$九丰能源(SH605090)$ 简单看了一下，只看报表和股东回报，觉得公司还不错，但没太搞懂公司的商业模式和竞争壁垒。尽管如此，不过还是隐约感觉到当前股东回报和估值水平下，买入公司赚钱的概率大于赔钱的概率。

正式开始之前，有一个问题一直疑惑不解，想请教各位老师——为什么很多同质化的大宗商品企业普遍都没有应收账款，或者应收账款占比极低，除了公司之外，还有很多厂商也是这个情况，例如梅花生物、华鲁恒升、兴业银锡、紫金矿业、洛阳钼业等等。

商业模式方面，公司的核心业务是LNG和LPG的购销以及相关的能源服务（公司还拓展了一些特种气体，不过看体量，未来五年都不一定能拉动公司营收和利润增长），看公司的毛利率和净利率，公司没有任何顺价的压力（反观城燃和曾经的火电。。。）。公司历史的经营相当不错，ROE常年维持在15%-20%，即便考虑IPO和转债的股本扩张，过去十年EPS的CAGR也有15%。不过我一直没想明白优秀的经营背后的壁垒和原因是什么呢？

股东回报方面，公司的股东回报是不错的。公司承诺2024-2026年每年固定现金分红金额分别为7.5亿元、8.5亿元和10亿元（对应派息比例50%左右），同时设置了业绩增速达标18%后的特别分红。此外，公司还将使用2-3亿回购用于减少注册资本。汇总来看，公司的股东回报比例超过60%。

景气度方面，公司制定了明确的股权激励计划。2025E归母净利不低于15亿，2026E归母净利不低于17.83亿，2027E规模净利不低于20.5亿（即对应15%左右的CAGR增速考核）。

估值保护方面，公司当前静态PE11.5倍，静态股息率4%。若以2025E股权激励为参考，则2025E的动态PE为13倍，考虑回购注销后的股东回报率5%左右，同时未来三年还有15%的CAGR。综合考虑股东回报和CAGR，公司还是合理略低估的。