*ST未名25Q3深扒：单季营收暴涨36%仍亏6881万

*ST未名这波三季报堪称“冰火两重天”——前三季度营收2.12亿同比暴跌32.62%，归母净利润亏到6881.07万，同比由盈转亏暴跌570.46%；但第三季度单季营收1.41亿同比暴涨35.94%，看似触底反弹却难掩整体颓势。作为曾靠干扰素和神经生长因子叱咤生物药赛道的“潜力股”，如今因子公司停产戴帽ST，一边靠并购中药公司“补位”，一边盼着复产“救命”，这波亏损到底是短期阵痛还是积重难返？今天就拆解它的经营底牌，扒清亏损背后的核心真相。

一、业务拆解：“一品独大+子公司停摆”，双轮驱动变“孤木难支”

*ST未名的业务布局曾是《三国演义》里的“双雄并立”，干扰素和鼠神经生长因子双线发力，如今却成了“关羽败走麦城”——核心业务折戟，仅剩单产品苦苦支撑：

1. 核心支柱崩塌：干扰素业务停摆，6成营收直接“蒸发”

这是公司亏损的头号元凶，堪称“牵一发而动全身”的致命打击：

- 停产风暴来袭：控股子公司天津未名因GMP符合性检查不达标，自2025年4月起被暂停生产销售，而它2024年贡献了60.09%的营收，相当于公司“半壁江山”突然停摆 ；

- 市场通道关闭：核心产品人干扰素α2b喷雾剂不仅被取消省际联盟集采中选资格，还因质量问题被多地暂停采购，全国主流市场直接失守，前三季度干扰素收入同比暴跌95.41%，从上年同期的1.43亿骤降至652.1万 ；

- 连锁反应凸显：停产不仅让营收锐减，还导致相关生产设备闲置、固定成本无法分摊，直接拉低整体盈利能力，成为亏损的核心导火索。

2. 独苗撑场：鼠神经生长因子“孤军奋战”，难扛营收大旗

作为仅剩的核心产品，注射用鼠神经生长因子（商品名“恩经复”）成了“救命稻草”，却独木难支：

- 收入占比飙升：因干扰素业务塌陷，其收入占比从2024年的38.59%暴涨至90.75%，形成“一品独大”的畸形结构，公司业绩完全绑定单一产品的市场表现 ；

- 增长承压下滑：即便成了绝对主力，该产品前三季度收入仍同比下降6.51%，在医药行业竞争加剧、创新药冲击的背景下，单产品增长乏力，难以填补干扰素留下的营收窟窿；

- 毛利率大幅缩水：公司整体毛利率从上年同期的80.24%暴跌至37.29%，第三季度更是低至20.81%，一方面是高毛利的干扰素业务缺失，另一方面是新并入的中药业务拉低整体毛利，盈利空间被大幅挤压 。

3. 新业务补位：并购中药公司“救火”，短期难改大局

为了摆脱困境，公司紧急并购四川固康药业51%股权，试图开辟第二增长曲线：

- 业务形成互补：固康药业主打中药材加工和中药饮片，2024年营收7392.75万、净利润415.01万，2025年1-4月净利润更是超去年全年达985.25万，看似是优质资产 ；

- 短期贡献有限：虽然第三季度单季营收暴涨主要得益于固康药业并入合并报表，但中药业务毛利率低于生物药，且刚完成并购整合，短期内难以形成协同效应，只能起到“补缺口”的作用，无法扭转亏损局面；

- 研发后劲不足：前三季度研发费用同比减少13.58%，在研的眼科新药虽进入Ⅲ期临床准备阶段，但创新药研发周期长、投入大，短期无法转化为营收和利润，难以成为救急良方 。

4. 隐藏包袱：三费高企+法律纠纷，持续侵蚀利润

即便前三季度期间费用同比减少7940.35万，但三费率仍高达95.13%，接近营收规模，相当于赚的钱几乎都被运营成本吞噬 ；再加上历史遗留的法律纠纷计提预计负债763.8万，相关赔偿进入执行阶段，进一步加剧了利润压力，就像《红楼梦》里的贾府，外有抄家之险，内有开销无度，亏损自然愈演愈烈 。

二、经营变化：从“双轮驱动”到“停产自救”，保壳战进入倒计时

2025年对*ST未名来说是“生死转折年”，经营策略从“稳健扩张”转向“保命优先”，一系列自救动作密集落地：

- 全力推进复产：成立内部整改小组，针对GMP缺陷问题积极整改，试图恢复天津未名的生产销售，但截至三季报披露，复产仍存在不确定性，能否年内复工还是未知数 ；

- 并购补齐短板：通过增资控股固康药业，切入中药赛道，完善产业链布局，同时纳入合并报表增厚营收，缓解退市压力；

- 解决历史遗留：与杭州强新达成和解，无偿收回厦门未名34%股权，彻底解决多年的股权纠纷，避免进一步损失；

- 优化成本控制：削减不必要开支，销售费用同比大降47.58%，财务费用同比减少105.91%，试图通过节流缓解盈利压力，但管理费用同比增长20.63%，成本管控仍有短板 。

这些自救动作就像“病急乱投医”，虽然短期内让第三季度营收反弹，但核心问题仍未解决，保壳前景依旧渺茫。

三、亏损核心原因：四大症结叠加，短期难以根治

*ST未名的亏损不是单一因素导致，而是“停产冲击+业务失衡+成本高企+风险缠身”的多重共振，堪称“屋漏偏逢连夜雨”：

- 核心业务停摆是直接原因：天津未名停产导致6成营收蒸发，高毛利产品退出市场，营收和利润双重塌陷，这是最致命的短期冲击；

- 业务结构畸形是根本隐患：长期依赖两大核心产品，缺乏多元营收支撑，一旦其中一项出问题就全盘被动，抗风险能力极差；

- 成本与收入错配是直接推手：固定成本无法随营收同步缩减，三费率居高不下，再加上并购整合、整改复产的额外投入，进一步扩大亏损；

- 合规与法律风险是隐性拖累：GMP不合规导致停产，历史法律纠纷计提负债，信披合规基础薄弱，不仅消耗资金还分散管理精力，影响经营效率。

四、估值与风险提示：保壳警报未解除，3个雷区不能碰

截至25Q3末，*ST未名总市值约49.02亿，市盈率（TTM）为负，市净率1.21倍，估值看似不高，但背后暗藏多重退市风险：

1. 核心风险

- 退市风险（生死线）：若2025年经审计净利润（扣非前后孰低）为负且营收低于1亿元，将触发退市风险警示（*ST）；目前前三季度营收2.12亿，看似达标，但复产不确定性仍存，若第四季度营收下滑，全年仍有踩线风险，且扣非净利润已亏8504.56万，盈利转正难度极大 ；

- 复产风险：天津未名整改进度未及预期，复产时间不确定，即便恢复生产，也需重新申请集采资格、重建销售渠道，短期内难以恢复往日营收规模；

- 经营风险：“一品独大”的业务结构抗风险能力极弱，中药业务整合效果未知，研发投入收缩可能导致后续竞争力下滑；经营活动现金流净额-2.3亿，同比恶化376.4%，“造血”能力严重不足 。

2. 估值逻辑

当前估值完全依赖“复产预期”和“并购故事”，而非基本面改善。若天津未名能年内顺利复产，且固康药业持续贡献业绩，可能迎来估值修复；但如果复产不及预期或保壳失败，估值将面临大幅回调，当前股价已反映部分风险，投机属性极强。