我大概列了4 点：

第一，核心业务结构决定了预收款模式的天然优势。公司非住宅业态占比超 70%，核心客户是政企单位、央企国企、全球头部上市公司，这类客户预算充足、信用极好，合同里明确约定提前 3-6 个月预付物业费 / IFM 服务费，直接形成了大额稳定的预收款项，完全不存在中小民企的回款难问题；

第二，行业出清期，央企龙头的议价权反而逆势强化。25 年物管行业持续下行，大量中小物企出清，上游的保洁、安保、运维供应商也面临生存压力，招商积余作为全国头部的央企物管平台，手握海量项目资源，对供应商的话语权极强，可以合理拉长应付账款账期，无偿占用上游资金，且完全不用担心供应链稳定性；

第三，彻底完成轻资产转型，甩掉了拖垮现金流的包袱。25 年公司彻底处置完所有遗留地产项目，完全摆脱了地产开发相关的垫资、应收款坏账风险，所有业务均为轻资产运营，没有大额资本开支需求，反而可以通过集中采购、长约锁定进一步放大对上下游的占款能力；

第四，马太效应极致凸显，客户合作的付款条件更优厚。大环境下，企业对后勤服务商的选择更趋谨慎，更愿意选择有央企背书、服务体系稳定的招商积余，公司在市场化招投标中的话语权持续提升，甚至可以在合同中约定更有利的预付条款，进一步强化了资金占用能力，这也是它和大环境下中小企业现金流困境形成反差的核心原因。

再看看自由现金流：

远高于净利润，说明赚的是真钱

美中不足的是，roe确实太低了

跟其他一些低roe的公司来比，他不是输在盈利质量，而是账面上现金实在太多了，历史上分红支付率也不够高，尝试给公司找补一下，现在是周期底部，公司拿着钱更有安全感，也为后续底部兼并做足准备希望上升周期来临时，这个股东回报指标能够往上提一提。

风险点分析

高商誉

很多人一看到 32 亿的商誉就慌了，担心哪天减值把利润吞了。我翻了董秘的回复和财报附注，大概有以下的结论：最大的头为25.65 亿，是收购招商局物业来的，这是集团内部重组的资产，招商物业本身每年净利润盈利能力强得很，也是公司目前最大的基本盘，这部分暴雷的概率基本为 0。 剩下的 6-7 亿，是收购的南航物业、上航物业这些细分龙头，都是航空、银行物业领域的隐形冠军，收购后业绩都符合预期，数据上来看从 2022 年到现在，商誉余额就没动过，也没计提过减值，说明经营很稳。

总结下来，这 32 亿商誉，90% 以上都是安全的，暂时不用担心。

应收账款计提

确实目前大环境下，高应收是个绕不过去的风险，特别是物业行业，从数据来看：

2025 年公司确实对应收账款计提了信用减值损失，但计提规模极小、政策极度审慎，几乎不存在坏账风险。（从财报数据来看，去年年末公司应收账款账面余额约 42.09 亿元，当期计提的应收账款信用减值损失仅约 4100 万元，占当期归母净利润的比例不到 5%，对利润的影响微乎其微）

更关键的是资产质量完全有保障：

第一，计提政策远严于行业平均，1 年以内的应收账款计提比例 1.2%，1-2 年计提 5%，2-3 年计提 20%，3 年以上全额计提，没有任何放宽计提、美化利润的操作；

第二，客户结构决定了坏账概率极低，应收账款里 70% 以上来自政府单位、央企国企、全球头部上市公司，这类客户预算充足、信用拉满，历史上几乎没有大额坏账核销的情况，去年全年核销的坏账仅不到 200 万元，完全可以忽略不计；

第三，账龄结构极度健康，95% 以上的应收账款账龄在 1 年以内，几乎没有长期挂账的应收款，回款确定性极强，完全不用担心大额减值暴雷的问题。

市场化竞争的压力

现在越来越多的头部公司涌入非住宅赛道，市场化竞标时的价格竞争也越来越激烈，这可能会导致新签项目的盈利水平承压，这一点确实需要持续跟踪，看看是否能够守住这先发优势。

未来的预期变化

地产会一直下行吗

很多人说地产会一直下行，我觉得不会，当前已经是底部区域了，之前的地产周期逻辑依然在。我这里引用一下郎教授的大致观点，我个人是比较认可的： 别拿人口总量说事：人口减少不等于住房需求萎缩，关键看人口流向。日本总人口降了这么多年，东京的房价反而涨了 64%，韩国首尔也是一样，人口和财富都在往核心城市、都市圈聚集，我们的核心城市的需求根本没消失。 别被城镇化率骗了：很多人说我们城镇化率已经 65% 到头了，那是拿常住人口的口径跟发达国家的户籍口径比！我们的户籍城镇化率才 48.9%，差了 17.9 个点，对应 2.4 亿 “半城镇化” 的人，他们在城市打工生活，早晚要买房落户，这是未来十几年的核心需求。 只看总量不看结构是耍流氓，只看城镇化率不看人口结构也是耍流氓，地产不会一直跌，周期的底部已经到了，这对物管行业的存量运营来说，也是一个重要的预期修复。

科技赋能对冲人力成本

物管公司最大的痛点就是人力成本，不过现在 AI 已经能帮上忙了，特别是物业这种劳力密集型的，而且招商已经在逐步落地了。客服端 AI 全覆盖，录单效率大幅提升，7x24 小时响应；作业端的巡检、清扫机器人，效率是人工的 2-6 倍。整体来看，AI 能帮物业降本 30% 以上，招商现在通过这些技术，管理费率已经降到 3% 了，能够有效对冲了人力成本的上涨。相信随着科技进步和落地，会有更多人意识到真正的受益公司是那些；

分红提升预期

公司常年保持稳定分红，2025 年拟每 10 股派 2.6 元，对应股息率约 2.4%，对于长期资金来说，已经是及格的打底收益了。而更值得关注的是，未来公司无论是分红能力，还是分红动力，都具备非常充足的提升空间。

先看分红提升的核心能力，无任何硬性障碍：

第一，公司现金流造血能力极强，近几年年归母自由现金流均超过16 亿元，远高于当期净利润，完全可以覆盖更高比例的现金分红；

第二，公司财务底盘极度健康，截至 2025 年末账面净现金头寸超 50 亿元，有息负债仅 6亿元，无任何偿债压力，也无大额对外担保、股权质押等风险事项；

第三，资本开支峰值已过，未来无大额现金支出需求。公司已彻底剥离重资产地产业务，主业完全聚焦轻资产物管赛道，每年维持性资本开支不到 5000 万元，此前的大额资本开支均已落地收尾，未来无需再投入巨额资金做重资产布局，富余现金完全可用于股东分红。

再看分红提升的核心动力，多重因素驱动：

第一，央企考核的硬性要求。近年来国资委持续提高央企上市公司分红的考核权重，明确鼓励央企提升分红比例、回报股东，招商局集团作为头部央企，对旗下上市公司的分红率有明确的考核导向，公司有充足动力提升分红以满足考核要求；

第二，公司战略转型完成，无大额资金投入需求。此前公司留存现金，一部分用于处置遗留地产业务，一部分用于行业并购整合，目前地产业务已完全剥离，行业并购也进入精细化筛选阶段，无需再留存巨额现金，有充足动力将富余现金分配给股东；

第三，提升估值、吸引长期资金的核心抓手。当前公司估值处于历史低位，提升分红率可直接拉高股息率，对于保险、社保、养老金等追求稳定收益的长期资金有极强的吸引力，能够有效稳定股价、修复估值；

第四，行业对标有充足的提升空间。目前国内头部物管企业的分红率普遍在 40% 以上，部分龙头企业达到 50%，而公司当前分红率仅 30%，有非常大的提升空间。若未来分红率提升至 40%，对应当前股价股息率将达到 3.2%，若提升至 50%，股息率将超过 4%，对长期资金的吸引力会大幅提升。

最后出于个人这种小投资的私心，如果公司没有更好的资金使用门路，确实希望把钱分了，但是这未必是大股东目前的高优先级事项，因此完全尊重公司的规划，只要不是瞎折腾就好。

底线价值：

现在我们来算一算公司的底线价值，我打算把这一块拆成几部分，物管+资管+净现金，根据下表 物管是7.9亿，资管是2.72亿，其他-2.94亿，相互递减 (内部做账)-1.12亿，衡阳的一次性计提为2.56亿，这是基础数据；按照保守来算 物管的实际净利润为7.91-2.94-1.12+2.56=6.4亿，资管利润为2.72亿 ，合计9.1亿；

假设大股东出现严重的危机，该公司需要变现，我会大致这么估算底线价值：

物业服务业务的 EV：这一块是永续经营，也是公司最大的基本盘，按照6.4亿的净利润不再增长，我们给12倍收购价（非住宅性质的必须给点溢价） 则估值为77亿；

资管业务的 EV：25 年公司的投资性房地产账面净值，最新的财报数据是 58 亿，按照打 5 折，就是 29 亿，同样，既然对地产悲观，商管业务的利润2.7亿我直接给抹零了，完全不考虑。

加净现金：50 亿：25 年公司的货币现金56亿-有息负债6亿，则为 50 亿了

少数股东权益：忽略，占比不大。其他乱七八糟的也全部白送

加起来就是 77+29+50=156亿，对应总股本，每股的底线估值大概是14.8元，按照3.20收盘价10.05元现价已经打了6.7折，现价买入，安全边际非常充足；

合理估值

算完了底线价值，我们来算一算合理估值，按照正常的情况推演，我们可以拆分两部分净利润+净现金；

主营业务的EV:按照25年的修正净利润9.1亿，我们给到15倍的收购价值(公司还是会继续低速增长，市场份额会扩大，地产下行周期接近尾声)，那么估值为136.5亿

加净现金：50 亿

加起来就是186.5亿,对应总股本，每股的合理估值大概是17.7元，按照3.20收盘价10.05元现价已经打了5.6折，现价买入回报率非常优厚；

乐观估值

这一块暂时不写了，各位看官可以参考未来的预期变化部分，见仁见智吧。

总结

以上公司的基本状况分析完了，先给公司定性，是一家稳健增长阶段的公司；未来的投资回报点，低估值 + 永续经营 + 高分红提升预期 + 降本增效预期 + 行业反转预期，结合它的非住宅抗周期属性，预计 5 年内投资的胜率和赔率都非常高。

目前估值已经跌到了历史低位，PB 才 1 倍，PE 才 12 倍，市场已经把悲观预期 price in 完了。最后还有来一个你无法拒绝的理由：按照公司当前现金流造血速度，三年后公司账面上趴着的净现金，就能和当前的总市值持平。

以上仅为个人思考分享笔记，不构成投资建议，请保持独立思考

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