$康方生物(09926)$ $Summit Therapeutics(SMMT)$
关于康方生物的若干问题：内容较多，难免有误，欢迎批评指正。
1、 为什么投资生物医药，据统计全球100强企业有11家是生物医药公司，中国作为未来全球第二大市场，创新药龙头公司必然超过日本的龙头公司，可能达到500亿美元以上市值，目前市场上的市值龙头是伪龙头，创新性不足；
2、 怎么给生物医药公司估值：管理团队（包括研发创新能力）+大单品 ；
3、 为什么投资康方生物：管理层靠谱，创新能力强，国内有市场，全球有保障；底线思维，康方生物国内营收5年后超200亿RMB，目前市值是仅能覆盖国内估值，全球权益白送；
4、 康方生物有哪些关键产品：第一档次，AK112 PD-1/VEGF双抗，中国创新药deepseek时刻，二代免疫治疗的基石，众多重磅BD产品的领头羊；AK104，PD-1/CTLA-4，首个实体瘤双免双抗，双抗领域的奠基者，AK129 pd1/lag3双抗，双免靶点后起之秀，将来潜力无限，是112和104的重要补充，AK139，IL-4a/ST2双抗，自免双靶产品，差异化产品，对标100亿美元单品度普利尤。第二档次：AK117 CD47，最难成药靶点，已开两个实体瘤三期，112的可靠搭档，AK109 VEGFR2单抗，在胃癌和肺癌二线或突破性疗法，104的优秀搭档，可丰富康方的管线，AK138D1，HER3 -ADC， AK146D1，TROP-2/Nectin-4 ADC；这两个ADC虽然较为落后，但联合自己的双抗免于受制于人，可覆盖多个重要适应症，第三档次：多个BD出去的PD-1/PD-L1，其他双抗，自免产品，目前有的估值较低，有的不确定性大，懒得分析。
5、 持股经历和心得，第一阶段：持股波动阶段，112BD前至2024-0524；当时在104刚获批上市，112三获突破性疗法后重仓，后不断加仓，感谢大隐兄这段阶段密集吹票，在行业内一致不看好的情况下让我进行了深入研究，这段时间波动大的主要原因有两个：研究难度大，机构得不到信息差，散户先于机构发现价值；商业化刚起步，大适应症未进医保，PS值高于同行，还有医疗ff，美国毛衣战等插曲，这段时间虽然有大的波动，但康方各方面的表现都超预期，坚定了持仓的信心，同时避免了大熊市在其他持仓的亏损，比如2022-2023年，自己同期A股账户亏损50%以上。第二阶段：收获阶段 2024-05-24至2025-04-18，一年内股价翻3番。第三阶段：业绩+BD兑现阶段，从事件驱动变为事件/业绩双驱动，希望往后随时有惊喜，不要有惊吓。
6、 为何112BD给Summit？2021生物医药泡沫破裂，整个行业处于下行期，默克明星产品双抗M7824接二连三宣布失利，众多MNC和国内玩家退出双抗研发，双抗研发进入冰河期，监管加强对双抗的要求，需要头对头战胜PD-1单抗才能上市，单抗卷成白菜价，市场认为双抗无疗效和价格优势。康方生物迎难而上，针对临床未满足的临床需求，在临床研究中证明自己。此时BD给MNC，不仅拿不到好的价格，拿不到好的权益，同时可能面临被雪藏。之后国内的药企一直处于卖青苗的状态，目前很少有产品能拿到AK112一样的权益。
7、 后来者BD数值远超112的原因是什么？形势比药强，112的BD在创新药，双抗最黑暗的时候（相对来说ADC这种ORR较高的产品受到市场的青睐），拿到的BD已经是非常不易了，112在临床这个最难的环节证明了自己后，全球MNC意识到112是免疫治疗2.0时代的基石，开始疯狂抢购国内的PD-1/PD-L1 VEGF产品，可以说是前人种树后人乘凉。没有康方生物，就没有免疫2.0时代，没有康方生物，所有的PD-1/PD-L1 VEGF产品都仍在垃圾堆里；某个后来的BIC产品在网上叫卖了2年都没人要，直到HARMONI系列研究数据更新后，各大MNC开始抢购类似产品。
8、 112的护城河在哪里：临床研究的领先和大适应症的卡位，正如L大所言，夏博士也说过了。同一靶点的产品，特别是靶点占有率饱和的情况下，临床前一点点优势很难在临床上做出优势，临床领先，尤其是欧美的领先是无法超越的，大适应的优先研发是O药被反超的教训，这个夏博士早就考虑到了，将来联合ADC，一定会找到门当户对的MNC，这也是康方价值回归的关键因素。
9、 HarmoniA研究：三代TKI耐药后二线治疗，多年来无进展，之前国外的标准治疗为双药化疗，国内的阿达四药联合没有改善OS。国内入组320人，其中三代TKI耐药患者约270人，一代耐药患者约50人，信达四药基本上为1代耐药患者，112二期数据112+化疗 vs 化疗，PFS 8.4 vs 4.2m 三期数据：PFS 7.1 vs 4.2m，HR 0.46，OS（52%成熟度），HR 0.80，未达到统计学显著差异。202405-24 NMPA获批改适应症，当天康方股价暴跌40%+，因为三期结果不达预期，不及二期结果同时OS结果阴性，VEGF仅能改善PFS，不能改善OS的陈词滥调又一次被提起。2025-05-31，summit更新该研究全球数据，其中中国患者270例，美国数据150例，PFS HR 0.52，OS HR 0.79，P=0.057，未达到统计学显著差异，中美数据一致性较好，导致summit大跌30%。Summit报告中提到，可能随时申报BLA，也可能和FDA沟通后申报BLA，并且强调FDA要求OS阳性结果，和3个月前只需PFS阳性结果不同，可能和FDA新的评审要求相关。回顾HarmoniA研究的两个不及预期，都是担心VEGF靶点只增加PFS而不增加OS，而FDA要求OS获批。事实是研究当初，国内设计只需要满足PFS要求，因此样本量计算仅满足PFS阳性要求，OS有获益趋势即可，即点估计值小于1。在美国开展该研究时，国内入组已基本完成，因为未满足的临床需求比较大，summit和FDA沟通了该适应症的上市路径，150例患者的队列研究，只要和国内数据一致，即可以PFS统计学差异申请BLA。112是很好的产品，FDA急需填补未满足的临床需求，可谓郎情妾意，干柴烈火，不过如今新人胜旧人，就可能翻脸不认人。从研究设计来说，既没有给OS分配α，也没有给中期分析计算α消耗，如果后续需要修改上市路径，不管怎样来说，后续的统计学都是不严谨的，不是事先预设好的。个人认为虽然监管部门负责人有所改变，summit公司也修改口径，该适应症在美获批可能性比较大。
10、 Harmoni2研究：PD-L1 ≥1%患者 112 vs K药，入组398例患者，524后公布PFS数据，管理层透露为HR强阳性，最重要的是，无论是在1-49的人群，还是在≥50%的人群，优势是一致的。可以说在占比22%的PD-L1≥50%的人群，K药强的没话说。这个强阳性的数字让投资者猜了几个月，最后加持牛市的情况下，让康方突破了100的位置，自2022年因资金链可能断链被错杀后到11块，差不到3年10倍。PFS强阳性，创新药的deepseek时刻，花姐和杨哥长篇累牍的报道让市场上不明真相的群众对112有了不切实际的幻想，认为该研究OS必出强阳性。2025年5月18，NMPA批准该适应症上市，summit空头获知OS数据，HR=0.777，因为分配的α不够，未达到统计学显著差异，summit暴跌30%。Harmoni2研究计划以PFS为终点上市，不过人群多少钻了点空子，就是1-49%的人群，好在112本身很争气，在50%以上的人群也很优秀。因此，在和FDA沟通后，开展了全球的Harmoni7研究，并为Harmoni7研究双终点入组人数计算提供理论依据，并促成PD-L1 ≥1%NSCLC患者一线治疗的国内适应症，因此Harmoni2研究从此退出历史舞台，因为当初设计以PFS为终点，入组人数就限制了OS 的HR值和P值，后续OS的数据意义不大，是否公布，一切权力在康方生物，分析和预测意义不大。
11、 Harmoni 7研究：PD-L1≥50%的人群，K药强的没话说，K药+化疗在这个适应症没有战胜K药，M7824三期早早退出，真是倚天不出，谁与争锋的状态。112在全球开展 vs K药的研究入组共780人，其中国内占比1/3，预设PFS和OS双终点，因为之前PFS优势巨大，估计分配的α很少，基本上都分配给OS，从入组人数来看，难度很大，赢了后护城河很深，没有足够的前期数据，随便开这个三期很危险，也没有统计学分析依据，二期数据入组和随访都要要几年，不用担心来者反超。
12、 Harmoni 6研究：112+化疗 vs PD-1+化疗 肺鳞癌一线，预期年底出PFS数据，5月份已经出中期分析数据，具有统计学显著差异，个人猜测这次分配的α应该很小，比预期提前了7个月，可见在鳞癌的巨大优势，什么时候申报NDA，目前不知道OS的早期数据以及监管的要求，让我们拭目以待。
13、 Harmoni 3研究：112+化疗 vs K+化疗 肺癌一线，112的天王山之战，共入组1080例患者，之前仅入组鳞癌患者，在Harmoni2中期数据超预期后加入腺癌队列，个人认为这个研究很稳，鳞癌碾压，腺癌优势明显，入组患者数量大。开始计划入组鳞状细胞癌400例，后续修改为所有NSCLC，因为这个修改，summit投机者认为会延后112海外大适应症上市，summit阴跌后腰斩。
14、 Harmoni研究为何总不及预期导致暴跌，不及谁的预期？HarmoniA和Harmoni2为国内的研究，设计的终点为PFS，所以入组的患者数量计算是基于PFS需求，不一定满足OS需求，导致市场怀疑Harmoni 3和7是否阳性，还有国内外竞争对手的打压（MSD CMO的可乐组合来类比112），不学无术人的胡乱分析（PI virgin的多次解读），自媒体没利益就黑的传统，持股机构一如既往的菜，PS太高。HarmoniA国外部分设计沟通时以国内外PFS一致性为终点，监管部门政策调整属于不可抗力。112众多数据公布后，促成了MNC普遍收购双抗的交易，可见112具有划时代的意义。
15、 AK104，PD-1+CTLA-4经过BMS 10余年的研发，探索了很多适应症，但因为毒性太大限制了其应用。康方并没有抄作业，而是从临床需求出发，在临床中发现了独特其优势，PD-L1低表达胃癌，肺癌，宫颈癌，肝癌等，一直被模仿，从未被超越。
16、 未来在何方？可以说没有康方生物的坚持不懈的探索，孜孜不倦的追求，就没有免疫治疗的2.0时代，只有化疗升级的世界是不完美的，希望MNC和summit管理层以全人类健康出发，找出最强组合，为肿瘤患者提供最佳治疗方案。
17、 康方的风险：销售不及预期，Harmoni全球研究不及预期，summit合作不及预期。
感谢@大隐无言 大隐兄的大局观，最早发现康方价值的大V之一，感谢@LTLyra L总，把复杂故事简单化的，投资的方向感极强，强大的心理按摩能力和市场把控能力。
18. 在康方错过港股牛市，又错过创新药牛市，到底是谁的错，a 康方管理层 b summit？ c 市场？ d 自己？e 留给时间去证明？
19. 康方生物可能超预期事件：104巨额BD，summit超巨额BD，Harmoni6提前NDA。
20. 创新药的超额收益来自错杀，80亿的康方，60亿的荣昌，以及80以下的康方。
康方昨天的迷雾森林，也是仙境般的迷雾森林，康方明天的晴空万里，必将是画卷般的晴空万里。