长春高新2025年年报披露的核心问题与后市博弈点（告别长春高新）

1月31日长春高新发布2025年度业绩预告，这份业绩表现让持有公司股票近3年的我倍感意外，甚至超出预期的糟糕。原本以为公司最坏的阶段已然过去，2025年四季度业绩相较去年同期至少能小幅转正，却未料到业绩低迷至此。

回顾持仓过程，多次萌生清仓念头时，总会被财报中隐约的利好信号燃起希望，最终在这种温水煮青蛙的状态下未能果断断臂求生，也错失了曾有过的持平、甚至账户小幅翻红的离场时机。尽管近一年来我陆续减持了80%的仓位，但该单一持仓账户目前仍有接近30%的亏损。

显然，长春高新已超出我的投资能力圈，这次也为自己的认知不足付出了代价。相关反思后续再谈，先梳理一下公司披露的这份财报信息。

一、财报端：非经营性亏损为主，减值“洗澡”是核心（又有利空出尽的潜在可能）

四季度巨额亏损并非单纯经营恶化，而是集中式财务处理+医保政策冲击的双重结果，短期报表承压但长期或卸下包袱：

1. 核心子公司资产减值：金赛药业因工艺升级、研发项目终止（如EG017），对闲置生产设备、终止研发资产计提大额减值，属于一次性非经营性支出；

2. 子公司存货减值爆雷：百克生物带状疱疹疫苗销售不及预期，计提大量存货跌价准备，叠加疫苗退货风险，直接拖累四季度利润；

3. 医保降价的连锁反应：传统核心业务生长激素医保降价的影响持续释放，叠加减值计提的集中落地，形成报表端的“戴维斯双杀”，但此类一次性计提完成后，未来业绩的减值压力应大幅降低。

二、行业端：护城河实质性收窄，垄断格局彻底打破（核心逻辑受损）

市场对长春高新的担忧远不止价格下降，而是生长激素“一家独大”的底层逻辑消失，从卖方市场转向买方市场，定价权彻底丧失：

1. 进口高端竞品入局：诺和诺德长效生长激素处于上市申请阶段，凭借全球品牌力、产品竞争力，获批后将直接抢占高端市场份额，冲击公司核心客群；

2. 国产竞品低价围剿：特宝生物等国内企业的生长激素新产品纳入医保，以更低价格切入市场，分流下沉渠道客户，公司传统的价格壁垒不复存在；

3. 行业竞争从“单品垄断”转向“价格战+产品战”，生长激素业务的毛利率、净利率将进入长期下行通道，核心盈利支柱持续失血。

三、经营端：转型阵痛超预期，新业务造血能力缺失（现金流承压）

公司从“单品类龙头”向“创新药企业”的转型，陷入老业务撑不起、新业务不够吃的困境，经营效率大幅下滑：

1. 销售费用率持续高企：为推广创新药（如金蓓欣），在风湿免疫、肿瘤等领域组建全新销售团队，销售费用率飙升至38%以上，成为现金流主要消耗项；

2. 新业务投入产出比极低：创新药布局尚处早期，新销售团队短期内无法实现盈利，反而持续“烧钱”，形成“老业务失血、新业务输血”的恶性循环；

3. 整体造血功能衰竭：传统核心业务的利润已近无法覆盖创新药的研发、销售投入，公司现金流压力持续加大，转型阵痛期远超市场预期。

四、博弈端：仅存两大潜在亮色，反转依赖关键信号落地（后市唯一看头）

当前公司基本面虽全面走弱，股价也许已反映了市场的悲观预期，后市若有反弹，完全依赖确定性利好信号的落地，无信号也许仍会继续磨底，两大核心博弈点如下：

1. 出海BD的现金回流：公司将新药GenSci098授权给美国企业，理论上可获得上亿美元首付款，这笔资金的到账时间、金额是核心关键——不仅能缓解现金流危机，更能验证公司创新药的国际认可度，是最直接的利好催化剂（这也是我又有过加仓操作的败笔之处，事实上创新药哪有这么快见效益！）；

2. 估值触底后的修复空间：股价大幅下跌后，由于净利润大幅降低，市盈率仍处于高位。尽管当前估值也许已基本反映了“2025年利润仅2亿”的最坏预期；若未来公司能止住亏损，利润恢复至5-10亿的合理水平，或减值计提完成后业绩触底，估值将迎来修复性反弹，当然这仅仅是资金博弈的唯一逻辑。

五、补充核心判断：短期三杀难逆转，长期反转需满足两大前提

当前长春高新处于“杀估值、杀业绩、杀逻辑”的三杀阶段，短期（1-2个季度）无明确反转可能（洗澡后不排除公司2026Q1业绩会有起色），这应该也是1仅存在超跌反弹的交易性机会；而长期若想真正走出困境，必须满足两大核心前提，缺一不可：

1. 传统业务止跌：生长激素业务的价格、销量企稳，毛利率不再继续下滑，能为公司提供稳定的现金流支撑，而非持续失血；

2. 新业务破局：创新药研发、销售迎来实质性进展，要么某款创新药获批上市并实现商业化销售，要么出海BD持续落地带来稳定的收入/现金流，新业务从“纯烧钱”转向“具备造血潜力”。

最终总结：

短期来看，长春高新受财务减值、行业竞争、转型阵痛的三重压制，基本面无明确改善信号，确实“无看头、仅看空”，仅存在估值触底后的超跌反弹交易机会，且反弹高度有限；

中长期来看，公司的核心看点并非股价低，而是传统业务能否止跌、创新业务能否真正落地，以及出海BD的现金回流能否缓解现金流危机，若上述信号均无落地，即使估值再低，也可能陷入“低估值陷阱”，反之则有望迎来困境反转的机会。

六、个人持仓长春高新失败核心：

1、重仓公司的核心竞争力（生长激素护城河）因集采、竞品入局大幅弱化，公司转型创新药赛道不确定性高且自身对该领域把握不足，却抱有一厢情愿的幻想心态；

2、同时操作上未坚守交易计划，受短期盘面干扰，沉湎沉没成本；

3、忽视公司治理瑕疵，最终因标的质地恶化+操作不理性导致亏损。后虽减仓至低仓位，但仍已形成单一仓位接近30%的亏损。

七、长春高新上的教训

1. 标的筛选：核心竞争力弱化、高不确定性赛道的标的，坚决不碰，杜绝赌博心态；

2. 操作执行：既定交易计划严格落地，不受短期盘面波动干扰，理性优先，要象机器一样执行在理性思考后形成的计划；

3. 仓位决策：无视沉没成本，发现公司质地、不确定性增加，应果断减仓或清仓，不心存幻想。

八、一点补充和特别申明

1、唯想做到有姑有终，也许这次是最后一次对长春高新的告别，以后不会再在它上面浪费时间了；

2、长春高新最后的20%的仓位，会在下周择机卖出。当然、也许以后它的创新药出现转机时，会根据消息面市场情绪和交易走势，作一点投机（因为它已远离了价值股的存在），仅此而已；

3、长春高新一定会是本人记忆深刻的一支反面教材，它下周也许会涨、也许还会继续找底，我无法知道市场会怎么走。请关心它的朋友不要被我的失望，影响交易。此文仅是本人的一点思考记录。不作能作为公司未来发展及走势的点评依据。股市有风险，投资需谨慎！切记！切记！

2026年元月31日

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