必易微（688045）深度研究报告：战略转型中的电源管理芯片专家

$必易微(SH688045)$

1 公司财务表现与行业对比分析

通过对必易微近五年财务数据的系统梳理，并与半导体设计行业均值进行对比，我们发现公司在战略转型期呈现出“营收稳增但盈利承压，研发高投入蓄势未来”的显著特征。以下关键财务指标的分析揭示了这一发展态势的核心特征。

1.1 核心财务指标趋势分析

收入与利润表现：必易微2020-2024年营业收入呈现“先扬后抑再企稳”的波动趋势。2021年行业景气高峰时营收增速高达40%以上，但2022-2023年受行业库存调整影响增速大幅下滑。2024年公司实现营业收入6.88亿元，同比增长18.98%，重返稳健增长轨道。然而盈利指标仍承压，2024年归母净利润为-1717.09万元，扣非净利润为-4628.23万元，尽管较2023年同期分别减亏9.97%和20.97%，但仍处于亏损状态。2025年上半年数据显示业绩改善加速，营收2.83亿元（同比-6.99%），净亏损881.46万元，但亏损同比收窄16.92%，尤其第二季度单季实现净利润431.79万元，实现单季度扭亏。

毛利率与费用结构：2024年公司综合毛利率为25.9%，同比提升9.91个百分点，反映产品结构优化成效。2025年二季度毛利率进一步提升至近30%，实现连续四个季度增长。这种改善主要源于：1）高附加值产品占比提升；2）工艺升级降低成本；3）供应链优化成效显现。费用端则呈现“高研发、控销管”的特征。2024年研发费用率高达25.6%，研发投入1.76亿元，同比增长10.62%。相比之下，销售费用率和管理费用率分别为7.2%和7.8%，均低于行业平均的9.5%和8.5%，体现公司在营收规模有限阶段对费用的严格控制。

资产运营效率：公司在资产周转效率上面临挑战，但部分指标已开始改善。2024年应收账款周转天数为65天，较2023年的75天有所改善，但仍高于行业平均的55天。存货周转天数为150天，显著高于行业平均的105天，反映公司在库存管理上仍有优化空间。值得关注的是，2024年经营活动现金流净额由负转正，达到341.56万元，同比增加1838.71万元，现金流改善趋势明确。

人力资本效能：2023年公司人均产值为160万元，低于行业平均的220万元；人均薪酬为32万元，接近行业平均的33万元，导致人力成本收入比高于行业平均。随着公司产品结构向高附加值领域转型，人均产值有望持续提升，2024年已提高到172万元，与行业差距缩小。

1.2 与行业对比分析

表：必易微2020-2024年核心财务指标与行业对比

数据来源：公司年报，行业数据来自Wind半导体设计板块平均值

从对比分析中可发现，必易微在多个维度上与行业平均水平存在显著差异：

研发投入强度：公司研发费用率持续高于行业平均，2024年25.6%的水平较行业平均19.0%高出6.6个百分点，体现其作为追赶者在技术创新上的高投入策略。

毛利率差距：尽管连续改善，2024年25.9%的毛利率仍低于行业平均35.2%的近10个百分点，反映公司产品附加值有待提升。

周转效率挑战：存货周转天数和营业周期均显著高于行业平均，表明公司在库存管理和供应链协同方面存在改进空间。

人力效能瓶颈：人均产值虽持续提升，但2024年172万元的水平仍低于行业平均220万元，说明技术成果转化效率有待提高。

1.3 财务转型信号分析

必易微的财务数据中已显现出积极的转型信号。2024年第二季度开始，公司单季度毛利率突破27%，2025年第二季度进一步提升至近30%，连续四个季度实现增长。同时，公司产品结构优化成效显著，传统LED驱动芯片占比下降，而电机驱动控制、DC-DC等新兴业务快速增长：2025年上半年电机驱动控制芯片收入达1560.87万元，同比增长超过245%；DC-DC芯片业务收入同比增长超过47%。这些高增长业务正成为公司发展的新引擎。

此外，公司现金流状况大幅改善，2024年经营活动现金流净额341.56万元，较2023年的-1497.15万元实现由负转正。2025年上半年经营活动现金流净额进一步提升至415.18万元，显示公司造血能力持续增强。

在资产质量方面，公司2024年末现金资产占比大幅提高，货币资金较上年末增加33.12%，占公司总资产比重上升15.81个百分点；同时交易性金融资产清零，资产流动性显著增强。偿债能力指标表现优异，流动比率达9.89，速动比率8.6，远高于行业平均水平，财务安全性高。

2 公司基本面深度分析

2.1主要产品的需求与供给分析

必易微作为国内领先的电源管理芯片设计企业，其产品结构正经历从单一LED驱动向多元化解决方案的战略转型。当前公司产品矩阵可分为传统优势业务和新兴成长业务两大类，供需格局呈现显著分化。

传统LED驱动芯片业务：该业务曾是公司的核心收入来源，但面临需求萎缩与供给过剩的双重压力。在需求端，全球LED照明市场增速放缓至5%以内，且发达国家因经济低迷导致需求持续下滑。供给端，国内该领域经历十年竞争红海化，市场参与者约15-20家，产能严重过剩。必易微在此领域凭借“PFC+LLC/LED驱动”技术方案，在低PF通用驱动芯片与辅助供电芯片领域保持约10%的市场份额，年出货量达10-15亿颗。但随着行业价格战加剧，该业务毛利率已降至20%-25%，成为拖累公司整体盈利的主要因素。2025年上半年，该业务营收下滑明显，主要受“订单外溢、发达国家需求持续低迷”影响。

新兴成长业务：公司战略转型的重点领域主要包括四大产品线：

电机驱动控制芯片：面向机器人与散热系统的蓝海市场。需求端受AI硬件（眼镜/手机/手表）及服务机器人爆发驱动，年增速超30%。供给端技术壁垒高，国内具备多相电机控制能力的企业不足5家。必易微已实现单/三相无刷直流（BLDC）电机驱动芯片量产，应用于CPU/GPU散热系统，2025年上半年收入1560万元（+245%）。该业务毛利率超40%，成为盈利改善关键驱动力。

DC-DC转换芯片：受益于家电智能化与工业自动化升级需求。公司产品覆盖降压/升压/升降压全品类，2025年上半年收入增速47%。凭借高可靠性（>200万小时MTBF）打入头部客户供应链，毛利率达35%-40%。

电池管理芯片（BMS）：瞄准储能与电动车市场。公司已推出110V高边/低边驱动AFE芯片，并研发电量计芯片。需求侧受户储爆发（年增50%）驱动，供给侧被TI/ADI垄断（市占率80%），国产替代空间巨大。

信号链芯片：布局隔离+ 系列产品，首款隔离栅极驱动器已量产。主要应用于工业控制与新能源领域，需突破车规认证壁垒，但一旦突破毛利率可达50%以上。

表：必易微主要产品线供需分析与竞争格局

数据来源：公司年报，行业分析，券商研究

供需平衡趋势：公司正通过动态产能调配应对结构性供需矛盾。传统LED驱动芯片采取“限产保价”策略，晶圆代工产能向12英寸迁移降本10%；而新兴业务则与中芯国际、华虹半导体建立战略产能联盟，确保55nm BCD工艺优先供应。在需求端，公司绑定小米生态链（通过湖北小米长江产业基金持股）与苏州华星光电等头部客户，确保订单稳定性。

2.2 管理层发展规划与思路评价

必易微管理层的战略规划呈现清晰的“三步走”路径：短期优化产品结构、中期突破高端产品、长期布局车规芯片。2024年股权激励方案（授予价15元/股）将核心技术人员与业务骨干纳入考核对象，考核目标聚焦电池管理、信号链、汽车照明芯片三大产品线，设置2024-2027年收入目标分别为500万元、3600万元、9500万元和1.75亿元，毛利润目标分别为225万元、1400万元、4000万元和7200万元。该规划体现管理层对产品升级的坚定决心，具有前瞻性。

战略执行层面，管理层采取三大关键举措：

研发投入倾斜：持续将25%以上营收投入研发，远高于行业平均的19%。研发方向从单一电源管理向MCU、电池管理、信号链延伸，已推出支持四电机控制的MCU解决方案及110V BMS AFE芯片。

客户结构升级：减少低毛利中小客户比重，主攻头部客户。在家电领域2023年收入增长58.04%，2024年成为美的、格力一级供应商；在工业领域打入汇川技术供应链。

供应链重塑：关闭6英寸低效产线，全面转向12英寸55nm BCD工艺，晶圆成本降低15%-20%。同时引入三家新封测厂，封装成本下降10%。

管理层战略评析：

前瞻性得分高：提前布局电机驱动与BMS芯片，抓住AI硬件与储能爆发机遇。2025年H1电机驱动收入增长245%印证方向正确。

执行力中等偏上：产品迭代速度较快（年推出10+新品），但车规认证进度慢于预期，原计划2024年通过的AEC-Q100认证推迟至2025Q3。

风险控制审慎：保持零有息负债，流动比率9.89远超行业平均的3.5，为转型提供安全垫。

短板：市场开拓能力待提升，海外营收占比不足5%，显著低于同行30%+的平均水平。

2.3 净利率稳态值预测

基于对必易微业务结构转型路径的分析，结合行业周期演进趋势，我们预测公司净利率将经历三阶段修复，于2027年进入稳态区间：

驱动因素量化分析：

产品结构优化：高毛利业务（电机驱动/DC-DC）占比将从2024年的18%提升至2027年的50%以上，带动综合毛利率从25.9%升至35%+。

规模效应释放：营收突破10亿门槛后，管理费用率有望从7.8%降至6%以下，研发费用率从25.6%降至20%左右（仍高于行业平均）。

工艺升级降本：12英寸晶圆迁移降低芯片成本15%-20%，叠加封装成本优化10%，可贡献毛利率提升5-8个百分点。

稳态净利率测算： 采用分业务加成法进行预测：

传统LED驱动芯片：稳态毛利率25%→净利率5%（费用分摊后）

电机驱动芯片：毛利率40%→净利率25%（高附加值）

DC-DC转换器：毛利率38%→净利率22%

BMS/信号链：毛利率45%+→净利率30%

假设2027年业务结构为LED驱动30%（净利率5%）、电机驱动25%（净利率25%）、DC-DC 25%（净利率22%）、其他20%（净利率28%），则加权平均净利率为： （30%×5%）+（25%×25%）+（25%×22%）+（20%×28%）= 18.05%

风险调整：考虑行业竞争加剧可能压缩溢价空间，给予2%的下修缓冲，最终预测稳态净利率区间为15%-18%。该水平与当前行业龙头矽力杰的16.8%净利率基本相当，具备可实现性。

3 行业可比公司对比分析

3.1 可比公司定性分析

表：电源管理芯片行业主要企业竞争要素对比分析

数据来源：行业分析报告，公司年报，券商研究

分析解读： 电源管理芯片行业呈现梯队化竞争格局。必易微处于第二梯队向第一梯队跃迁的关键阶段：与龙头矽力杰、圣邦股份相比，公司在车规级技术和信号链产品广度上仍有差距；但相较明微电子等企业，其在电机控制和BMS芯片的前瞻布局构筑了差异化优势。

盈利模式分野：行业呈现两种成功范式：1）以矽力杰为代表的IDM模式，通过垂直整合实现成本与技术双优势，净利率可达20%+；2）以圣邦股份为代表的Fabless研发导向模式，依靠IP积累获取溢价。必易微当前更接近后者，但工艺创新投入（如55nm BCD）正在弥补制造端短板。

3.2 可比公司定量评分

表：电源管理芯片企业竞争力量化评分（百分制）

数据来源：行业分析，财务数据，策略评估

评分解析：

进入壁垒：必易微得75分，主要失分点在车规认证缺失（2025年计划）及海外专利储备不足。但55nm BCD工艺集成能力（占比30%）得分高于晶丰明源。

盈利模式：70分反映Fabless模式在产能紧张时的议价劣势，但25%+研发投入带来的技术溢价部分抵消此短板。

竞争力：80分的关键加分项是电机驱动芯片245%的增长及大客户突破（占比40%），但传统LED业务下滑形成拖累。

未来需求：90分冠绝第二梯队，源于AI硬件/机器人对电机控制芯片的爆发需求（年增30%+）。

业绩确定性：70分是最大短板，系转型期利润波动所致，但现金流改善（2024年转正）提供安全边际。

3.3 细分行业进入壁垒分析

在电源管理芯片细分领域，车规级BMS芯片的进入壁垒最为突出，我们评估其壁垒分值为95/100。矽力杰在该领域具有绝对领先优势，其壁垒构成包含三重维度：

技术认证壁垒（权重40%）：

需同时通过AEC-Q100（芯片可靠性）、ISO 26262（功能安全ASIL-D）、IATF 16949（质量管理）认证，认证周期3-5年。

矽力杰拥有国内最全的车规认证组合，而必易微当前仅完成工业级认证，车规级计划2025年申请。

专利壁垒（权重30%）：

高端BMS芯片专利被TI/ADI垄断，全球有效专利超5000件，国内企业需交叉授权或绕道设计。

矽力杰通过收购NXP相关专利组合获得准入资格，必易微2024年才启动专利池建设。

生态壁垒（权重30%）：

车企供应链准入需经历“器件→模组→整机”三级验证，周期长达24个月。

矽力杰已进入比亚迪/蔚来供应链，而新进入者面临客户转换成本高企的障碍。

相较而言，必易微当前壁垒得分约50分，主要在车规认证和专利储备上存在显著差距。但公司战略性地选择从工业级储能BMS切入（认证要求较低），计划2024年实现3600万元收入目标，采取“农村包围城市”的差异化路径。若进展顺利，有望3-5年内将壁垒提升至80分水平。

4 未来前景预测与估值分析

4.1 三种情景下的财务预测

基于对行业景气度、公司产品转型进度及竞争格局的综合研判，我们对必易微2025-2028年财务表现进行情景分析：

表：必易微2025-2028年多情景财务预测

情景概率评估：

悲观情景(30%)：全球半导体行业复苏不及预期，价格战加剧，同时公司新产品导入延迟。出现条件：1）晶圆代工价格降幅<5%；2）电机驱动芯片竞品降价超20%；3）车规认证推迟1年以上。

中性情景(50%)：行业温和复苏，公司电机驱动/BMS芯片如期放量，2026年实现盈亏平衡。支撑条件：1）55nm BCD工艺迁移降本10%；2）储能BMS签约2家头部客户；3）研发费用率降至22%。

乐观情景(20%)：AI硬件需求爆发，公司车规认证提前通过，储能大客户订单超预期。触发因素：1）人形机器人电机驱动芯片量产；2）通过AEC-Q100认证；3）海外客户突破。

4.2 2026年市值预测

聚焦中性情景，2026年作为公司盈利拐点年，估值将切换至PS+PE复合体系：

营收预测：9.7亿元（中性情景）

电机驱动芯片：2.5亿元（增长引擎）

BMS芯片：1.2亿元（储能客户突破）

DC-DC转换器：2.8亿元（稳健增长）

LED驱动：3.0亿元（战略收缩）

其他：0.2亿元

净利率：8.0% → 净利润0.78亿元

估值逻辑：

相对估值法：参考可比公司2026年平均PS 5.2倍，给予成长性溢价20%→6.2倍PS，对应市值60.1亿元。

绝对估值法：FCFF模型测算（WACC=10.5%，g=3%），合理市值58.3亿元。

盈利拐点溢价：扭亏第一年通常享受PE溢价，给予40倍PE→31.2亿元。但该值未反映增长前景，需结合PS法综合判断。

市值区间合成：

中性目标：取PS法与FCFF法均值→（60.1+58.3）/2=59.2亿元

乐观情景上浮30%→77.0亿元

悲观情景下修40%→35.5亿元

当前市值42亿元（2025年8月），2026年中性目标市值59亿元，潜在升幅40%。若乐观情景触发，市值上看77亿元，但需密切跟踪电机驱动芯片放量进度及车规认证进展。

4.3 投资建议与风险提示

投资建议：

短期（0-6个月）：关注Q3电机驱动芯片出货量是否持续高增长（阈值：单季营收环比+20%），作为产品转型成功与否的观测点。

中期（6-12个月）：2025年报能否实现盈亏平衡（中性预测2025年净利润0.18亿元），是估值修复的关键催化剂。

长期：2026年车规级芯片量产进度决定市值天花板。

核心风险：

技术替代风险：SiC/GaN第三代半导体可能颠覆传统电源芯片架构，公司相关专利储备不足。

客户集中风险：小米生态链贡献超30%营收，若小米手机销量下滑可能传导至芯片需求。

存货减值风险：150天存货周转天数高于行业平均，若产品迭代加速可能引发减值计提。

5 研究结论

必易微正处于从“LED驱动芯片供应商”向“综合电源管理解决方案商”战略转型的关键阶段。基于深度财务分析与行业对标，核心结论如下：

转型阵痛与曙光并存：公司2024年营收6.88亿元（+19%），但扣非净利润亏损4628万元，反映业务结构调整的代价。积极信号是2025Q2单季已实现盈利，毛利率连续四季度提升至30%，且经营活动现金流持续转正，显示盈利拐点临近。

产品迭代成效显著：在传统LED业务承压（2025H1营收下滑）背景下，电机驱动芯片（+245%）与DC-DC转换器（+47%）成为新增长引擎。公司在机器人散热、储能BMS等高端领域的突破，有望推动综合毛利率从当前25.9%向35%+进发。

估值修复路径明确：中性情景下2026年营收9.7亿元，净利率8%对应净利润0.78亿元。给予6.2倍PS（行业溢价20%），目标市值59亿元，较当前42亿元存在40%上行空间。乐观情景下（车规认证提前+储能大单落地）市值上看77亿元。

核心观测指标：

电机驱动芯片出货量：2025Q3环比增速需维持20%+以验证产品竞争力；

研发转化效率：当前25.6%的研发费用率应带动营收增长加速至行业均值的1.5倍以上；

存货周转天数：150天降至120天以下将显著改善现金流。

综上，必易微的转型战略具有前瞻性和可行性，但执行风险不容忽视。建议风险承受能力较强的成长型投资者逢低布局，并密切跟踪上述观测指标以动态调整投资决策。公司在电源管理芯片国产替代浪潮中有望占据一席之地，但攀登高端市场的征程仍面临激烈竞争与技术挑战。