《辽港股份合并不增利？：营口港—大连港2020年合体后利润稀薄之谜》

一、引言

2020年4月，大连港通过换股方式吸收合并营口港，组建“辽宁港口股份有限公司”（601880.SH），曾被视为“东北港口一哥”的诞生。然而合并后净利润连续三年徘徊在11–19亿元区间，远低于2019年两家合计45亿元的备考水平，甚至不及合体前任何一家单体利润。有股友提出疑惑：规模做大了，利润去哪儿了？这个问题非常有趣，我试着抛砖引玉，说说自己的一点浅见。

二、合并当年即亏损？2020年“财务大洗澡”：一次性把旧账清零

1. 商誉减值48.5亿元

- 2015年大连港收购营口港少数股权时形成约74亿元商誉；合并时需按收购法重新评估公允价值，评估值比账面缩水40亿元，触发巨额减值。

2. 资产与信用减值13亿元

- 对应收账款、老旧泊位、存货集中计提坏账和减值，把历史潜亏一次性出清。

3. 整合费用6亿元

- 系统对接、人员安置、品牌更换、中介费用全部计入2020年损益。

剔除上述非经常性因素后，2020年“经营净利润”约42亿元，与2019年基本持平；但报表归母净利为-6.3亿元，给市场留下“合并即亏损”的第一印象。

三、2021-2024年利润持续低迷？

原因只有一个！ 财务费用刚性高企 ！

- 2020年有息负债约210亿元，其中70%为2015-2020年发行的4.5%-5.5%高息债券与银团贷款；

- 2024年利息财务支出44.7亿元，占EBITDA六成以上，吞噬近四成营业利润；

- 美元债汇兑损失、项目竣工后利息费用化、贷款违约上浮进一步放大财务费用。

四、未来利息支出对利润的量化影响

2024年EBITDA约70亿元，扣除维护CAPEX 25亿元后，可支配现金45亿元，但利息支出44.7亿元，现金利息保障倍数<1，只能借新还旧。目前降息背景下，若加权融资成本能下降1个百分点，可省息约3亿元；下降2个百分点，可省息6-7亿元，相当于在现有吞吐量下把净利润提升50%以上。

五、降低利息支出的现实路径

1. 高息债务到期替换

2025-2027年120亿元公司债集中到期，计划用2.5%-3.0%的超短融+中票滚动置换，预计每年降低财务费用2-3亿元。

2. 引入权益性资金

- 招商局集团正推进永续债、可转债、REITs等工具，目标2026年前把有息负债压缩至90亿元以下；

- 拟将部分集装箱码头资产打包基础设施REITs，回笼现金50-80亿元用于还债。

3. 提升现金流覆盖率

通过集装箱航线增量、油品中转基地、中欧班列通道提高高费率货种占比，力争EBITDA年增5-8亿元，使现金利息保障倍数>1.5，获得银行下浮利率10-20 bp。

4. 集团资金池支持

招商局集团财务公司可提供低息内部贷款，2024年已用集团委贷替换20亿元高息债，平均利率下浮80 bp，未来可继续扩大内部融资比例。

六、结论

营口港-大连港合并后利润稀薄，主因是“一次性财务洗澡+高息老债刚性”二重叠加，其中44.7亿元年利息支出成为吞噬利润的最大黑洞。只要把高息债到期与权益融资、REITs、集团资金池结合起来，每年压降负债30-40亿元、融资成本下行1.5-2个百分点，东北第一大港就能真正释放规模效应，重回30亿元级利润轨道。