重药控股25年三季报拆解：622亿营收+净利增31%！2017年净利峰值后为何下滑？上市药企持股藏玄机
作为西部医药流通“龙头”，重药控股2025年三季报交出“增收又增利”的成绩单——前三季度营收622.11亿元同比增长4.22%，归母净利润3.84亿元同比大增31.41%，终于走出此前持续的盈利低谷。但75.67%的高负债率、151天的应收账款周转天数仍暗藏压力，更让人好奇的是：为何2017年创下11.06亿归母净利峰值后持续下滑？多家上市药企扎堆持股背后有何逻辑？今天结合产业政策、集采与两票制演变，用大白话拆透核心逻辑。
一、先搞懂业务：西部医药“流通霸主”，靠“全链条+特许资质”吃饭
重药控股早已不是单纯的“药品中间商”，而是搭建了“医药商业+工业+物流+研发”的全链条体系，核心优势扎根西部、辐射全国：
1. 核心支柱：医药商业（占比超90%）——赚“配送+渠道”的钱
这是营收基本盘，相当于医药界的“区域顺丰+集采服务商”，主要给医院、药店、基层医疗机构供药，涵盖化学药、中成药、疫苗等8万余个品规。在重庆核心市场，三甲医院覆盖率100%，二级医院超80%，西南多省份市占率第一，还通过并购把网络铺到全国31个省区，137个地级市纳入“三百城战略”布局。
2. 护城河业务：特许+高增长板块——扛住政策冲击
- 麻精药品：全国仅3家拥有全国性批发资质，政府定价且不纳入集采，是稳定的高毛利业务；
- 医疗器械：靠“直销+SPD服务”快速增长，承接医院物资管理外包需求，绑定终端客户；
- 医药工业：通过MAH制度拿到4个仿制药批文，视同通过一致性评价，开启自产自销模式，对冲流通业务毛利下滑。
3. 行业背景：政策驱动行业大洗牌，流通企业两极分化
2025年医药流通行业进入5年医药流通行业进入“强者恒强”阶段：一方面集采、DRG支付改革持续压缩利润空间，倒逼中小企业退出；另一方面国资整合、全国性网络布局成为核心竞争力，像重药这样的龙头靠规模和资质抢占市场份额。
二、资产负债表拆解：高负债+应收高企，现金流是关键考验
2025年三季度公司总资产677.12亿元，负债512.38亿元，财务结构偏紧但有改善迹象：
1. 资产端：流动资产占比86%，资金占用问题突出
- 流动资产584.56亿元：应收账款是“大头”，且较上年末增长14.86%，虽然下游多为公立医院坏账风险低，但151天的周转天数导致资金大量沉淀；货币资金较上年末减少43.49%，现金储备承压；存货随备货需求波动，得益于全渠道覆盖，周转相对顺畅，无明显减值风险。
- 非流动资产92.57亿元：以24万平方米仓储物流中心、省级物流基地等固定资产为主，是全国性配送网络的核心支撑，短期内难以变现但价值稳定。
2. 负债端：75.67%负债率，短期债务压力仍在
- 流动负债473.97亿元：占总负债92.5%，主要是应付上游药厂货款和新增的短期借款（同比增20.29%），但得益于国资背景优化融资成本，2025年一季度财务费用已下降33%；
- 非流动负债38.41亿元：同比大幅减少，长期债务压力缓解；
- 关键亮点：股东权益164.74亿元，国资整合后资金实力增强，抗风险能力提升。
三、上市药企持股的核心逻辑：资源互补，共建全国性版图
多家上市药企（如中国医药）持有重药股份，本质是“抱团取暖”的战略协同，核心利益点有三：
1. 渠道互补，打通全国网络
中国医药擅长东部市场，重药控股垄断西部渠道，持股后组建商业联合体，实现“东西互济”，覆盖全国“16+10”个省市，销售规模超700亿元，快速填补区域空白。
2. 品种与资质共享，提升盈利能力
重药的麻精全国批发资质、中央药械储备资质，能弥补同行资质短板；而中国医药的600余个药品批文、特药资质，可通过重药渠道下沉，双方品种互供、客户共享，共同提升毛利率。
3. 降低成本，优化产业链效率
联合采购能增强对上游药厂的议价权，统一物流体系可降低配送成本，再加上国资背景带来的融资成本优势，形成“1+1>2”的产业链协同效应。
四、2017年净利峰值后下滑：政策冲击+经营调整的双重影响
2017年重药归母净利润达11.06亿元，此后持续下滑，核心是产业政策剧变+企业扩张调整的叠加效应，结合两票制、集采的历史演变拆解如下：
1. 两票制全面落地：砍掉中间利润，压缩流通空间
两票制从2006年理念提出，历经多年试点博弈，2016年国家层面强制推行，201 7年后在全国全面落地。其核心是“药品从药厂到医院仅开两次发票”，直接砍掉了多层级代理商的加价环节——而2017年前，重药的部分利润正来自于多层分销的差价，政策落地后流通环节毛利从9.24%持续下滑至7%以下，直接导致盈利收缩。
更关键的是，两票制倒逼行业整合，重药为保住市场份额，不得不加大物流、合规投入，同时并购区域小经销商，导致管理费用、财务费用上升，进一步侵蚀利润。
2. 集采常态化：从“量价齐升”到“以量换价”，毛利持续承压
2018年国家首次启动药品集采，此后逐年扩围，从化学药延伸到耗材、生物药、中成药，核心是“以量换价”挤出价格水分。2017年时，重药还能通过代理原研药、独家品种获得较高价差，但集采后中选品种价格平均降幅超50%，甚至达90%，流通环节的加价空间被严重压缩。
更严峻的是，集采导致产品结构重构，重药不得不调整备货结构，优先配送低毛利的中选品种，而高毛利的非中选品种销量下滑，整体盈利水平持续走低。
3. 企业自身扩张：并购整合期的费用高企
2017年后，重药为从区域龙头向全国龙头转型，启动大规模并购，填补黑龙江、河北等空白市场，省外收入占比从20.85%提升至62.84%。但并购后的整合需要时间，前期投入大、协同效应未及时释放，同时应收账款随营收扩张而增加，资金占用成本上升，导致净利润增速跟不上营收增速，甚至出现下滑。
4. 行业竞争加剧：全国龙头与区域地头蛇的双重挤压
2017年后，国药、华润等全国龙头加速下沉，区域小经销商靠本地关系抢单，重药夹在中间不得不“以价换量”。尤其是在省外市场，为争夺集采配送权，主动让利压价，进一步拉低整体毛利率，这也是2017年后盈利下滑的重要原因。
五、未来盈利确定性：政策筑底+协同发力，增长可期
重药控股2025年三季度净利大增31%，标志着盈利拐点显现，未来确定性中等偏稳健：
1. 短期（1-2年）：政策冲击见顶，费用管控显效
集采、两票制等政策已进入常态化阶段，毛利下滑空间有限；同时国资整合后，融资成本下降，销售、管理费用持续优化（2025年一季度分别降13.21%、5.63%），叠加应收账款周转天数改善，盈利将稳步回升。
2. 长期（3年以上）：核心看三大增长引擎
- 协同效应释放：与中国医药的联合体在品种互供、物流优化、客户共享上的协同逐步落地，全国性网络的规模优势将体现；
- 高毛利业务发力：麻精药品、医疗器械SPD服务、自有工业品种的占比提升，对冲流通业务的低毛利；
- 政策红利承接：作为药械储备单位，承接应急保障、基层医疗扩容需求，打开增量空间。