闲聊昆仑能源

昆仑能源去年我就参与过，但觉得总体没有估值优势，年报后保本出了，没想到随着公用事业板块涨幅可观。今年再度介入，一方面是跌了些，另一方面是当前可选标的不多，没想到又是年报不及市场预期，好在持仓不多，再仔细看看。

一、股权及相关

昆仑能源是由中石油香港有限公司（中国石油100%持股）持股54.38%控股的，加上另一家公司持有的股份，中石油集团旗下公司合计持股56.05%。2024年12月划转了1.48%的股份给中石化集团旗下的公司。股权还是比较集中的，但显示多年来未有回购和增持，当然也没有配股增发。

目前也没有股权激励，2019年时有个董事还持有100万股。

二、利润表

1.普通股净利润及估值：约60亿元，约10PE，净利润95亿。这两年四平八稳，几乎没增长。

需要说明的是：昆仑能源少数股东权益占比27%，少数股东盈利占比37%多，从2023年报显示的附属公司看，估计是中石油江苏液化天然气（55%）、华油天然气（77.88%）、华港燃气（51%）、四川川港燃气（51%）等几家与当地企业合资造成的，且LNG业务盈利状况相对较好，其中中石油江苏液化天然气的少数股东盈利约8亿。

2.业务及毛利率、净利率：毛利率逐年下降至13%+，净利率5%左右。从表中可以看出，这个毛利率还不包括人工和折旧费用，如果全部加上，毛利率连8%都不到，是个相对比较差的贸易生意。当然，顺价足够好、量足够大，也可以认为是像中烟香港这样旱涝保收的好生意。

昆仑能源主业为天然气销售及液化气加工、储运、销售。其中天然气销售收入占比约80%，增速8%，利润占比约60%，但这块业务税前利润率只有5%；LPG（液化石油气）销售的利润率更差，只有3%，好在看上去有收缩；LNG（液化天然气）加工与储运收入占比约5%，利润占比约30%，税前利润率40%，这应该是其他几家同行没有的好业务，但增速只有2%，不知道未来能否保持。可以看出，由于天然气销售增速更快些，后续几年的整体毛利率大可能会继续下降。

2024年实现天然气销量541.70亿立方米，同比增长9.9%，其中：实现零售气量327.57亿立方米， 同比增长8.1%，累计城燃用户达1,645.4万户，居民顺价占比 61%，上年为48％；非零售气量同比增长约13%，看到有大V说工业气量增速16.5%比较好，不知道是个什么概念，大概是除了工业用户还有商业用户。

3.人工成本：58亿，员工2.5万多人，平均薪酬约24万元，比电力行业低不少，且连续几年缩减人员，对这块成本控制的比较好。

4.财务费用：8亿，其实是利息支出，同比减少16.4%、主要由于2024年平均融资成本为2.9%，比去年3.3%下降0.4个百分点。另外，其他收益中有利息收入9.6亿，大存大贷也没办法。

5.管理费用等：40亿，雪球乱显示行政开支110亿元，其实是人工+折旧。

6.其他收益：除了利息收入9.6亿，还有15.2亿元，同比增加较多，说是由于公司开展加气站一体化整合，实现加气站租赁收入同比大幅增长，还有政府补贴及汇兑损益等。

7.投资收益：11亿，对应收益率约7%多，投资水平勉强可以，波动不小，但近几年还没有亏损的情况。

8.减值损失：6亿，有所增加，主要是对LNG加工厂相关设备计提的，认为未来LNG价格及生产成本有不确定性，这块高毛利业务可不能出现闪失。

9.所得税费用：基本25%的税率打满了。

10.经营现金流：2023年144亿元，是净利润的1.5倍，含金量不错，应该是折旧等每年50亿元起的作用。

11.股息率：约4.5%，2024年分红率近46%，同比提高了一点点，没多大吸引力，但也算是少有的亮点。

12.估值：PE10倍，PB1倍，在港股也就一般吧，算不上低估。

三、资产负债表

1.货币资金、金融资产及营运资金：现金及定期存款451亿元，港股市值的73%多，从这点上说是绝对低估的。运营资金也转为正数，高枕无忧。

2.应收账项及票据：25亿元，有所增长，但占营业收入比例2%不到，收现水平一流，其中账龄在6个月内的占比约70%，整体计提比例约23%，足够谨慎。

3.存货：11亿元，也很低。

4.预付等其他流动资产：85亿元，没变化，主要是预付款50亿左右，也包括了合同资产及其他应收款。

5.固定资产等：668亿元，减少12亿，包括了在建工程约100亿和使用权资产约50亿。从近几年“添置”情况看，基本在50亿左右，与折旧相当，可以理解为净利润与自由现金流接近。也没有提及其他大的资本开支计划。

6.投资：150亿，没有公开投资的具体是什么，应该是上下游相关企业吧。

7.商誉+无形资产：15亿，主要包括商誉、合同关系、特许权及计算机软件成本，其中商誉约5亿元，并不算高。

8.其他非流动资产：28亿元，其中包括递延所得税资产12亿及预付建造成本等。

9.短期及长期债项：242亿元，其中租赁负债8亿元。去年也是因为这个放弃它，实在是没必要借，那怕少借点也好。2024年减少了10亿，杯水车薪。其中有约70亿外币（主要是美元）借款，关联方借款（应该多数是集团财务公司）约100亿。

10.应付款项：雪球显示31亿不准确，加上应付工程款应该有86亿左右，对上游有一定的地位。应付账款中账龄在6个月以上占比约13%，付款还比较及时。

11.合同负债等：其中合同负债127亿，为城市燃气业务客户须使用集成电路卡及预先充值，使用天然气后卡里扣减，这也是收现好的原因之一，也是保留大量现金的原因之一。

12.普通股权益：650亿元，少数股东权益237亿元，占比约27%，比较高，前面有说现金等占市值73%，考虑这个的话为53%。

13.负债率：38%左右，有所降低，还应该继续降低。

14.简单计算的ROA和ROE：6+%和10+%，前者不错，但后者一般。

四、总结

燃气供应行业竞争格局稳定，城镇化及清洁环保带来一定的增量需求，顺价情况也有改善，属于稳定盈利的公用事业。昆仑能源现金充足，应收干净，资本开支少，盈利水平较好，运营和管理水平也不错，估值也不高，还多了个LNG加工和储运的好业务。虽然有毛利率低、大存大贷、无激励政策、派息率提高慢等问题，但仍然算得上好资产，市场估值高于电力板块也正常。加上今年行业利润增速已经有所体现，类似标的相对更加高位，我还是准备继续持有，仓位控制在10%，今年目标价12PE、9港币吧。