云图控股逻辑资料整理
写在前面：之前梳理的逻辑，因为关于$云图控股(SZ002539)$ 有不少朋友都写过了，就没发出来，最近有点逆势下跌，故回头看看梳理的逻辑，再整理整理发出来。
行业
全球粮食安全新形势下，国家不断出台加强粮食安全保障和化肥保供稳价的系列政策，复合肥作为粮食的“粮食”，市场刚需进一步增加。伴随国家化肥控量增效、农业农村现代化的推进，以及居民膳食结构升级带动经济作物种植面积扩大，各类绿色、高效复合肥产品的需求增长显著高于单质肥，且对复合肥的肥效提出更高的要求，增效肥、特肥等新型复合肥的市场潜力进一步提升。农业作为我国重点扶持与大力发展的基础性产业，将带动化肥行业持续发展。当前，国家“双碳”行动、“三磷”专项整治等安全环保政策趋严，随着传统制造业转型升级意见、磷资源高效高值利用实施方案的深入推进，以及化肥控量增效等趋势推动下，复合肥行业的能耗标准、环保排放以及技术创新要求不断提高，促使落后的中小企业加速退出市场，行业集中度有望得到持续改善。工业级磷酸一铵作为磷酸铁锂前驱体磷酸铁的重要原料，随着新能源汽车的快速发展，磷酸铁锂新能源电池市场份额持续扩大，近几年在新能源领域的需求增量明显。
国家出台粮食方面政策，市场刚需增加，新型复合肥市场潜力提升，化肥复合化率等指标与农业发达国家尚存在提升空间，行业集中度提升，新型复合肥加速渗透，成为头部企业制胜关键。几个细分行业从下文产品、产能角度阐述。
管理、股权结构等
管理层大多持股，持股共占约37%，无减持行为。人员结构更加趋于合理，本科以上数量增加，30岁以下年龄占比增加，过往投资相对合理，几个投资均已差不多收回本金。主要的几个控股参股公司的发展以及盈利情况都还不错。
上下游
产业链上，公司建立了从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，并建立了完善的磷酸分级利用产业链，一体化带来的资源自有、产业协同优势显著。纯碱的主要下游行业为平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃、锂电正极材料（碳酸锂）等，玻璃行业对纯碱需求占比50%以上，其中日用玻璃行业是轻碱下游最大的消费领域，平板玻璃、光伏玻璃等则主要选用重碱。原材料成本约占复合肥总成本的80%以上。复合肥的价格与尿素、磷酸一铵和氯化钾的相关性趋强。前五大客户占比10.24%前五大供应占比17.91%，相对合理。几个细分行业从下文产品、产能角度阐述。能源采购价格占生产总成本 30%以上，约23亿。煤炭价格中长期呈处在下降趋势。
营销方式
公司深耕农村市场30年，“传统+新型+专业”渠道并存发展，营销网络遍布全国各地，拥有一级经销商近6,000家、镇村级零售终端网点10万余家，在品牌塑造、产品设计、传播推广、渠道和销售模式等方面不断优化创新，赋予品牌、市场、渠道源源活力，进一步提升市场占有率，巩固行业领先地位。公司出口业务占公司整体营业收入的 5.28%，对公司生产经营的影响较小。目前公司深度布局东南亚市场，积极培育海外生产基地。
产品/业务
分常规复合肥、新型复合肥及磷肥、纯碱、黄磷、其他产品、贸易。
将其按销售额从高到低排列：
新型复合肥及磷肥主要包括新型复合肥和磷肥（主要包括磷酸一铵），销售66.8亿，占比32.82%，同比增长22.77%。
常规复合肥销售47.4亿，占比23.26%，同比增长2.06%。
贸易主要包括氮、磷、钾等化肥原料，销售43.1亿，占比21.16%，同比减少38.96%。
其他产品主要包括磷酸铁、品种盐、防结块剂、硝酸钠、亚硝酸钠、包装物、氯化铵，销售23.9亿，占比11.73%，同比增长30.88%。
黄磷销售12.7亿，占比6.27%，同比减少10.38%。
纯碱销售9.7亿，占比4.76%，同比减少28.44%。
销售额同比下降的是纯碱和黄磷还有贸易业务。其中纯碱和黄磷占总的销售比例不大，贸易占比较高，下降的厉害，要看看里面具体的产品。除了新型复合肥及磷肥毛利率上升，其他均下降。但是新型复合肥是最主要的业务也是会产生最大变化的业务，这个业务能较好发展就非常能提升公司的盈利水平。
产能/供需等情况
业务名词：磷复肥是涵盖最多的概念，磷复肥涵盖复合肥和磷肥即磷酸一铵。
复合肥包括新型复合肥和常规复合肥。上游为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，复合肥的价格与尿素、磷肥即磷酸一铵和钾肥即氯化钾的相关性趋强。
而现产品业务将新型复合肥与磷肥放在一起，产品业务统称新型复合肥及磷肥。
一、磷复肥
公司拥有复合肥年产能745万吨，产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥等全线产品。复合肥在建产能110 万吨/年包括应城化工公司正在推进 70 万吨合成氨项目所配套建设的60 万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥；新疆水溶肥公司正在推进 10 万吨水溶肥生产线项目。
公司拥有磷酸一铵年产能 43 万吨，生产基地分布在湖北荆州和湖北宜城，可生产肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵、水溶性磷酸一铵及粉产品，产品充分满足自用后外销。
磷复肥销量417.97万吨，同比增长10.59%，毛利率同比上升1.14个百分点，保持稳定的发展态势。磷酸一铵自用及外销。
磷复肥行业情况：复合肥行业整合加速，集中度持续提升，复合肥及其上游原料氮、磷、钾单质肥价格经历了宽幅震荡到回归理性阶段，市场价格波动频繁，用肥季节或需求推迟现象增加，复合肥市场竞争加剧，围绕成本、产品、品牌和渠道等全方位的角逐已成常态，有实力的头部企业则纷纷加快布局，从上游资源掌控到产业链完善，从技术创新到产品研发、品牌建设、市场拓展等全方位提升竞争力，优胜劣汰、强者愈强，复合肥洗牌和整合还将持续进行。行业需求增加，高效复合肥产品的需求增长显著高于单质肥，产品价格略上升，2024年实现产销量均上升。其中：新型复合肥及磷肥产销量均上升，毛利率提升1.72%，常规复合肥产销量应该是维稳，毛利率下降0.33%，营收还是增长的，营收端增长略低于成本端，大概47亿的营收规模，为第二大业务。
磷酸一铵：其价格受磷矿石、硫磺等大宗产品价格波动影响。磷酸一铵行业落后企业加速退出市场，加上国家严格控制磷铵新增产能，市场集中度不断提升。从需求端看，肥料级磷酸一铵主要用于农业种植，在保障国家粮食安全的战略高度下，总体需求较为刚性。工业级磷酸一铵应用场景较为广泛，一方面作为水肥一体化的关键成分，随着水溶肥市场规模持续增长，其在农业领域的应用加速渗透，2025 年中央一号文件明确要大力推进水肥一体化，将有效拉动工业级磷酸一铵的市场需求。另一方面，工业级磷酸一铵作为干粉灭火剂的关键成分，在全球安全生产及消防形势推动下，磷酸一铵在消防领域的需求日益增加。此外，工业级磷酸一铵作为磷酸铁锂前驱体磷酸铁的重要原料，随着新能源汽车的快速发展，磷酸铁锂新能源电池市场份额持续扩大，近几年在新能源领域的需求增量明显。从原料端来看，磷矿石作为生产磷酸一铵的核心原材料，其价格持续维持高位，对磷酸一铵的市场景气度形成了有力支撑。
硫磺价格自2024年年中便开始2倍多的上涨，目前仍在高位横盘，有继续向上趋势。磷矿石价格平稳，对磷酸一铵形成成本端的支撑。
磷酸一铵价格一方面受上游价格稳定上涨形成支撑，从2023年年中后一直稳定在3000附近，近期达到3300的高点附近，另一方面，下游需求有增量领域，故销售获得增幅，毛利率稳中有升。未来新型复合肥及磷肥业务的增量还是依托产能，在价格变化不大略涨的趋势下，随着产能的扩大，市场需求的提升带来产能的消化，这一块是能出业绩增量的。
二、贸易
主要包括氮、磷、钾等化肥原料，销售43.1亿，占比21.16%，同比减少38.96%。营收占比不低，同比减少很多，所以还是要看一下。
氯化钾是钾肥主要原料及存在形式。近三年的价格从22年的5000附近的高点最低跌到24年的2100附近，最近半年触底反弹，回升至3200附近，未来依然有上涨空间，故24年的贸易业务这么差，就是因为24年正好是贸易业务产品的周期底点。23年同比22年增加不少，估计是23年激进扩产能，所以23年营收上去了，连续2年下滑，同理观察氮、磷等化肥原料，如磷酸一铵，稳定略上涨。氮肥国内这两年一直下降，国外高位运行， 据中国氮肥工业协会统计，2024 年1-12月全国尿素平均出厂价为 2066元/吨，同比下降14.6%。2025 年1月中旬，尿素平均出厂价跌至 1586元/吨，2 月稍有回升，之后价格较为稳定。8月13日，国内尿素市场维持稳中偏强走势，企业报价小幅上调10-30元/吨，国际氮肥市场整体处于高位运行状态，且可能进一步上涨。目前国内氮肥市场还是处在一个周期底部，未来国际氮肥供应或进一步短缺，故国内氮肥市场还是看涨的。这一块业务的周期底部已经反应在24年年报上了。
但是有一个好事是也许是吸取了23年的教训，24年后公司的管理使得在行业周期底部，这块业务还能挣钱出来，通过观望等方式降低采购总额、平摊成本等，使得这个业务还能挣钱出来，毛利还是正的，较上年持平且微升0.04个百分点。这个应该是能体现管理层的视野，如果在贸易这块价格持续下跌，维持原来的采购销售节奏，则会损失价格波动带来的价差，很容易出现亏损。而在周期底部加大原材料的购置，等到周期反转的时候再卖出去反之也能挣一个剪刀差，就像索通的石油焦和上海雅仕的硫磺一样。如果25年之后周期反转，这一块营收恢复，毛利如果可以通过剪刀差略微提升一点，也能出来几个亿的毛利。
三、其他产品
其他产品主要包括磷酸铁、品种盐、防结块剂、硝酸钠、亚硝酸钠、包装物、氯化铵，销售23.9亿，占比11.73%，同比增长30.88%。磷酸铁处于新能源材料产业链的上游，是新能源正极材料磷酸铁锂的前驱体。据高工产研锂电研究院，2024 年磷酸铁锂正极材料出货量 246 万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量近 74%，领跑正极材料行业增长。据海关总署数据，2024 年我国磷酸铁锂出口量达 3,285.2 吨，同比增长 182.6%，磷酸铁锂电池产能“出海”提速，短期来看海外市场将为磷酸铁市场带来新的增量空间；长期来看，在新能源汽车和储能需求的强劲驱动下，磷酸铁市场需求向好。2024 年磷酸铁行业仍处于产能调整的阵痛期，市场竞争加剧，产品价格延续小幅震荡走势。公司磷酸铁年产能 5 万吨，配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、30 万吨折纯湿法磷酸），精制磷酸满足自用的基础上对外销售，构筑了磷酸铁成本护城河。目前，公司磷酸铁工艺指标已达到行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。
其他产品这块营收依旧保持高增长，但是毛利略有下滑，由于这几年产能急剧扩张，所以价格下降，磷酸铁价格近年来呈下降趋势，目前处于横盘整理，略微上涨趋势。未来行业会出现分化，淘汰低端落后产能，最后转向高端产品。
据 “我的钢铁网” 数据，磷酸铁价格从 2023 年初的 1.5 万 - 1.8 万元 / 吨下降至 2025 年的 1 万 - 1.15 万元 / 吨，价格水平跌破部分企业的现金成本线。2025 年 7 月，磷酸铁市场均价稳定在 10500 元 / 吨左右，较 2023 年高点下降约 50%。 按照1万每吨，以现在的产能满产满销，估计磷酸铁这里大概有5亿，广西贵港 30 万吨磷酸铁及 15 万吨磷酸铁锂项目已启动，预计 2026 年投产，届时新能源材料收入占比有望突破 25%，这是未来的增长点。磷酸铁市场转型高端化，淘汰落后产能，云图的新能源材料业务是公司复合肥上游“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司在磷化工行业沉淀多年，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套和生产、管理保障，公司选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁。所以几方面优势，一是全产业链一体化成本端可以优化，二是迎合磷酸铁未来转型高端市场的行业趋势，三是未来产能的大幅释放。
四、黄磷
黄磷销售12.7亿，占比6.27%，同比减少10.38%。公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨；旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、磷矿采矿设计产能690万吨/年，砂岩矿资源储量约1,957.7万吨。这方面业务没太大看头，行业供给增加，需求不振，价格自23年中降到2万水平后一直在2-2.5万波动，营收占比不高，毛利连续两年下降较快，但依旧有17.5%的毛利率，24年做到满产满销，去库存60.73%，稳定提供1亿多的毛利。未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，黄磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。
五、纯碱
纯碱销售9.7亿，占比4.76%，同比减少28.44%。公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠 10 万吨，旗下盐矿资源储量约 2.5 亿吨。2024年纯碱供给端压力延续，产品价格持续走低，目前是历史底部，出口减少，需求下降，依然还有15.65%的毛利率，企业去库存47.8%。营收最小的业务，能不拖后腿就好。
财务
应收类12亿相对较少，无长期应收款，应付类37亿，相较应收已经非常高了，其中合同负债22亿，较去年年初增加约5亿，说明公司目前在手的订单比较充足，行业地位相对强势。固定资产76亿+在建工程26亿+存货31亿很高，属重资产推动行业，在建工程持续扩大，较年初增加8个亿，固定资产加在建工程占资产比例大概有40%多，可见企业在持续用现金流投入猛搞产能，无形资产22亿，占比较高，主要是采矿权和土地使用权，商誉几乎没有，短期借款30亿较年初下降9亿，长期借款55亿，较年初增加12亿，总体是还短借长，并增加了借款。应付这里47亿，负债共147亿，这3块就占了132亿，递延收益2.1亿，未来会慢慢体现到利润中，资产负债率60%左右，资产负债率偏高，去除应付和递延收益的39亿，折合下来负债率是45%左右，还可以。2亿多的其他收益，主要系报告期收到与收益相关的政府补助、与资产相关的政府补助在本期摊销以及增值税加计抵减金额确认的其他收益。四费较高约14亿，无太大变化，主要是管理费用占了5.6亿，职工折旧年限相对合理，22-23年折旧在6亿水平，24年达到9亿水平，可能是趁着业绩不好一口气计提了，投资收益较23年减少了约0.7亿，从现金流来看，24年相较23年相对充裕，经营性应收增加较23年少1.5亿，经营性应付增加较23年多7.2亿，整体经营性现金流净额差不多，多出来的现金流拿去计提折旧以及购买存货，24年底存货较年初多了5.5亿，趁着行情低迷，储备存货，一旦周期反转，这部分也能带来利润。支付给职工以及为职工支付的现金近几年稳定10亿附近，估计是跟农业行业相关。
分红
公司2024年度利润分配预案为：以公司现有总股本1,207,723,762股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
变化
一、产能提升
70万吨合成氨项目，建成后将进一步补齐短板，基本实现氮肥原料的自给自足。
磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。磷酸分级利用初见成效。雷波生生寨东段磷矿400万吨/年采矿工程，已完成部分共巷建设、设备运输系统搭建及供电系统配套，并同步开展地质灾害治理等工作，现阶段正优化采选方案设计，确保磷矿高效利用与项目收益，进一步降低磷酸铁、黄磷成本。
荆州新能源公司磷酸分级利用产业链，30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。
湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15万吨复合肥项目陆续投产。
南宁陵基地改建40万吨复合肥项目顺利完工。
广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，投资2.5亿，分三期建设，主要建设年产 120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素、50 万吨液体及颗粒硝铵、42 万吨硝酸、30 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂、25 万吨精制酸、60 万吨尾气清洁剂、21 万吨双氧水、25 万吨空分液体产品、25 万吨液体 CO2、6 万吨硫酸等装置，并配套建设 3×450 吨/时燃煤蒸汽锅炉及仓储、辅助设施、厂区铁路专用线等。
海外拓展，马来西亚复合肥基地投产，有望贡献新增量。报告期海外市场销量同比增长70%以上
至此，公司磷复肥年产能超780万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升，增厚利润空间。
二、行业周期
低端产能淘汰，行业趋向集中，国家粮食安全政策背景下，行业有复苏反转预期。
新型复合肥及磷肥产销量上升，毛利率提升，是未来的增长点。
氮、磷、钾等化肥原料涨价预期。
磷酸铁未来可能成为新的增长点。
黄磷、纯碱等产品价格到了行业低谷，有反转预期。
成本端煤炭中长期价格中枢或下移，能源采购价格占生产总成本 30%以上，故对企业利润有一定影响。
三、管理及一体化优势
24年是企业的转折之年，通过大幅计提折旧，储备存货等方式，为25年奠定基础，通过企业一体化的产业链布局，资源自有、协同优势，在成本端能使得各个业务保持一定的毛利，维持盈利。管理层过往的一些决策以及投资层面均可圈可点。
估值
距离历史顶点有一倍多的空间，距离上个周期底部涨幅约70%，距离4月低点涨幅50%不到了，短期是跑赢大盘的，涨幅比较可观，几个月就涨了50个点左右，但是今年4月之前变化不太明显，市场没有注意到，现在位置比24年10月高点大概涨了10个点，所以短期涨多了终于回调了，长期还是有很大空间的。目前估值偏低，今年下有底，明年如果有15亿利润，给15倍，225亿往上应该比较容易，未来空间不小，如果再回调，可以加仓。
总结
企业有点复杂，看明白这些产品产能，以及行业格局需要一定的强者视角，财务报表比较好看，有很多亮点，管理层感觉也比较靠谱，行业周期也到底部，企业营收较高，当前价格还是有一定安全边际的，但是也需要时间熬，在周期底部，有一定的好转，公司是在认真做实事的。
写在最后：个人投资者能力有限，欢迎多交流探讨。