*ST四环25Q3深扒：营收暴涨88%仍亏千万，生物医药+园林双赛道为啥没救退市警报？
*ST四环这波三季报堪称“戴着镣铐跳舞”——营收2.94亿同比狂涨88.71%，归母净利润亏损1269.74万同比收窄13.13%，经营活动现金流净额更是净流入8397万，看似在退市边缘“触底反弹”。但作为被贴了退市风险警示的“问题选手”，一边是生物医药的高毛利老本行，一边是园林绿化的新增长极，双业务并行却仍未盈利，这波“增收不增利”到底是转型阵痛还是积重难返？今天就拆解它的业务底盘，看看退市警报下的生存真相。
一、业务拆解：生物医药+园林绿化“双轮并行”，老王牌遇新难题
*ST四环的业务布局堪称《水浒传》里的“双鞭呼延灼”，两条赛道齐发力，却没能形成合力，反而暴露各自短板：
1. 核心基本盘：生物医药业务，高毛利却难扛营收大旗
作为公司的“老王牌”，生物医药业务由控股子公司北京四环生物主导，妥妥的行业老兵——国内最早涉足生物医药的企业之一，还是国家高新技术企业，手握12项发明专利和4项新药证书，产品在细分领域有口皆碑：
- 拳头产品阵容硬：主打三款核心生物药，德路生（注射用重组人白介素-2）和新德路生（重组人白介素-2注射液）是抗肿瘤主力，适用于肾癌、恶性黑色素瘤等治疗，其中新德路生还是国际首支白介素-2水针；欣粒生（重组人粒细胞刺激因子注射液）解决化疗后的中性粒细胞减少问题；环尔博（重组人促红素注射液）针对肾功能不全所致贫血，都是临床刚需品种；
- 盈利潜力仍在线：虽然25Q3整体毛利率同比大降35.04个百分点至33.81%，但生物医药作为高毛利赛道，历史上平均毛利率高达63.35%，部分产品更是突破80%，底子不算差；
- 现实困境很棘手： 现实困境很棘手：受行业竞争加剧、集采政策影响，核心产品销量增长乏力，公司不得不优化销售渠道、加强学术推广，还试图拓展风湿免疫科等新适应症，但短期难见成效，目前生物医药相关收入（EPO+G-CSF+白介素）合计占比仅49.52%，没能撑起营收大梁。
2. 增长新引擎：园林绿化业务，突击增收却拉低盈利
今年营收暴涨的核心功臣，是全资子公司江苏晨薇生态园的园林绿化业务，堪称“半路杀出的程咬金”：
- 业务范围够广泛：涵盖花卉种植、园林绿化工程、矿山修复、市政设施管理等，手握市政和建筑工程总承包贰级资质，能承接EPC、BOT、PPP等多种模式项目；
- 增收效果立竿见影：通过与江阴鑫港发贸易达成战略合作，苗木销售收入大幅增加，直接带动园林绿化业务占比飙升至47.79%，成为第一大营收来源；
- 副作用也很明显：园林绿化业务毛利率远低于生物医药，大量苗木销售和工程施工直接拉低了公司整体毛利率，再加上项目需要垫资、存货周转慢（存货周转率仅0.67次），存货占营收比例高达109.21%，资金占用压力极大，反而拖累了整体盈利。
3. 隐藏症结：三费高企+盈利模式脆弱
虽然前三季度三费总额1.11亿同比减少1146.9万，三费率降至37.58%，但仍处于高位。其中销售费用和管理费用虽有下降，但研发投入仅微增1.93%，在生物医药行业“不进则退”的研发赛道上，投入不足意味着后续竞争力难以为继。更关键的是，公司近10年中位数ROIC为-4.56%，2024年更是低至-22.43%，投资回报能力极差，盈利模式完全经不起推敲。
二、经营变化：退市警报下的“自救动作”，效果仍需时间验证
自2025年4月被实施退市风险警示后，*ST四环终于启动“自救模式”，从业务到管理都有明显调整：
- 业务端：医药业务聚焦新德路生作为战略核心，拓展新适应症和互联网药房渠道，应对集采冲击；园林绿化业务借助实控人资源，发力市政工程和苗木就地消化，试图改善现金流；
- 管理端：优化组织架构和人员结构，严控费用开支，前三季度管理费用同比降13.10%，销售费用降10.67%，降本增效初见成效；
- 财务端：资产负债率24.29%处于较低水平，经营活动现金流由负转正，货币资金状况有所改善，但应收账款回收风险仍存，近3年经营性现金流均值与流动负债之比仅7.46%，现金流紧张问题没得到根本解决。
不过这些调整就像《红楼梦》里贾府的“中兴之策”，虽有动作但积弊已深——营收虽突破3亿门槛，但扣非净利润仍为负，退市风险警示的帽子还没摘下，能否满足撤销条件仍是未知数。
三、估值与风险提示：退市阴影下，3个雷区不能碰
1. 核心风险
- 退市风险（重中之重）：2024年因净利润为负且营收低于3亿被ST，25年若经审计的净利润仍为负，或净资产为负，或财务报告被出具非标意见，将面临终止上市风险，目前扣非净利润仍亏1473万，警报未解除；
- 经营风险：生物医药业务增长乏力，园林绿化业务低毛利拉低盈利，双赛道难以形成协同；存货高企+存货周转率低，资金占用严重，可能引发存货减值风险；
- 财务风险：近3年财务费用占经营性现金流均值比例达77.86%，财务负担较重；应收账款回收不确定性大，若回款不及预期，将加剧现金流压力。
四、抄底还是避坑？看这3个关键信号
*ST四环是“退市风险+转型自救”叠加的标的，风险与机遇并存，但风险远大于机遇：
- 适合人群：风险承受能力极强，擅长博弈ST股重组或摘帽机会，能接受退市损失的“投机型”投资者；
- 谨慎人群：绝大多数普通投资者——毕竟公司盈利基础薄弱，退市风险近在眼前，盲目入场无异于“火中取栗”。
后续跟踪的3个关键信号：①盈利转正：年报中归母净利润和扣非净利润能否双双转正，是撤销ST的核心条件；②业务协同：生物医药能否恢复增长，园林绿化能否提升毛利，双赛道是否形成1+1>2的效果；③现金流改善：应收账款能否顺利回收，存货能否消化，经营性现金流能否持续净流入。这三个信号若全部达标，或有摘帽可能；若任一信号不达标，退市风险将大幅上升。