海立股份深度研究报告：B股转A股与定向增发双轮驱动，光刻机协同价值重估
海立股份深度研究报告：B股转A股与定向增发双轮驱动，光刻机协同价值重估
一、B股转A股：历史遗留问题的制度性突破
1.1 制度准备与授权
海立股份的B股转A股计划是其资本运作的关键环节，旨在解决历史遗留的股份流通问题，并为潜在资产重组铺路。2025年7月1日及8月11日，公司两次修订公司章程，明确授权董事会直接决策"定向增发+资产置换+B股转A股"组合操作，无需股东大会二次表决。新增条款允许因"股份转换"调整注册资本，并预留了B股转A股的制度通道，扫清了程序障碍。
1.2 股权结构特征
海立B股（900910）占总股本23%，流动性远低于A股。B股转A股后可显著提升整体流动性，为后续资产注入创造条件。公司已完成章程修订、工商备案等制度准备工作，为B股转A股预留了制度通道。2025年9月25日，公司非公开发行A股股票的计划获得上海市国资委批复，属于B股转A股配套资本运作的一部分。
1.3 审批进展与时间窗口
截至2025年11月21日，海立股份B股转A股尚未完成，仍处于等待国家外汇管理局批复的关键阶段。B股转A股方案已获上海市金融局预审通过，但外管局最终批复仍未官宣。市场曾预期9月底前完成外管局批复，但截至11月16日，公司未披露任何关于外管局受理或批复的正式信息。若外管局批复在11月内完成，预计两周内可出转股公告。
1.4 操作路径与时间表
市场预期公司采用"定增→国资股权划转→资产置换"三步走策略，全程规避传统借壳审核，预计耗时仅需2-3个月。具体路径包括：向上海微电子关联方发行股份；上海电气集团整合控制权；注入上海微电子资产并剥离原有业务。上海国资委需在2025年Q3前解决半导体资产同业竞争问题，若8月发布定增预案或B股转换获批，借壳概率将升至90%。
二、定向增发：资本运作的核心工具
2.1 历史定增案例回顾
海立股份在历史上多次实施定向增发。2018年7月，公司拟定增不超过1.73亿股、募集资金不超过10亿元，由控股股东上海电气全额认购，用于偿还银行借款及补充流动资金。但该方案在临时股东大会上以46.19%的反对票比例未获通过，主要原因是格力电器等股东反对。
2020年10月，公司再次披露非公开发行预案，拟募集资金不超过15.94亿元，用于新增年产65万台新能源车用空调压缩机项目、海立科技创新中心项目和偿还有息负债。公司控股股东上海电气拟认购不低于本次实际发行数量的27.07%。
2021年7月，公司完成非公开发行，发行价格7.90元/股，发行股份数量2.02亿股，募集资金总额15.94亿元。发行对象最终确定为21家，包括UBS AG、财通基金、华夏基金等机构投资者。
2.2 当前定增方案
2025年9月25日，公司非公开发行A股股票的计划获得上海市国资委批复，属于B股转A股配套资本运作的一部分。市场预期本次定增将采用"定增→国资股权划转→资产置换"三步走策略，向上海微电子关联方发行股份，为后续资产注入创造条件。
2.3 定增流程与时间表
定向增发的标准流程包括：公司拟定初步方案并与证监会初步沟通；召开董事会公告预案；涉及国有资产的需报国资委备案确认；召开股东大会公告方案；上报证监会审核；证监会发审会审核通过后下发批复；执行定增方案；公告发行情况。整个流程通常需要6-12个月。
三、光刻机协同：业务转型的核心驱动力
3.1 与上海微电子的战略合作
海立股份与上海微电子装备集团在光刻机冷却系统领域存在深度合作。海立股份为上海微电子的光刻机设备提供定制化冷却系统，解决了高精度光刻机在运行中因热负载波动导致的温控稳定性问题。2025年第一季度，海立股份承接上海微电子温控设备订单金额超1.2亿元，半导体业务营收占比从3%大幅提升至15%。
3.2 技术突破与市场地位
海立股份的冷却系统采用环保冷媒集成模块，体积/重量降低10%，超薄流道板仅10.5mm厚。基于"低温热泵自加热压缩机"技术，可适应-30℃工况，温控精度达±0.01℃，打破了日本荏原在该领域的长期垄断。2023年10月，双方签署战略合作协议，计划从零部件级供应合作提升为系统级供应合作，并共建联合实验室。
3.3 业务规模与增长潜力
虽然目前光刻机冷却系统业务年收入规模较小（仅数十万元），但2025年第一季度订单金额超1.2亿元，半导体业务营收占比从3%大幅提升至15%。控股子公司上海海立新能源的半导体设备热管理业务已实现量产，2025年上半年营收同比增长127%。
四、股权结构与股东博弈
4.1 股东结构优化
海立股份的股权结构经过持续优化。格力电器持股比例从8.41%降至2.44%（低于重大事项否决线），重组博弈风险归零。上海电气集团作为实控人（持股20.22%）可主导重组进程，无需额外协调外部股东。这一股权结构为B股转A股和定向增发创造了有利条件。
4.2 国资背景与政策支持
上海电气集团同时是海立股份（持股28.67%）和上海微电子（持股32.09%）的第一大股东，这一股权纽带为双方协同发展奠定基础。上海微电子董事长干频已兼任上海电气集团副董事长，人事协同性为后续资本运作提供了便利。2025年是国企改革收官年，上海国资委需在Q3前解决半导体资产同业竞争问题，借壳上市成为政策支持的优先选项。
五、财务表现与估值分析
5.1 财务指标
2025年前三季度，公司实现营业收入164.89亿元，同比增长8.67%；归母净利润5533.32万元，同比大增143.64%；扣非净利润3568.32万元，较上年同期增加6039万元。毛利率12.82%，高于去年同期的11.56%，但低于行业平均18.50%。资产负债率66.72%，高于行业平均41.84%，偿债压力较大。
5.2 估值水平
当前海立股份市盈率高达340.88倍，远高于家电零部件行业平均PE的36.43倍，估值已严重偏离基本面。2025年8月，公司A股股票自7月1日以来累计涨幅达101.40%，显著高于同期申万家电零部件Ⅱ行业指数11.50%的涨幅及上证A指6.44%的涨幅，市场情绪呈现非理性炒作迹象。
六、投资价值与风险提示
6.1 投资价值
短期催化因素：B股转A股外管局批复进展；定向增发方案落地；光刻机冷却系统订单放量；国企改革政策支持。
中长期成长逻辑：新能源汽车热管理系统业务放量；光刻机冷却系统从零部件供应向系统级解决方案升级；压缩机出口强劲增长；半导体设备国产化替代加速。
6.2 风险提示
高估值风险：当前PE高达340.88倍，若借壳预期落空或业绩不及预期，股价面临大幅回调压力。
审批风险：B股转A股需外管局批复，定向增发需证监会审核，审批进度存在不确定性。
商誉减值风险：截至2025年三季度，商誉余额7.36亿元，若并购资产业绩不达预期，可能计提商誉减值。
行业竞争加剧：家电零部件行业竞争激烈，毛利率持续承压，汽车零部件业务面临三花智控、银轮股份等巨头挤压。
技术替代风险：格力电器自研压缩机占比升至70%，对海立股份传统业务形成冲击。
七、投资建议
综合评级：谨慎推荐
目标价位：短期目标价28-32元，中期若新能源业务放量，目标价可上看35-40元。
操作策略：
激进投资者：可在股价回调至20元附近分批建仓，博弈借壳预期和半导体业务放量
稳健投资者：建议等待估值消化至合理水平（PE回落至100倍以下）再考虑介入
风险厌恶者：建议回避，当前估值过高，风险收益比不佳
关键跟踪指标：
B股转A股外管局批复进展
定向增发方案落地情况
光刻机冷却系统订单落地情况
新能源汽车热管理系统量产进度
季度业绩兑现情况
商誉减值风险
免责声明：本报告基于公开信息分析，不构成投资建议。投资者应结合自身风险承受能力，审慎决策，注意投资风险。