中际旭创未来两三年的业绩增长将呈现“光模块基本盘+液冷/AEC新增长极”的双轮驱动格局，与东阳光、瑞可达的合作并表部分将成为重要增量。
一、光模块业务：AI算力需求驱动的核心增长极
1. 量价齐升的确定性
2024年光模块收入228.9亿元（+124.8%），800G产品出货占比超60%，单价同比提升14.9%至1569元/只 。2025年核心增长逻辑包括：
- 1.6T产品放量：已通过英伟达GB200认证并小批量出货，预计2025年Q3起逐季上量，单价为800G的2倍以上，直接拉动ASP提升30% 。
- 硅光技术渗透：硅光模块良率提升至95%，成本较传统方案低20%-30%，2025年出货占比将达40%，毛利率有望突破40% 。
- 海外产能释放：泰国基地月产能50万只，规避34%美国关税，2025年海外收入占比将超60%，综合毛利率提升2-3个百分点 。
2. 行业天花板上移
全球光模块市场规模预计从2024年108亿美元增至2027年200-500亿美元，其中1.6T产品占比将达30% 。中际旭创作为英伟达独家设计供应商，深度绑定北美四大云厂商（贡献75%订单），在1.6T领域技术领先同行6-12个月，有望持续占据40%以上市场份额 。
二、液冷业务：东阳光合作的战略级增量
1. 合资公司业务进展
与东阳光成立的深凛智冷（持股51%）已获中国移动亿元级订单，切入AI服务器散热市场，产品矩阵包括1.4MW CDU和冷板，在研更高功率CDU、冷板及光模块。东阳光通过参股芯寒科技（双相浸没液冷）和纵慧芯光（VCSEL芯片），构建“材料-组件-系统”垂直整合能力，强化技术协同。
2. 市场空间与盈利预测
液冷在AI数据中心的渗透率将从2024年15%提升至2027年50%，对应市场规模超300亿元 。深凛智冷预计2025年贡献营收3-5亿元（毛利率25%-30%），2026年随英伟达GB200 NVL72服务器量产，营收有望突破15亿元，成为第二增长曲线。
3. 风险与壁垒
液冷技术路线（冷板式/浸没式）存在不确定性，需警惕竞争对手（如英维克、高澜股份）的技术追赶。但中际旭创通过绑定英伟达供应链，订单可见性较强，且东阳光在铝电解电容器领域的材料优势可降低成本10%-15% 。
三、AEC/CPO业务：瑞可达合作的技术协同价值
1. 合资公司战略定位
与瑞可达成立的苏州瑞创连接（持股25%）聚焦高速铜缆组件（AEC）和光电共封装（CPO），目标2026年实现20亿元级营收 。AEC产品单价约280美元，毛利率20%-25%，主要承接谷歌、微软等北美CSP订单，预计2025年出货量超100万根，贡献投资收益约5000万元 。
2. 技术协同效应
中际旭创提供光模块销售网络和RETIMER芯片获取渠道，瑞可达发挥精密制造优势，双方联合研发CPO技术以适配英伟达下一代GPU。若CPO在2026年实现量产，单模块价值量可提升至800G的3倍，打开长期增长空间 。
3. 财务并表影响
因持股25%，合资公司采用权益法核算，预计2026年投资收益约1亿元（20亿营收20%净利率 25%）。需关注瑞可达自身财务波动（2024年净利润1.75亿元，同比+28%，但现金流承压）对合资公司稳定性的影响 。
四、财务预测与估值锚点
1. 核心假设
- 光模块：2025-2027年营收CAGR 25%，毛利率维持33%-35%（1.6T占比提升抵消价格压力）。
- 液冷业务：2025年贡献营收5亿元，2027年达20亿元，毛利率28%。
- AEC/CPO：2026年投资收益1亿元，2027年增至2亿元。
2. 业绩预测
- 2025年：净利润125亿元（净利率29%-30%）。
- 2026年：净利润230亿元（净利率29%-30%）。
- 2027年：净利润360亿元（净利率28%-29%）。
3. 估值对标
当前股价对应2025年PE 21.6倍，估值具备合理性 。
五、风险与挑战
1. 技术迭代风险
若LPO技术（新易盛主导）在国内市场快速普及，可能分流部分订单。但中际旭创通过硅光+CPO布局，且LPO已通过国际巨头认证，可对冲技术路线的不确定性 。
2. 原材料价格波动
光芯片占成本40%，若海外供应商（如II-VI）提价，可能挤压毛利率1-2个百分点。但公司通过与源杰科技合作，25G+芯片国产化率已提至30%，2026年目标达50% 。
3. 商誉减值压力
商誉规模19.4亿元（占净资产11.3%），需关注合资公司业绩兑现情况。若液冷/AEC业务不及预期，可能触发减值风险 。
六、结论：双轮驱动下的成长确定性
中际旭创未来两三年的业绩增长将呈现“光模块基本盘筑牢安全边际，液冷/AEC打开估值空间”的特征：
- 短期（2025年）：光模块业务贡献85%以上利润，液冷/AEC开始小试牛刀，净利润率维持30%左右。
- 中期（2026-2027年）：液冷/AEC收入占比提升至20%，毛利率接近光模块水平，推动公司向“光通信+数据中心解决方案”服务商转型，构筑更好商业壁垒。
-长期——，公司在AI算力产业链中的核心地位难以撼动，合作并表部分的增量价值将逐步兑现，长期有望成为全球光通信领域首个市值破万亿的企业。