半导体设备与材料篇 (8)：材料端：华特气体市值管理分析（上）——价值创造维度
#编者按
新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。
马永斌老师于2018年出版的《市值管理与资本实践》中所倡导的市值管理逻辑和方法与监管层提出的要求如出一辙，我们将按照马老师提出的市值管理逻辑，以第三方的观点，选取A股中有代表性的上市公司进行市值管理现状和改进措施的深度分析，助力上市公司实现利润和市值同时提升的“高质量发展”。
前言
在上一篇“半导体设备与材料篇(7)电子特气行业梳理”中我们提到，目前国内电子特气领域的本土代表厂商大体可分为三类：专业气体公司、半导体材料平台型公司、综合性集团。它们各自的特点是专业气体公司以气体为主业，逐步向电子特气/电子级高纯气延伸；半导体材料平台型公司多以多材料业务并行，电子特气是其中一部分业务；化工/氟化工等综合性集团是逐渐拓展到电子特气领域。
在选择该细分行业具有代表性的标的公司进行市值管理分析时，我们会选择电子特气业务相关的收入占总营收比较高的企业，以保证叙事的不发散，目前在本土代表的三类厂商里，我们找到了以下代表性企业（产品营收占总营收数据来自各公司2025年中报披露）。
资料来源：Wind金融终端
工业气体分类
资料来源：金宏气体招股说明书，东海证券研究所
电子特气用途
资料来源：金宏气体招股说明书，东海证券研究所
在上述企业中，华特气体作为主营特种气体的研发、生产及销售的企业，它的产品谱系覆盖了集成电路制造的多个工艺环节，是观察电子特气行业战略的绝佳样本，因此成为本次市值管理分析的对象，其余的四家上市企业将会作为同行在相关比较分析中与华特气体进行比较。
公司背景介绍
华特气体，全称为广东华特气体股份有限公司，创建于1993年，公司位于珠三角腹地佛山市南海区，股票代码为688268.SH，于2019年底上市科创板。现已成为国内最大的民营特种气体及相关设备供应商之一，同时产品出口到50余个国家和地区。主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，提供气体一站式综合应用解决方案。目前，已经实现了对国内8寸及以上集成电路制造厂商超过90%的客户覆盖率，解决了长江存储、中芯国际、华润微电子、合肥长鑫等众多知名半导体客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔、美光科技、台积电、SK海力士、英飞凌、三星等全球领先半导体企业的供应链体系。
市值管理分析维度一：
价值创造
企业的价值创造具体指的是它的利润创造能力，具体体现在盈利能力和抗风险能力两方面上。通过量化这两方面来进行合理地分析，在盈利能力上需要从两个角度切入。第一个角度是盈利水平数据，通过销售净利润率、资本回报率来衡量，包括毛利率、净利率以及净资产收益率ROE等指标；第二个角度是盈利可持续性，关键指标包括经营活动现金净流量与净利润的比率、扣除非经常性损益后的净利润占比以及应收账款及营运资金情况。
在抗风险能力上需要从三个角度切入。第一个角度是企业主业成长性与发展质量，关注的是营业收入增长率和净利润增长率；第二个角度是研发投入与创新能力，关注的是研发费用占收入比重、研发人员占比以及专利或技术成果等数量；第三个角度是运营效率，关注的是总资产周转率、应收账款周转天数以及期间费用率（销售、管理等费用占收入比）。
价值创造维度量化框架图
半导体设备与材料作为高技术行业，受政策和技术突破影响较大。企业的盈利主要来自技术上的卡位优势、下游客户扩产带来的市场空间增长和政策上国产替代支持带来的市场份额增加。
1.1
盈利能力分析
#1.1.1 角度1：盈利水平
自2019年上市以来，华特气体主营业务构成逐步聚焦于特种气体，其收入占比显著提升。在2019年，公司特种气体业务约占总营收的53%，约4.48亿元；普通工业气体和气体设备工程业务合计约占47%。此后特种气体收入快速增长，占比在2021年升至近60%，并于2022年攀升至约73%。2023-2024年虽行业景气下行，但特种气体仍保持约70%的营收占比。这一变化意味着公司收入来源更加集中于电子特气主业，高附加值产品贡献提高，有助于整体盈利水平的提升。
华特气体上市以来主营业务构成和营收占比变化
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
受益于产品结构优化和规模效应，华特气体盈利能力总体向好。2019-2021年公司毛利率从35.4%下降至24.2%，净利率在9%-10%波动。毛利率下滑主要因上市初期新产能投放及原材料上涨等因素压缩利润空间，但公司通过扩大销售规模部分对冲，净利率未同步大幅下降。2022年起毛利率明显改善，由2021年的24.2%升至26.9%，2023年进一步升至30.6%；净利率同步从9.6%回升至11.4%。2024年在营收下滑7%的情况下，毛利率继续升至31.9%，净利率提高至13.25%。
华特气体盈利能力数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
利润率的逆势走高，反映出了华特气体通过成本优化和高毛利产品占比提升，成功抵御了收入下滑带来的压力。拆分主营业务的毛利率来看，普通工业气体和气体设备与工程受市场环境变化影响较大，在行业下行期时毛利水平下降幅度较大（毛利率下降幅度超50%），而特种气体的整体毛利率保持在30%以上，多个年份达到35%以上，即使在下行周期里，下降幅度也远没有另外两个业务下降水平大。随着其业务量提高带来的营收占比和利润的提高，一定程度上帮助华特气体抵御了市场下行周期的压力。
华特气体主营业务毛利率水平
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
另一方面，加权净资产收益率（ROE）呈现先降后升再回调的趋势。2019年ROE为12.44%，2020年因募资扩股及盈利增速放缓降至8.63%，随后盈利高速增长推动ROE在2022年达到14.14%高点，2023-2024年回落至约9.8%。总体来看，公司上市以来ROE大多维持在两位数水平，体现出较强的股东回报能力。
横向对比同行，华特气体的盈利水平处于领先位置。作为专注电子特气的厂商，公司近年11%上下的净利率和约10%的ROE总体优于综合气体供应商金宏气体。金宏气体由于普通工业气体业务占比较高，毛利率和净利率相对较低，其ROE在2020年达到10.95%后近年降至6%左右。再如主打MO源等电子材料的南大光电，2019-2022年ROE在5%-9%之间波动，2024年才升至13.42%。相比之下，华特气体凭借更高的特气业务比重和更有效的运营，自上市以来毛利率、净利率保持较高水准，ROE在景气高点大幅领先同行，在景气低谷亦保持了可观的盈利水平和行业竞争力。
华特气体加权ROE数据与同行对比
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端，各公司相关定期报告
注：金宏气体2020年才上市，中巨芯2023年才上市，因此未上市年份数据显示为无
#1.1.2 角度2：盈利可持续性
盈利可持续性侧重于利润的质量和现金含量。2019-2020年华特气体经营活动现金流量净额与净利润基本相当，比例约为100%-102%。然而2021年，随着业务扩张带来的营运资金占用增加，当年经营现金流净额仅为1,516万元，远低于当年净利润1.29亿元，现金流与净利比降至约12%，利润的现金含量较低。
2022年情况出现根本好转，经营现金流净额达3.22亿元，约为净利润的156%，现金流入显著高于会计利润。这表明公司当年大量回笼货款或获取预收，盈利“含金量”很高。此后公司维持了良好的现金创造能力，2023年经营现金流与净利基本相配，2024年前三季度经营现金流净额仍比净利润高出约55%。
华特气体盈利可持续性数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
扣除非经常损益后的利润占比同样体现出向好趋势。2020年公司扣非后净利润约0.87亿元，占净利润比重仅81.5%，表明当年有近两成利润来自偶发收益（如政府补助等）。
随着主营业务贡献增强，这一比例在2021年升至86.2%，2022年大幅提高至97.1%，2023-2024年也保持在94%以上。可见近年来公司利润几乎全部来自主业经营，非经常性收益依赖度很低，利润质量日趋扎实。
1.2
抗风险能力分析
#1.2.1 主业成长性与发展质量
华特气体上市后整体保持了高速的成长态势，但业绩增速受下游行业周期性影响呈现波动。从营收规模看，公司2019年营业收入为8.44亿元，2022年增至18.03亿元，三年间复合增长率约30%，主营业务实现倍增。同期归母净利润由0.73亿元增长至2.06亿元，年均增速超过40%。尤其是在半导体景气高涨的2021-2022年，公司营收分别同比增长34.7%和33.8%，净利润同比大幅增长21.5%和59.5%。
华特气体营收增速与净利润增速数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
高速成长背后，一方面受益于国内晶圆厂产能扩张和国产替代提速带来的市场机遇，另一方面公司自身技术和产能准备充分，抓住了下游放量窗口。然而，2023年全球半导体行业步入下行周期，晶圆厂资本开支放缓叠加特气价格回落，公司当年营收同比下降16.8%，净利润下滑17.0%。
增长失速主要反映出下游需求的周期波动，2024年行业仍处筑底阶段，公司营收继续小幅下降7.0%，但通过提质增效实现了净利润逆势同比增长8.0%，发展质量有所改善。公司增长主要源于内生业务扩张，特种气体这一核心板块贡献了大部分增量，成长的可持续性和战略聚焦度较高。
华特气体归母净利润增速数据与同行对比
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端，各公司相关定期报告
相比同行，华特气体的成长轨迹与行业景气度高度相关，属“顺周期高速成长”型。专业气体公司金宏气体在2021年特气业务占比不高的情况下曾出现净利下滑15%，但2022-2023年受益于业务结构调整连续两年净利增长超37%，2024年又因市场因素净利大降36%。
南大光电因产品线多元化，近年来营收利润稳步攀升，2020-2024年净利润年复合增速约50%，增长较为平滑。相较之下，华特气体在行业上行时扩张最快，但下行期业绩波动也更明显。这反映公司高度聚焦电子特气主业，增长弹性大，但稳定性略逊。
#1.2.2 研发投入与创新能力
作为特种气体领域的领军民营企业，华特气体始终重视研发和技术创新，为公司长期发展提供支撑。报告期内公司研发投入保持稳健增长，规模由2019年的0.25亿元增至2022年的0.60亿元，2023年略降至0.50亿元，研发费用年均复合增速约25%。尽管收入规模同步扩大，使得研发费用率相对稳定在3%左右小幅波动（2019-2024年研发费用占营收比重介于3.0%-3.5%之间）。
华特气体研发投入情况
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
这一投入强度相较动辄10%以上研发费率的半导体材料企业并不算高，但考虑到特种气体行业技术迭代速度相对适中、规模效应更加重要，华特气体的研发投入水平基本符合行业特征。在研发团队上，公司持续加强研发队伍建设和技术积累。2019年公司研发人员88人，占员工总数的10.4%，到2024年研发人员增至172人，占比提升至14.3%。
专利数量方面，截至2025年上半年公司累计获得专利259项，其中发明专利40项。仅2023年一年公司就新增专利47项，显示出丰硕的技术成果产出。
华特气体各报告期内所获专利证书数量
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
#1.2.3 运营效率
总资产周转率是衡量资产利用效率的重要指标。公司上市初期资产周转率接近0.8次，2020年因募投项目建设等原因一度下降至0.69次，随后产能投放带来营收快速增长，周转率在2021-2022年回升至0.83和0.87次。
2023-2024年，受宏观环境和公司资本开支增长影响，总资产周转率分别降至0.54和0.43次。这主要是因为公司近两年新建生产基地和设备投入使资产规模扩大，而半导体行业景气下滑导致收入暂未同步增长所致。
从同行看，金宏气体2020-2022年资产周转率在0.44-0.48之间，南大光电在0.4以下，中巨芯更是低于0.3，昊华科技也明显低于同期华特气体的0.69-0.87。可见华特气体资产利用效率在扩产前显著领先同行，即使扩产期内也保持了与主要竞争对手相当的水平。
华特气体总资产周转率数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
华特气体总资产周转率数据与同行对比
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
其次，华特气体应收账款及营运资金情况良好，为盈利持续提供保障。华特气体应收账款周转天数由2019年的51天大幅缩短至2021年的25天。2022年末应收账款周转天数进一步降至23天，账期控制在一个月以内，显示出公司与下游客户结算效率高、回款及时。
2023年受市场环境影响，应收账款周转天数略增至29天，2024年回落至28天左右，仍处于较短水准。快速的应收周转不仅保障了现金流，也降低了坏账风险，体现了公司良好的客户资信管理和供应链地位。
但值得注意的是，2025Q3季度报显示应收账款周转天数大幅攀升，接近翻倍超过了上市之初的水平，达到94.5天。这可能是因为期末应收抬头，季末集中确认，收入端增速放缓共同作用的结果。2025Q3应收账款同比净增加了2870万，而收入却同比小幅下滑。结合2025年中报所披露的大客户欠款数据，由于客户集中度过高，任意客户的回款变慢都将导致该数据大幅上升，但并不说明回款中断。
华特气体应收账款周转天数数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
期间费用率方面，上市后公司销售、管理等期间费用增长显著低于营收增速，费用率实现大幅下降。2019年公司销售+管理费用合计约1.87亿元，此后随着营收规模扩大和费用管控加强，期间费用率迅速下滑，2020年降至约12.0%，2021-2022年进一步降至约10%左右。即使在营收下滑的2023-2024年，公司销售及管理费用控制在1.76亿元左右，对应费用率仅11.8%和12.1%，仍远低于上市初期水平。期间费用率的大幅改善，表明公司在市场扩张过程中保持了良好的成本管控和规模效应。
华特气体销售+管理费用率数据
资料来源：华特气体2019-2024年报，2025年年中报，2025Q3季度报，Wind金融终端
#结语
综上所述，华特气体凭借深耕特种气体领域的技术优势和市场先发，在上市以来实现了营收和利润的高速增长，盈利能力处于行业领先地位并能保持较高水平的利润率。同时，公司持续加强研发投入，成功切入全球顶尖半导体企业供应链，展现出不俗的创新实力和发展后劲。在半导体行业景气下行周期中，公司利润质量和现金流表现优良，费用管控得当，体现了经营韧性。不过，高度集中的下游市场也使业绩易受行业周期波动影响，短期增速有所起伏。展望未来，随着国产半导体产能扩张和全球电子特气需求回暖，华特气体有望重拾高速成长。
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