天目药业25年三季报股评：扭亏为盈！67年老牌中药靠技改+渠道破冰，但与龙头差距仍差一个量级
2025年中药行业政策红利持续释放，医保目录扩容、经典名方扶持政策密集落地，天目药业（600671）这位“67岁的行业老兵”终于交出回暖成绩单：前三季度营收1.59亿元同比增长27.48%，归母净利润1420.88万元实现扭亏为盈，结束了此前的亏损态势，毛利率稳定在46.38% 。作为全国第一家中药制剂上市企业，手握珍珠明目滴眼液等独家品种，它如何摆脱困境？67年发展历程藏着怎样的故事？与济川药业、步长制药等龙头相比，差距到底在哪？用大白话一次性拆透。
一、创始人与发展历程：从公社药场起步，67年坚守中药赛道
天目药业的发展史，是中国中成药产业从粗放到规范的缩影，创始人团队的实业初心贯穿始终：
1. 创始人与传承：公社药场起家，国资入主焕新
公司的源头可追溯到1958年成立的“天目山人民公社国药场”，最初由一批懂药材、善炮制的民间药工牵头创办，扎根天目山丰富的中药材资源，从手工加工中草药起步。上世纪80年代，企业逐步规范化，在历任管理层的推动下，聚焦中药制剂研发，1993年成功在上海证券交易所挂牌，成为全国第一家中药制剂上市企业，杭州市第一家上市公司。
发展过程中，企业经历多轮股权变更，2019年后逐步引入国资背景股东，2025年青岛国资入主后，公司治理结构进一步优化，资金压力得到缓解，开始加大技改和渠道投入，为业绩扭亏奠定基础 。如今，公司传承“天目山中药文化”（浙江省非物质文化遗产），延续着对传统中药的坚守与创新。
2. 67年发展轨迹：从地方药场到多元化医药企业
- 1958-1992年：奠基创业期。以“天目山人民公社国药场”为起点，深耕天目山中药材资源，从草药加工逐步转向中药制剂生产，妇乐颗粒、六味地黄口服液等产品开始在区域市场打响名气。
- 1993-2018年：上市扩张期。1993年登陆上交所，成为行业标杆；后续通过收购黄山制药等企业，布局杭州、黄山两大生产基地，产品拓展至西药、原料药、保健品等领域，拥有药品批准文号超百个。
- 2019-2024年：调整转型期。面临资金压力和市场竞争，公司引入战略投资者，梳理产品管线，推进药品再注册工作，聚焦核心业务，为后续复苏蓄力。
- 2025年至今：复苏增长期。青岛国资入主后，加大技改和营销投入，嘉合医药销售平台正式运营，黄山技改项目稳步推进，核心产品复产顺利，业绩实现扭亏为盈 。
二、核心业务解析：手握7个独家品种，三大板块协同发力
天目药业以中药为核心，形成“医药制造+医药流通+大健康”三大业务板块，产品覆盖多剂型、多领域，核心优势集中在特色品种和区域渠道：
1. 核心业务板块：多点布局，特色品种撑场
- 医药制造（营收主力）：拥有药品批准文号99个，其中7个为全国独家品种，79个产品纳入医保目录。核心产品包括：珍珠明目滴眼液（全国唯一采用天然冰片和淡水珍珠为原料的纯中药滴眼剂，用于视力疲劳和慢性结膜炎）、河车大造胶囊（中成药独家品种，滋阴补肾，新增入安徽医保）、薄荷脑/薄荷素油（子公司黄山薄荷的核心产品，占领国内近半市场份额），还有阿莫西林克拉维酸钾片、六味地黄口服液等经典品种 。生产基地分布在杭州、黄山，均通过GMP认证，涵盖口服液、胶囊剂、片剂等多剂型生产线。
- 医药流通：通过控股子公司三慎泰宝丰、嘉合医药开展业务，三慎泰宝丰主营中药饮片销售，提供代煎、配送服务；嘉合医药聚焦核心产品全国推广，销售网络覆盖华东、华北、华南等区域，2025年正式运营后成为营收增长新引擎 。
- 大健康板块：依托天目山铁皮石斛（国家地理标志产品，“九大仙草”之首），开发铁皮石斛颗粒、软胶囊等保健品，同时布局化妆品、卫生用品等衍生产品，通过线上线下结合模式开拓市场。
2. 业务亮点与短板：有特色但规模有限
- 核心亮点：独家品种优势明显，珍珠明目滴眼液、河车大造胶囊等产品具备差异化竞争力；薄荷脑原料市场占有率高，形成细分领域壁垒；拥有省级企业技术中心，持续推进经典品种二次开发。
- 明显短板：产品矩阵缺乏年销数十亿的重磅大单品，营收规模偏小；市场主要集中在华东区域，全国性渠道覆盖不足；大健康板块尚在培育期，未能形成规模化收益。
三、资产负债表分析：国资入主优化财务，技改投入提速
截至2025年三季度末，公司总资产4.30亿元，负债合计3.35亿元，资产负债率78.06%，虽仍处于高位，但在国资入主后财务结构已逐步改善，核心变化集中在“流动性优化+产能投入”：
1. 资产端：流动资产充裕，技改项目加码
- 流动资产稳健：流动资产合计2.21亿元，占总资产51.4%，货币资金能支撑日常经营周转；应收账款规模合理，未出现大额坏账风险，资产质量较此前有所提升 。
- 产能升级提速：在建工程同比暴增近9.6倍，达1325.29万元，主要用于黄山天目技改项目，该项目总投资1亿元，一期已封顶，预计2026年底投产，投产后将大幅提升中药提取产能和生产效率 。
- 非流动资产扎实：非流动资产2.09亿元，主要为两大生产基地的固定资产，为后续规模化生产提供硬件支撑，但目前产能利用率仍有提升空间。
2. 负债端：负债率偏高，偿债压力仍存
- 资产负债率偏高：78.06%的资产负债率远超行业龙头水平，流动负债2.73亿元，非流动负债6210.11万元，短期偿债压力仍在，但国资入主后资金周转效率改善，风险逐步可控。
- 费用投入合理：销售费用同比增长127.68%，主要用于嘉合医药销售体系建设和全国市场开拓，与营收增长相匹配，反映出公司“渠道扩张”的战略导向 。
- 股东权益提升：归属于上市公司股东的所有者权益较年初增长27.12%，达6.66亿元，财务结构进一步优化，为后续发展提供资本支撑 。
四、与同业龙头对比：扭亏回暖但差距悬殊，量级不在一个水平
2025年中药行业“强者恒强”格局凸显，济川药业、步长制药等龙头凭借大品种、广渠道领跑，天目药业虽实现扭亏，但在规模、盈利、布局等方面全方位落后，差距堪称“鸿沟级”：
1. 规模与盈利：差距23-53倍，盈利质量不在同一维度
- 营收体量：天目药业前三季度营收1.59亿元，步长制药达84.69亿元（是其53倍），济川药业39.32亿元（是其25倍），量级相差悬殊。
- 净利润：天目药业扭亏后净利润1420.88万元，步长制药净利润8.68亿元，济川药业10.22亿元，龙头盈利规模是其60-70倍，且盈利稳定性更强。
- 毛利率：天目药业46.38%的毛利率虽高于行业平均，但远低于济川药业76.28%、步长制药62.31%的水平，反映出产品附加值和议价能力的差距。
2. 产品与壁垒：独家品种数量少，缺乏重磅大单品
- 独家品种：天目药业仅7个独家品种，且缺乏爆款，步长制药手握73个独家品种，170余个药品进入医保，丹红注射液等核心产品年销超14亿元，产品壁垒远超天目药业。
- 产品矩阵：龙头企业形成“多重磅+全品类”布局，抗风险能力强；天目药业依赖少数特色品种，产品结构单一，抗市场波动能力弱。
3. 财务与布局：负债率高企，全国化布局滞后
- 财务结构：济川药业资产负债率仅24.52%，步长制药51.47%，均远低于天目药业78.06%的水平，龙头财务更稳健，现金流更充沛（济川药业经营现金流净额7.24亿元，步长制药8.15亿元）。
- 渠道布局：龙头企业实现全国覆盖+线上线下协同，基层渗透率高；天目药业仍以华东区域为主，全国性渠道刚起步，市场覆盖范围和深度差距明显。
- 研发与创新：龙头企业持续高投入研发，布局创新药和经典名方，产品迭代快；天目药业研发投入有限，以品种二次开发为主，创新能力不足。
五、风险预警：三大挑战待突破，复苏之路仍坎坷
- 财务风险：资产负债率偏高，流动负债压力仍在，若后续营收增长不及预期，可能面临资金周转压力。
- 市场竞争风险：中药集采常态化，常规品种价格承压，龙头企业凭借规模优势抢占市场，天目药业若无法扩大份额，可能被进一步挤压。
- 产能与渠道风险：黄山技改项目尚未投产，产能释放存在不确定性；全国性渠道建设需要持续投入，短期难以见效，可能影响业绩增长节奏。
六、总结：老药企扭亏回暖，成长仍需跨三重关
天目药业25年三季报的核心亮点是“扭亏为盈+结构优化”，作为67年的老牌中药企业，其独家品种、区域渠道和国资入主后的资金支持构成核心优势，在行业红利期迈出了复苏第一步。
但要实现真正的成长，还需跨越三大关：一是产能关，推动黄山技改项目顺利投产，释放规模效应；二是渠道关，依托嘉合医药完善全国布局，突破区域局限；三是产品关，培育1-2个重磅大单品，提升盈利能力。若能顺利闯关，公司有望从“区域特色企业”成长为“全国性中药玩家”；若进展缓慢，可能仍停留在“扭亏但不增长”的困境，难以缩小与龙头的差距。