第一医药25年三季报拆解：净利暴跌64%却42倍PE，老字号跨界难破局，估值泡沫预警
有着“远东第一大药房”之称的上海老字号第一医药，2025年三季报交出了“增收不增利”的尴尬答卷——前三季度营收15.39亿元同比增12.43%，看似稳中有进；但归母净利润5327万元同比暴跌63.84%，扣非后仅963.85万元，毛利率、净利率双双下滑。更扎眼的是，截至2026年1月9日，公司动态市盈率（TTM）高达42.33倍，远超连锁药店行业25.10倍的平均估值，一边是业绩承压、一边是估值虚高，这家老字号的增长故事还能撑住吗？今天用大白话拆透核心逻辑。
一、先搞懂业务：上海本地“健康零售王”，传统+跨界双线布局
第一医药的核心生意是“药品+健康服务”零售，深耕上海市场60余年，业务围绕本地居民健康需求展开，既守传统基本盘，也在尝试创新破局。
1. 业务构成：三大板块分工明确，创新业务尚处萌芽期
- 核心基本盘：药品零售（占比超80%）：公司的“压舱石”业务，214家门店（含48家加盟店）遍布上海核心社区、商圈及医院周边，其中129家是医保定点药店，医保资质覆盖率达77.71%，比上年末提升10个百分点。主打中西药品、慢病用药、医疗器械、中药饮片，核心客群是老年群体和慢病患者，靠“15分钟购药圈”和老字号口碑锁定客流，是典型的“区域便民型”零售模式。
- 创新增长点：特色店+线上+跨境：不再局限于传统药店形态，孵化了“健康小站”（主打母婴保健、美妆日化）、“健康小镇”（集诊疗、体验、购药于一体），还开出首家“宠物友好药房”切入宠物健康赛道；线上业务表现亮眼，O2O销售额同比增长46.1%，同时拿下药品跨境购资质，跨境大健康产品销售增长12.4%；自有品牌销售额更是同比大增67.4%，试图打造新的收入引擎。
- 补充业务：批发+增值服务：通过深海医药平台开展SPD业务、医疗器械直配和设备招投标，中药饮片代煎业务稳步扩容；还推出房颤筛查、体重管理等健康服务，构建“预防-治疗-康复”全周期服务生态，作为零售业务的补充。
2. 行业背景：政策洗牌+竞争出清，龙头靠合规与密度突围
医药零售行业正经历“政策驱动+市场洗牌”的关键阶段，核心逻辑清晰：
- 需求端：人口老龄化加剧（65岁以上人口占比达15.4%），慢病用药、健康管理需求持续增长；门诊统筹、处方外配政策落地，让药店成为医保服务重要节点，处方药外流带来持续增量。
- 供给端：行业竞争白热化且加速出清，2024年全国关闭药店约3.9万家，关店率5.7%，连锁化率持续提升至57.81%；政策监管趋严，执业药师配备、药品追溯码“无码不付”等要求抬高合规门槛，中小药店加速退出；线上医药电商规模年增15.2%，分流线下客流，行业进入“强者恒强”的分化期。
- 公司优势：作为上海本地龙头，在2024-2025中国药店价值百强榜排名第45位，品牌认知度高、门店布局密集、医保资质完备，能更好承接本地政策红利和居民需求。
二、资产负债表拆解：结构稳健无债务风险，流动性充足抗压力
2025年三季度公司总资产20.31亿元，负债8.60亿元，资产负债率42.37%，远低于行业平均水平，财务状况整体健康，无明显暴雷隐患。
1. 资产端：流动资产占主导，运营资产质量良好
- 流动资产（12.00亿元，占比59.1%）：核心是高流动性资产，变现能力强：
- 货币资金：储备充足，能稳定支撑日常运营、门店拓展和供应链优化，抗风险能力强；
- 应收账款：主要是医保结算款和合作商回款，客户多为医保部门和大型企业，信用度高，回收风险低；
- 存货：以药品、医疗器械为主，公司通过精细化管理和智能物流中心建设，优化库存周转，避免积压；
- 其他流动资产：主要是预付货款和短期理财，资金占用压力小，整体运营效率可控。
- 非流动资产（8.31亿元，占比40.9%）：支撑长期竞争力：
- 固定资产+在建工程：主要是门店物业、设备和智能物流中心项目，后者预计2025年内完工，投产后将进一步提升配送效率、降低物流成本；
- 无形资产：核心是门店经营权、药品经营资质和数字化系统版权，是医药零售行业的核心准入壁垒；
- 长期股权投资：少量参与健康产业基金，布局功能性食品赛道，为第二增长曲线蓄力，规模不大且风险可控。
2. 负债端：经营性负债为主，偿债压力极小
- 流动负债（7.03亿元，占比81.7%）：以良性负债为主，无刚性压力：
- 应付账款+应付票据：主要是欠供应商的货款，随业务规模增长而增加，属于行业正常情况，付款周期可控，无需担心短期偿付压力；
- 应付职工薪酬+税费：金额与业绩规模匹配，无异常增长，财务规范度高；
- 有息负债占比极低，流动比率和速动比率均处于安全区间，短期偿债能力充足。
- 非流动负债（1.57亿元，占比18.3%）：规模小且以长期应付款为主，无大额有息负债，长期偿债风险几乎可忽略。
三、商业模式：靠“区域壁垒+政策红利+服务延伸”赚钱，盈利稳定性强但增长乏力
第一医药的商业模式本质是“区域密集型连锁零售+医保红利承接+全场景服务延伸”，核心逻辑是“用门店密度和医保资质锁客流，用多元产品和创新服务提收入”，具体拆解为三点：
1. 赚钱逻辑：“流量-转化-复购”的本地闭环
- 流量获取：靠上海核心区域的密集门店布局（社区+院边店）、高覆盖率的医保定点资质、60年老字号品牌口碑，吸引线下自然客流；通过线上O2O平台、会员慢病管理系统，沉淀线上私域用户，会员小程序建档超6万人次。
- 收入转化：以药品销售为核心，搭配保健品、医疗器械、健康服务等产品，满足不同客群需求；针对慢病患者、老年群体、宠物主人等细分人群，推出特色产品和服务，提升单客价值。
- 复购提升：通过专业药学咨询、慢病管理随访、社区公益活动等增强客户粘性，尤其老年和慢病客群复购率高，支撑业绩稳定性。
2. 盈利模式：“零售+批发+增值服务”三驾马车
- 收入来源：核心是药品零售收入（占比超80%），其次是医药批发收入和健康服务、线上运营等增值收入，收入结构多元但依赖零售主业；
- 成本结构：主要是药品采购成本、门店租金、人工成本和物流成本，通过整合供应商资源、建设智能物流中心，持续优化成本结构；
- 核心特点：盈利稳定性强，受宏观经济波动影响小，属于“防御型”业务；但增长速度慢，高度依赖上海区域市场，线上、跨界等新业务虽增速快但占比低，尚未形成规模效应，业绩增长缺乏爆发力。
四、估值预警：42倍PE严重虚高，3大风险暗藏估值陷阱
截至2026年1月9日，公司动态市盈率（TTM）达42.33倍，远超连锁药店行业25.10倍的平均估值，看似反映了市场对其创新业务的期待，但结合业绩表现和行业趋势，估值泡沫化风险突出：
1. 业绩暴雷风险：净利暴跌+盈利质量下滑，支撑不了高估值
前三季度归母净利润同比暴跌63.84%，扣非后仅963.85万元，毛利率同比下降0.43个百分点，净利率下降7.25个百分点，反映公司成本控制压力加大、盈利效率下滑；期间费用同比增加2084.10万元，其中管理费用、财务费用分别同比增长27.42%、41.99%，费用压力进一步挤压利润空间，高估值缺乏业绩基本面支撑。
2. 增长瓶颈风险：区域依赖+新业务难破局，增长天花板显现
公司高度依赖上海本地市场，异地扩张进展缓慢，而全国零售药店市场规模连续两年下滑，单店产出下降，行业增长天花板显现；线上业务（O2O）虽增速46.1%，但基数低，难以带动整体业绩大幅增长；宠物药房、跨境业务等创新板块尚处萌芽期，占比极低，短期内无法成为核心增长引擎，高估值所隐含的增长预期难以兑现。
3. 估值泡沫风险：42倍PE远超行业，回调压力大
当前42.33倍的动态PE，不仅大幅高于25.10倍的行业平均水平，也显著高于自身历史估值中枢；即便对比医药行业整体41.75倍的PE，公司在业绩大幅下滑的情况下，估值已与板块持平，性价比极低；历史回测显示，类似估值水平下，后续股价回调概率大，且行业出清持续推进，若公司不能突破增长瓶颈，可能面临“估值回归+业绩承压”的双重压力。
五、核心结论：稳健有余增长不足，高估值陷阱需警惕
第一医药25年三季报的核心逻辑是“营收稳增靠主业，净利暴跌露隐忧，高估值不匹配基本面”，低负债率、充足流动性和上海区域龙头地位，让公司具备较强抗风险能力，医保政策红利和线上、跨界业务提供了潜在增长空间，但42倍PE的估值泡沫、净利大幅下滑、增长动能不足的问题不容忽视。
对投资者来说，短期可关注智能物流中心投产效果、医保门店客流增长情况；长期需跟踪线上业务规模化进展和特色店型复制速度。当前估值严重脱离业绩基本面，建议坚决规避高估值陷阱，等待业绩增速实质性改善或估值回调至行业平均水平以下后，再考虑布局。